譯自Waller最新的演講：

兩種前景的故事

感謝 Jack，也感謝圣路易斯的 CFA 協(xié)會給予我今天發(fā)言的機會。很高興回到這個我曾在成為聯(lián)邦儲備委員會理事前工作了近 12 年的家鄉(xiāng)城市。

我今天在這里討論我最喜歡的話題——美國經(jīng)濟前景及其對貨幣政策的含義。我大約每隔幾周就公開談?wù)摻?jīng)濟前景，而通常在這些講話之間最讓人興奮的事件，往往是美國勞工統(tǒng)計局或商務(wù)部每月發(fā)布的數(shù)據(jù)。

當(dāng)然，這一次情況有所不同。4 月 2 日宣布的關(guān)稅上調(diào)遠比我預(yù)期的要大，此次上調(diào)是在 3 月宣布的其他關(guān)稅以及一些國家的報復(fù)性行動的基礎(chǔ)上疊加而成。綜合迄今為止的所有這些措施，顯然如此大幅且廣泛適用的關(guān)稅可能會對經(jīng)濟以及聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）追求經(jīng)濟目標(biāo)產(chǎn)生重大影響。考慮到關(guān)于貿(mào)易政策如何演變以及企業(yè)和家庭如何應(yīng)對仍存在極大不確定性，我與許多交流過的人一樣，很難將這些不同的可能性歸納出一個連貫的前景看法。

可以說，金融市場對 4 月 2 日的關(guān)稅宣布反應(yīng)并不理想。隨后就在上周三，大部分最新的關(guān)稅被暫停實施 90 天，等待進一步談判以降低它們，據(jù)報道這是為了換取對美國出口商降低貿(mào)易壁壘。這樣一來，所有進口依然維持 10% 的關(guān)稅、部分產(chǎn)品和國家的原有關(guān)稅未變，同時中美貿(mào)易上進出口關(guān)稅大幅提高。與此同時，還承諾將出臺更多針對特定行業(yè)的關(guān)稅，而關(guān)于關(guān)稅談判究竟能否達成協(xié)議，或者 4 月 2 日宣布的關(guān)稅是否會在 90 天內(nèi)真正得以實施，仍存在大量不確定性。

正因為貿(mào)易或財政政策決策方面的不確定性，所以你很少聽到我詳細討論這類措施。這也是為什么我今年早些時候避免過多談及擬議中的關(guān)稅措施。我并不對這些政策行動做價值判斷，但我必須基于已經(jīng)采取的措施來制定我自己的政策決策。關(guān)稅正如房間中的“大象”，我們不妨直接談?wù)撍鼈儭?/p>

正如我剛才所說，自 4 月 2 日以來，我在試圖形成一個關(guān)于關(guān)稅上調(diào)將如何影響我的前景判斷和我對貨幣政策看法的統(tǒng)一觀點時遇到了困難。即使在 4 月 9 日宣布暫停 90 天關(guān)稅之后，這種困難也沒有消除，反而可能使可能結(jié)果和效應(yīng)的范圍更寬，并使時間上更加不確定。上周五針對部分自中國進口的電子產(chǎn)品給予關(guān)稅豁免的決定，則使得局面更加復(fù)雜?？紤]到這些所有不確定性，我們幾乎無法準確預(yù)測經(jīng)濟在未來較長一段時間內(nèi)的走向。在這種情況下，我傾向于以情景為思考框架，并管理相關(guān)風(fēng)險。因此，在接下來的講話中，我將嘗試闡述一些可能的關(guān)稅情景以及這些情景如何影響我對未來幾個月適當(dāng)貨幣政策路徑的思考。

但在進入這一討論之前，必須先了解在這一重大貿(mào)易政策變化之前，經(jīng)濟的運行狀況如何。正如我將詳細說明的，在我看來，2025 年第一季度美國經(jīng)濟的基本面相當(dāng)穩(wěn)健。盡管數(shù)據(jù)顯示實際國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長從第四季度 2.4% 的年化增速有所放緩，我認為第一季度經(jīng)濟依然實現(xiàn)了適度增長，而且除去一些不太可能持續(xù)存在的特殊因素，這種增長本可以更加強勁。

各種“軟性”數(shù)據(jù)——來自商業(yè)聯(lián)系人和一系列消費者及企業(yè)調(diào)查的報告——暗示經(jīng)濟存在顯著放緩；而“硬”數(shù)據(jù)，即對整體經(jīng)濟狀況進行實際測量和估計的數(shù)據(jù)，則表現(xiàn)為經(jīng)濟實現(xiàn)了適度增長。雖然截至 2 月的月度數(shù)據(jù)顯示消費者支出相較第四季度有所放緩，但這可能反映了今年前兩個月由于嚴寒冬季等不尋常的季節(jié)性因素對支出的壓制。我們將在本周晚些時候獲得 3 月的零售銷售數(shù)據(jù)，這將為觀察消費者支出步伐提供有用的信息。

另一個對第一季度 GDP 增長產(chǎn)生負面影響的因素是進口激增，這很可能是出于對新關(guān)稅預(yù)期而提前發(fā)生的效應(yīng)，而這種效應(yīng)可能不會持續(xù)。在勞動力市場方面，3 月份就業(yè)增加了 228,000 人，超出預(yù)期；而截至 2 月的職位空缺數(shù)據(jù)也顯示勞動力市場基本保持平衡。鑒于勞動力市場的持續(xù)強勁以及那些可能暫時壓低 GDP 增長的因素，我認為美國經(jīng)濟在第一季度是處于良好狀態(tài)的。

通脹逐步走向我們 2% 目標(biāo)的過程中充滿波折，去年似乎出現(xiàn)了停滯。但在 1 月和 2 月經(jīng)歷了較高的通脹讀數(shù)之后，我們在上周四收到了一則關(guān)于消費者價格指數(shù)（CPI）通脹的好消息。3 月總體 CPI 價格下降了 0.1%，使得 12 個月 CPI 通脹率降至 2.4%。能源價格的下跌——本月迄今持續(xù)這一趨勢——是導(dǎo)致這一降幅的主要原因。核心 CPI（剔除了波動較大的能源和食品價格，被視為未來通脹的良好先導(dǎo)）在上個月僅上升了 0.1 個百分點，從而使 12 個月的核心 CPI 通脹率下降至 2.8%，這是自 2021 年 3 月以來的最低 12 個月讀數(shù)。

當(dāng)我們將上周獲得的生產(chǎn)者價格數(shù)據(jù)與 CPI 數(shù)據(jù)結(jié)合考慮時，我們估計個人消費支出（PCE）價格指數(shù)——FOMC 首選的通脹指標(biāo)，在 3 月基本保持不變，其 12 個月變化率約為 2.3%。核心 PCE 價格估計上月上升不足 0.1%，使過去 12 個月的核心 PCE 通脹率維持在 2.7% 的水平。這兩項總體以及核心 PCE 通脹指標(biāo)均超過了 FOMC 的 2% 目標(biāo)。

綜觀第一季度的數(shù)據(jù)，我認為經(jīng)濟實現(xiàn)了適度增長，同時勞動力市場依然強勁，而通脹水平雖然依舊偏高，但正在緩慢朝著我們的 2% 目標(biāo)邁進。

現(xiàn)在讓我回到關(guān)稅問題及我的情景設(shè)定。

為厘清關(guān)稅的討論，截至 2024 年 12 月，美國所有進口商品的有效加權(quán)平均關(guān)稅低于 3%。而今年早些時候，針對性關(guān)稅將這一平均數(shù)提高到 10%。4 月 2 日的關(guān)稅本來會將平均值推升至 25% 或更高。即便暫停實施這些關(guān)稅，保留大多數(shù)進口商品的新 10% 關(guān)稅以及對中國進口征收超過 100% 的關(guān)稅，據(jù)估計當(dāng)下的平均有效關(guān)稅仍約為 25%。這一估計數(shù)據(jù)較為粗略，而且我們也看到政策可能迅速變化，但關(guān)鍵在于，即便經(jīng)過 90 天的暫停，目前的關(guān)稅水平也已經(jīng)上升到美國至少一個世紀以來未曾經(jīng)歷的程度。

分析關(guān)稅上調(diào)對經(jīng)濟影響的主要挑戰(zhàn)在于，關(guān)于其幅度和持久性仍存在大量不確定性。因此，在考慮經(jīng)濟反應(yīng)時，我決定聚焦于兩種關(guān)稅政策情景。第一種可能性是，關(guān)稅將保持在非常高且持久的水平，大約為當(dāng)前平均水平 25% 或更高，這構(gòu)成政府致力于從根本上推動美國經(jīng)濟向更多國內(nèi)生產(chǎn)商品和減少貿(mào)易逆差轉(zhuǎn)變的努力的一部分；第二種情景則是假設(shè)暫停只是一次集中的努力的開始，通過談判降低美國出口商面臨的海外壁壘，最終取消大部分已宣布的進口關(guān)稅，將平均關(guān)稅率降至約 10%。在 3 月 1 日之前，我一直把后一種情景作為我的基本預(yù)期。雖然存在一系列可能使這兩種目標(biāo)組合在一起的變局，但這兩種方法對經(jīng)濟和貨幣政策的影響會大相徑庭，因此我今天將分別討論這兩種情景。

在進行討論時，我并不是要對關(guān)稅上調(diào)的目標(biāo)做出價值評判。作為一名中央銀行家，正如我先前提到的，我在制定貨幣政策時會將其他政策制定者所作出的財政及其他政策決策視為既定條件。

在總結(jié)這兩種情景之前，我要強調(diào)，這些都不是預(yù)測，而是我采用情景分析來構(gòu)建在前景高度不確定時管理決策風(fēng)險的思考框架。

• “大關(guān)稅”情景假設(shè)，平均關(guān)稅水平維持在約 25% 將持續(xù)一段時間。我們假設(shè)這種水平至少會持續(xù)到 2027 年底——這是 FOMC 成員進行經(jīng)濟預(yù)測時所采用的時間范圍。在我看來，如果主要目標(biāo)是將美國目前主要以服務(wù)業(yè)為主的經(jīng)濟轉(zhuǎn)變?yōu)樯a(chǎn)更多消費品的經(jīng)濟，那么長期維持這種高關(guān)稅是必要的。若這種轉(zhuǎn)變可能實現(xiàn)，將會是美國發(fā)生的一次劇變，而且必定需要超過三年的時間才能完成。

在第二種情景中，假設(shè)主要目標(biāo)是把關(guān)稅作為杠桿，通過談判降低美國出口商面臨的貿(mào)易壁壘。在這種情景下，我預(yù)計所宣布的對所有國家所有商品適用的最低 10% 關(guān)稅將會維持不變，同時我也預(yù)期其他絕大多數(shù)關(guān)稅會在一段時間內(nèi)被取消。我把這種情景稱為“低關(guān)稅”情景。

接下來，我先討論大關(guān)稅情景及其對通脹的影響。正如我在以往演講中指出的，書本上對關(guān)稅的標(biāo)準看法認為，關(guān)稅只是價格的一次性上調(diào)，不應(yīng)被視為通脹壓力的持續(xù)來源。盡管 4 月 9 日之后的關(guān)稅幅度非常大，我仍然相信它們對通脹的影響只會是暫時性的。

私人部門的預(yù)測普遍認為，如此幅度的關(guān)稅上調(diào)將在未來一年左右使通脹上升 1.5 至 2 個百分點，我認為這一預(yù)估是合理的。如果基礎(chǔ)核心 PCE 通脹率按 3 月估計的 12 個月 2.7% 的速度延續(xù)，那么如果企業(yè)能夠迅速并完全將關(guān)稅成本轉(zhuǎn)嫁出去，未來幾個月內(nèi)年化通脹率可能會接近 5%。即便關(guān)稅只部分傳遞給消費者，通脹也可能上升至大約 4%。這些結(jié)果顯然將逆轉(zhuǎn)我們過去幾年在降低通脹方面取得的進展。

在這一過程中，密切關(guān)注通脹預(yù)期并確保其保持錨定非常重要。消費者調(diào)查顯示，今年的通脹預(yù)期大幅上升；然而，我傾向于對基于調(diào)查的通脹預(yù)期數(shù)據(jù)予以打折，而更傾向于依賴于名義證券與通脹指數(shù)化證券之間的利差，因為投資者投入了真金白銀。這些基于市場的衡量指標(biāo)并未顯著上升，這表明市場參與者普遍認為關(guān)稅只是對價格水平的一次性調(diào)整。因此，我認為通脹預(yù)期并未失去錨定。

另外，還有其他因素可能限制通脹的上行。我依然相信當(dāng)前的貨幣政策在實質(zhì)上抑制了經(jīng)濟活動，并希望在剝離關(guān)稅效應(yīng)后，基礎(chǔ)通脹能在今年內(nèi)得到緩和。同時，競爭壓力（包括爭取客戶的意愿）可能使企業(yè)僅將關(guān)稅帶來的成本上漲一小部分轉(zhuǎn)嫁出去。最后，如果經(jīng)濟大幅放緩，則需求的減弱會在關(guān)稅生效后對通脹產(chǎn)生下行壓力。

從產(chǎn)出增長的角度看，在大幅關(guān)稅上調(diào)的情景下，我預(yù)計美國經(jīng)濟今年晚些時候?qū)蠓啪?，而這種低增長態(tài)勢將持續(xù)到明年。關(guān)稅帶來的價格上調(diào)會削減支出，而對支出步伐的不確定性也會使企業(yè)投資受到抑制。我在全國各地聽到許多商業(yè)界人士反復(fù)提及——關(guān)稅的不確定性正在凍結(jié)資本支出。近年來推動 GDP 增長的重要動力——生產(chǎn)率增長，將會因投資依據(jù)貿(mào)易政策而非流向最具生產(chǎn)性和盈利能力的領(lǐng)域而放緩。生產(chǎn)率下滑很可能會降低中性政策利率的預(yù)期水平，從而使得當(dāng)前的政策利率比目前看起來更加緊縮。任何來自美國貿(mào)易伙伴的貿(mào)易報復(fù)也都將減少美國出口，對經(jīng)濟增長形成拖累。在這種情景下，有很多因素可能導(dǎo)致經(jīng)濟增長進一步放緩。

同時，經(jīng)濟增長放緩還會伴隨著失業(yè)率的上升。在大關(guān)稅持續(xù)的情況下，我預(yù)計 3 月份的 4.2% 失業(yè)率本年度將上升數(shù)十分點，并在明年接近 5%。盡管過去一年經(jīng)濟有所降溫，失業(yè)率卻保持了相當(dāng)穩(wěn)定，接近其長期均衡水平——也就是說，接近 FOMC 的目標(biāo)。然而，歷史告訴我們，一旦失業(yè)率開始上升（正如我在這一情景下預(yù)期的那樣），通常會上升得非常明顯。

總之，在大關(guān)稅情景下，經(jīng)濟增長可能會降至幾乎停滯，同時失業(yè)率會顯著上升。我預(yù)期通脹將大幅上升，但如果通脹預(yù)期依然保持良好錨定，我也預(yù)期通脹將在 2026 年恢復(fù)到較為溫和的水平。通脹可能會在未來幾個月內(nèi)上升，然后又逐步回落至我們的目標(biāo)，甚至有可能在今年年底之前恢復(fù)。

是的，我的意思是，我預(yù)期由高關(guān)稅引發(fā)的高通脹效應(yīng)將是暫時的，而“暫時”也就是“過渡性”的另一種表達。盡管從 2021 年開始的上一次通脹飆升持續(xù)時間比我和其他政策制定者最初預(yù)期的要長，但我基于最佳判斷認為關(guān)稅所引發(fā)的通脹上升效應(yīng)是暫時的。如果這一通脹效應(yīng)僅是暫時的，我可以忽略它，并根據(jù)基礎(chǔ)趨勢制定政策。我已經(jīng)聽到不少聲音說，鑒于 2021 年和 2022 年的情況，這種判斷一定是錯誤的。但僅因上次經(jīng)驗不盡如人意，并不意味著以后就不應(yīng)再做出類似思考。讓我用一個足球類比來表達我的觀點：假如你是費城老鷹隊，現(xiàn)在處于第四擋進攻且僅幾英寸之遙就能達陣，你叫出了“Tush Push”戰(zhàn)術(shù)，但最終沒能完成進攻轉(zhuǎn)換。既然結(jié)果未如你所預(yù)期，那么你是否就不應(yīng)該在下次遇到類似情況時再使用“Tush Push”？我認為不應(yīng)如此。記住 2021 年和 2022 年的歷史，我相信我對關(guān)稅效應(yīng)的分析是正確的，我將堅持自己的最佳判斷。

雖然我預(yù)期關(guān)稅對通脹的推動作用是暫時的，但它們對產(chǎn)出和就業(yè)的影響可能更加持久，并且這將是決定貨幣政策適當(dāng)立場的重要因素。如果經(jīng)濟放緩相當(dāng)顯著，甚至威脅到引發(fā)衰退，那么我預(yù)期會更早、更大幅度地降息，這比我先前的預(yù)期更為強烈。在我 2 月的講話中，我曾將這種情形稱為“壞消息”降息的世界。即便通脹遠高于 2%，在經(jīng)濟迅速放緩的情況下，我認為衰退風(fēng)險將大于通脹加劇的風(fēng)險，特別是在預(yù)期關(guān)稅對通脹的推動效應(yīng)只是短暫的情形下。

（注：明尼阿波利斯聯(lián)邦儲備銀行的最新研究顯示，在標(biāo)準宏觀經(jīng)濟模型中，此舉構(gòu)成了最優(yōu)貨幣政策響應(yīng)。參見 Javier Bianchi 與 Louphou Coulibaly 合著《關(guān)稅背景下的最優(yōu)貨幣政策響應(yīng)》（工作文件 810），2025 年 3 月 7 日發(fā)布，詳見明尼阿波利斯聯(lián)邦儲備銀行網(wǎng)站。）

現(xiàn)在讓我轉(zhuǎn)向第二種情景，即關(guān)稅水平較低的情景。在這種情景中，我預(yù)期對所有商品全覆蓋的 10% 關(guān)稅將構(gòu)成平均加權(quán)關(guān)稅的基準。在這種情景下，對通脹的影響將大幅低于大關(guān)稅情景。此時，通脹的峰值效應(yīng)可能會在年化水平上約為 3%。由于關(guān)稅相關(guān)的價格上漲需要一定時間才能傳導(dǎo)至整個生產(chǎn)鏈，峰值可能略低，但整體影響仍將逐步消退。隨著貿(mào)易談判的推進，我預(yù)期未來通脹預(yù)期將保持錨定，短期價格指標(biāo)甚至可能隨著時間逐漸回落，從而有助于整體通脹保持在合理區(qū)間。

與此同時，盡管關(guān)稅仍有上調(diào)，但在低關(guān)稅情景下，其對產(chǎn)出和就業(yè)增長的負面影響無疑將小于高關(guān)稅情景。新的關(guān)稅措施雖然沖擊了經(jīng)濟，但考慮到當(dāng)前經(jīng)濟狀況良好，我對家庭和企業(yè)在隨后的貿(mào)易談判過程中繼續(xù)支出和招聘仍持樂觀態(tài)度，因為這些談判或?qū)⒋蠓档瓦M口關(guān)稅，并可能逐步取消對美國出口商的壁壘。

因此，鑒于通脹和經(jīng)濟活動僅受到有限且逐步消退的關(guān)稅影響，我會支持有限的貨幣政策應(yīng)對措施。隨著經(jīng)濟放緩背景下通脹預(yù)期的錨定甚至下降，以及我認為低關(guān)稅效應(yīng)僅為過渡性，F(xiàn)OMC 將有空間在價格數(shù)據(jù)表露基礎(chǔ)通脹趨勢進程時調(diào)整政策。在衰退或經(jīng)濟急劇放緩的威脅減弱之際，由于需求下滑引發(fā)降息的壓力也會相應(yīng)減弱。也就是說，在這種情景下，政策響應(yīng)可以更為寬松。去年秋季我們提前進行的降息措施可以為我們爭取時間，等待觀察硬數(shù)據(jù)是否靠向了軟數(shù)據(jù)還是相反，以及關(guān)稅成本傳遞給消費者的比率。在這種情景中，貨幣政策的前景可能與 3 月 1 日之前并無太大不同；考慮到關(guān)稅對通脹的影響較小，我預(yù)期通脹將沿著既定路徑繼續(xù)向我 2% 目標(biāo)下行。在這種情況下，今年下半年出現(xiàn)“好消息”降息的可能性就非常大。

最后，讓我總結(jié)兩個關(guān)鍵點。首先，新的關(guān)稅政策是幾十年來影響美國經(jīng)濟的最重大沖擊之一；其次，該政策的未來以及可能產(chǎn)生的影響依然充滿高度不確定性。這使得整體經(jīng)濟前景也顯得極為不確定，并要求政策制定者在考慮各種可能結(jié)果時必須保持靈活。歸根結(jié)底，美國是一個充滿活力、具有韌性的資本主義體系，歷來能較好應(yīng)對各種沖擊，我相信這種特性今后仍將繼續(xù)發(fā)揮作用。