文：董指導(dǎo)

本期要點

#IoT#物聯(lián)網(wǎng)#AI#樂鑫科技#商業(yè)

商業(yè)啟示錄第04期

提起大A的半導(dǎo)體公司，許多人第一印象都覺得：股價波動大；股價上漲，主要靠炒。

這話也對，也不全對。

比如，芯片設(shè)計公司“樂鑫科技”，上市不到6年，就已經(jīng)經(jīng)歷2輪高峰低谷，最多一次下跌75%。而目前開展的第三次上漲，從最低點開始，1年就上漲了近5倍。波動著實大。

但波動靠什么？相比其他半導(dǎo)體公司，樂鑫的波動，多數(shù)是跟業(yè)績掛鉤，純瞎炒的占比，相對并不高。即使這一次上漲，確實也沾了字節(jié)AI的光，但也是踏踏實實的合作伙伴，有對應(yīng)的出貨量。

這么一家頗有“個性”的公司是怎么煉成的呢？風(fēng)險和機(jī)遇又會如何？

01 節(jié)點

樂鑫科技是比較典型的技術(shù)型創(chuàng)業(yè)，創(chuàng)始人張瑞安（TEO SWEE ANN），新加坡籍，本碩都是新加坡國立大學(xué)電子工程專業(yè)，也先后在多家芯片公司，包括瀾起科技，擔(dān)任工程師。

2008年，張瑞安辭職，在上海張江創(chuàng)業(yè)，聚焦物聯(lián)網(wǎng)Wi-Fi芯片設(shè)計，產(chǎn)品主要起通信功能，用于各類需要Wi-Fi通信的設(shè)備中，例如平板電腦、機(jī)頂盒、智能家居、POS機(jī)、玩具等。

這個方向，在當(dāng)時其實不算好賽道。

一是移動互聯(lián)網(wǎng)還沒爆發(fā)，智能家居還沒起來，Wi-Fi芯片下游行業(yè)整體規(guī)模并不大，在當(dāng)時全球也不過幾百億規(guī)模；二是海外巨頭林立，有高通、德州儀器、瑞昱等大廠，技術(shù)成熟、產(chǎn)品力強(qiáng)。

因此，一直過了5年后，樂鑫才發(fā)布了第一款產(chǎn)品，市場反響一般；2014年，公司第二款產(chǎn)品引起了市場關(guān)注。

整體而言，公司發(fā)展前八年也不算特別順利。有三個信息略作佐證：一是，2016年時公司凈利潤幾乎為零；二是，公司2010年入職的幾位核心高管，先后在2013年、2015年、2016年離職；三是這期間張瑞安頻頻向公司增資。

樂鑫的關(guān)鍵節(jié)點，發(fā)生于2016年。一方面，公司當(dāng)打的產(chǎn)品ESP32發(fā)布，一炮走紅、業(yè)界大為稱贊；另一方面，公司啟動了外部融資，復(fù)星、小米、海爾等企業(yè)陸續(xù)成為公司股東。資金實力得到提升的同時，客戶源也打開了。隨后，公司也收購了實控人的另一個盈利資產(chǎn)。

因此，無論收入、還是利潤，樂鑫科技都有了大幅改善。有了漂亮的財報支撐，公司也在2019年7月，成功登陸科創(chuàng)板。

回顧來看，樂鑫的創(chuàng)業(yè)史，就是以產(chǎn)品為基礎(chǔ)，以資本為杠桿的典型案例。

02 產(chǎn)品

前文提到，樂鑫選的賽道，巨頭林立，那么，樂鑫科技是如何殺出重圍呢？關(guān)鍵在于：抓住了市場的變化，率先搞起了“集成”的策略。

當(dāng)時在各類智能設(shè)備中，Wi-Fi芯片只負(fù)責(zé)通信功能，然后再和MCU（微控制器，類似于小型計算機(jī)，把CPU和內(nèi)存、USB等設(shè)備進(jìn)行組合控制）搭配工作。這種架構(gòu)在工業(yè)領(lǐng)域比較適用，但在消費級產(chǎn)品領(lǐng)域，一來體積大、二來價格貴。

于是，集成產(chǎn)品應(yīng)運(yùn)而生。2014年，高通、樂鑫都先后推出了將Wi-Fi和MCU集成的產(chǎn)品。而樂鑫的ESP8266，價格比高通更低，深受用戶歡迎。

在品嘗到集成化的甜頭后，樂鑫進(jìn)一步加大了力度。2016年開發(fā)的ESP32，則不僅僅局限于Wi-Fi，而是集成了藍(lán)牙、BLE等通信協(xié)議。同等尺寸和功耗，功能還增加了，誰會不喜歡呢。

ESP32徹底火了，被物聯(lián)網(wǎng)從業(yè)者們稱之為“神卡”，幫助樂鑫殺出重圍，在Wi-Fi MCU集成芯片市場，從各巨頭手里搶到了近30%的市占率。

隨后不斷豐富場景支持，例如針對AI場景的實時音視頻需求、人機(jī)交互場景等。

除了產(chǎn)品設(shè)計順應(yīng)時代需求之外，樂鑫培育的“社區(qū)生態(tài)”也是當(dāng)年產(chǎn)品銷售的法寶，以及現(xiàn)在的護(hù)城河。

物聯(lián)網(wǎng)，是一個比較分散的市場，領(lǐng)域分散、客戶分散，所以在開拓早期，樂鑫采用了2D2B（ Developer）的方式，也就是通過影響各類開發(fā)者來銷售產(chǎn)品。

樂鑫對芯片進(jìn)行了開源，也不斷提供各類便于開發(fā)的工具。開發(fā)者們甚至自發(fā)編寫了多本書，來介紹基于ESP32的開發(fā)方法，進(jìn)一步加大了樂鑫產(chǎn)品的普及。

樂鑫甚至還在2022年舉辦了全球開發(fā)者大會。百度、字節(jié)、阿里、蘋果、亞馬遜等等也都是公司有合作的客戶。

一時集成一時爽，一直集成一直爽。為了進(jìn)一步便于用戶做開發(fā)，樂鑫也不斷加大“集成度”。

在芯片之外，新增了模組、開發(fā)板等產(chǎn)品。例如，樂鑫發(fā)布的多媒體開發(fā)板包含 LCD 觸摸屏顯示、Touch 面板控制、Camera 圖像采集、Audio 音頻播放等多樣的功能，可靈活組裝拆卸，完成定制化要求。

這個方式，讓我想起了當(dāng)年英偉達(dá)推廣CUDA產(chǎn)品的做法。一是在各個高校開設(shè)課程，教學(xué)生如何用CUDA；二是和開發(fā)者、下游使用者高度互動，聽取他們的建議、升級產(chǎn)品。

好產(chǎn)品，吸引一群“王婆來賣瓜”，從而形成市場粘性。

03 業(yè)績

公司業(yè)績影響因素有：客戶結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，最終導(dǎo)致毛利率的變化。

樂鑫科技在2016年凈利潤幾乎為0，但2019年利潤就達(dá)到了1.9億。

一方面來自于拳頭產(chǎn)品的爆火；一方面開發(fā)者生態(tài)逐步形成，另一個原因就是有了涂鴉智能、小米等大客戶。2018年，前五大客戶占比48%，其中，涂鴉智能占比22%，小米9%。

大客戶會帶來收入的確定性，但也會降低公司毛利率。樂鑫也在降低大客戶比例，2023年公司前五大客戶占比已經(jīng)降低到25%左右。但并不是一個長期趨勢，可能隨時因為大客戶合作而提升比例。

公司產(chǎn)品從芯片到模組，毛利率也會降低。芯片大約為45%，而模組則在35%左右。為什么毛利率低了，還要做呢？因為可以顯著增加收入、也可以提高下游客戶的粘性。這在電子行業(yè)也是比較常見的變化。

樂鑫科技股價的走勢也和業(yè)績相關(guān)性高。

2020年疫情突發(fā)，樂鑫營收壓力大，低毛利的模組收入上升，而高毛利的芯片收入下降；另外，樂鑫也主動采取了降價策略。這導(dǎo)致一季度公司利潤顯著下滑，上半年時營收下降9%，歸母凈利潤同比下降45%。

于是，從2020年2月起，樂鑫科技開啟第一波下跌潮，一年時間就跌了70%。這個跌幅，除了和業(yè)績有關(guān)之外，也受公司原始股東解禁期結(jié)束后的大幅拋售拖累。

隨著疫情緩解，公司業(yè)績也開始復(fù)蘇。2021年4月，樂鑫科技發(fā)布一季報財報，收入同比增長118%；歸母凈利潤同比增長262%，環(huán)比增長46%；業(yè)績改善的趨勢在中報、年報也得到驗證。

于是，公司股價從2021年4月起，4個月就上漲了2倍。

沒想到2021年中，全球晶圓代工吃緊，樂鑫科技成本上漲，三季度凈利潤同比僅增長1%，環(huán)比卻下滑31%。隨后，全球需求也再次疲軟。公司剛有起色的業(yè)績又陷入泥潭。2022年上半年收入同比下滑3%；歸母凈利潤同比下滑38%。

成本上升、業(yè)績下滑的表現(xiàn)，又導(dǎo)致公司股價持續(xù)下跌。從2021年7月起，一年多時間又跌去75%。

2023年底，公司業(yè)績逐步改善，芯片銷售改善，毛利率復(fù)蘇。2024年一季度增長超預(yù)期。于是，從2024年1月起，公司股價再次開啟上漲。而和字節(jié)大模型的合作，則成為了公司股價的助燃劑，快速推動表現(xiàn)。

2024年末，公司預(yù)計收入20億元，凈利潤3-3.4億元，同比增長120%到150%。也算是對過去一年多上漲的確認(rèn)。

04總結(jié)

從收入來看，樂鑫科技的體量在半導(dǎo)體領(lǐng)域仍是一家中小公司（在Wi-Fi芯片領(lǐng)域，又是大公司了）；公司的產(chǎn)品，可以說是個小產(chǎn)品；產(chǎn)品所面向的物聯(lián)網(wǎng)，聽起來前景很大，但又是場景、行業(yè)比較分散的，落地也需要節(jié)奏，下游也很難全面同時爆發(fā)。

所以，樂鑫的收入會不斷增長，但增速可預(yù)測性不強(qiáng)。

當(dāng)下，AI能否進(jìn)入大眾生活，則是樂鑫業(yè)績的一個核心看點。一旦AI需求增加，那么公司就會有比較大的新需求。

從利潤來看，樂鑫的毛利率和客戶結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相關(guān)。大客戶必然會降低毛利率。

從競爭力來看，和海外公司相比，樂鑫具備成本優(yōu)勢（這也是國內(nèi)設(shè)計公司具有的共同性），而鑫在物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域形成的開發(fā)者生態(tài)，則是一個不斷加強(qiáng)的壁壘。包括字節(jié)選擇合作，也有這個因素。但能否及時推出符合新場景的芯片產(chǎn)品，則是對公司產(chǎn)品力的考驗。

從風(fēng)險來看，高通等公司不大愿意搞價格戰(zhàn)，會選擇自己的高端市場；但聯(lián)發(fā)科就未必了。倘若AI風(fēng)足夠大，聯(lián)發(fā)科發(fā)起猛烈沖擊，那也是一個重大考驗了。

小產(chǎn)品、卻有好地位；有技術(shù)，又不是那么硬核技術(shù)；分散的下游、卻有結(jié)構(gòu)的爆發(fā)；擴(kuò)大收入、又要做好毛利率平衡：這些就是”樂鑫科技“的特點。

能夠得到的啟示就是：小而美的公司，養(yǎng)活自己基本沒問題；而要快速增長，往往還是需要大腿；但只要卡位夠好，好機(jī)遇也必然會等來。

---全文完，歡迎交流

理工/金融 復(fù)合背景，

百億私募/頭部自媒體 雙重經(jīng)歷

懂商業(yè)更懂科技，前瞻發(fā)現(xiàn)新機(jī)遇