作者：MD

出品：明亮公司

！霸王茶姬（CHA.US）17日正式登陸納斯達克，截至美股當日收盤，公司股價上漲近16%，市值59.54億美元。

今年以來，已有蜜雪集團（02097.HK）、古茗（01364.HK）和霸王茶姬三家頭部茶飲品牌來到二級市場，加上此前已經(jīng)上市的茶百道（02555.HK）、奈雪的茶（02150.HK），上市茶飲品牌已至5家，此外，滬上阿姨也已獲證監(jiān)會赴港上市備案。

盡管仍有茶顏悅色、甜拉拉等品牌或主動或被動地傳遞出上市信息，但從規(guī)模、增速和模式上尚未有超過已經(jīng)上市公司的上限，換言之，從以上5-6家公司基本奠定可以為中國新茶飲品牌的整體估值預計。從目前股價來看，市場對蜜雪和霸王茶姬的認可度似乎更高。

截至17日收盤，蜜雪集團37倍P/E，霸王茶姬對應30倍P/E倍，古茗、茶百道的P/E為26倍，奈雪虧損。

從股價表現(xiàn)上來看，今年以來，蜜雪集團股價上漲約130%，古茗78%，茶百道和奈雪的茶今年以來的股價分別下降約19%、27%。

頭部新茶飲品牌將在2025年內(nèi)完成“階段性收官”，但企業(yè)的發(fā)展和市場變化并未停止，「明亮公司」認為，對于未來，新茶飲品牌仍然要回應三個問題：一是短期內(nèi)公司的增長壓力，體現(xiàn)在門店的效率和營收增速上；二是公司發(fā)展的第二、第三曲線；三是在高度不確定的地緣政治經(jīng)濟環(huán)境下，出海的方向、以及未來海外營收的占比。

注：數(shù)據(jù)截至4月17日收盤

問題1：單店效率

一般而言，一家門店的銷售額可以被拆解為“客單價”和“訂單/出杯量”兩個指標。去年下半年開始，新茶飲品牌的同店GMV增速出現(xiàn)了下降。

以古茗為例，據(jù)公司2024年財報，公司去年GMV總額223.96億元，增長16.57%，但單店日均GMV從6800元降至6500元，更具體至杯量的指標來看，其單店日均售出杯數(shù)從417杯降至384杯，下降了約8%，高于單店GMV的 4.4%的降幅。

而在霸王茶姬的招股書中，其2024年單店月GMV有明顯增長，從2023年的482,700元增至2024年的511,700元。招股書還顯示，公司2024年在中國的單店月平均出杯數(shù)較2023年增長了約4.6%，從2023年的每店每月的23,989杯增加值2024年的25,099杯。

如果簡單計算，其2024年的杯客單價約為20.39元，2023年為20.12元，幾乎沒有變化。

不過，自2024年第三季度開始，霸王茶姬同店GMV增速出現(xiàn)下降，第三季度增速為1.5%，進入第四季度，其同店GMV增速為-18.4%。

盡管沒有直接的數(shù)據(jù)來反映2024年第三、第四季度的杯量，但在客單價基本穩(wěn)定的情況下，杯量的變化能更快地反映在單店營收上。而杯量的變化還受到公司在選址、產(chǎn)品、店型、線上和會員運營等多個方面的影響。

比如，當同一品牌在一個區(qū)域的密度增加，如果區(qū)域內(nèi)總消費者的數(shù)量不變，則區(qū)域內(nèi)已開門店的單量自然下滑，新開門店卻往往不計入“可比門店”口徑范圍內(nèi)；而“爆款”產(chǎn)品也將在短期內(nèi)影響單量數(shù)據(jù)。

同店營收中的“客單價”的變量確定性較高，對于品牌來說，在門店的單量上做文章則是有更多討論空間。

古茗在2024年財報中就表示：截至去年底，公司新店開業(yè)速度較2023年有所放緩——并且關閉的門店數(shù)量較2023年增加。這主要是由于：（1）現(xiàn)制茶飲店市場增長速度放慢；（2）行業(yè)內(nèi)競爭加劇，部分參與者推出低價產(chǎn)品。

“為了應對這些變化，我們調(diào)整了業(yè)務策略，專注于提升現(xiàn)有門店的經(jīng)營效率和業(yè)務表現(xiàn)，同時放慢新店開設的速度。特別是，我們向現(xiàn)有加盟商推廣銷售咖啡機，以幫助門店提供多樣化的產(chǎn)品，進而提升整體GMV”。

聚焦在單店層面，從規(guī)模經(jīng)濟的角度來看，門店單量也會影響資本開支（CapEX，以設備、裝修為主）和運營開支（OpEX，以工資、房租為主）的投資效率。對于資本開支項目來說，單量/出杯量理論上自然越高越好，但在運營開支的員工層面，存在理論上的出杯量極限，如果接近甚至超過極限，輕則影響服務質(zhì)量、用戶體驗，重則帶來沖突、品牌風險。

而從長期來看，規(guī)?；B鎖茶飲、咖啡品牌似乎更傾向于用資本開支替代運營開支，「明亮公司」此前也討論過，目前已經(jīng)能看到包括霸王茶姬、喜茶等品牌在加碼自動制茶機等設備，而在連鎖咖啡領域，用全自動機替代半自動機也得到越來越多品牌的青睞。

「明亮公司」與市場交流后發(fā)現(xiàn)，規(guī)模化的現(xiàn)制茶飲對標的公司有兩種類型，一種是星巴克、即現(xiàn)制飲品+空間，另一種則對標“可口可樂”，門店是只是工廠的延伸、甚至替代了一部分工廠的“罐裝”流程，最終，后一種模式中的門店實際上形成了一種“分布式”工廠，而加盟商則承擔了這部分資本開支。如按“機器代人“的邏輯，門店層面似乎更應追求高單量，而非客單價提升。

問題2：第二曲線

蜜雪集團在首次提交招股書時曾提出了明確的第二曲線：幸運咖。目前來看，蜜雪冰城的第二品牌仍與主品牌有較大規(guī)模上的差距，在招股書中，蜜雪集團指出，主品牌「蜜雪冰城」所得收入及毛利分別占我們總收入及毛利的95%以上?！跋啾戎拢感疫\咖」于業(yè)績記錄期對我們的收入及毛利貢獻尚不顯著。”

此前有咖啡茶飲設備企業(yè)的負責人向「明亮公司」指出，蜜雪集團在選擇做幸運咖時不應該再嘗試走出一條新的單店模型、也不該用半自動咖啡機，而應該直接學習瑞幸的店型，實際上更應“做庫迪做的事”。

不過，幸運咖與瑞幸都創(chuàng)立于2017年，在瑞幸經(jīng)歷了財務造假事件后，業(yè)內(nèi)當時對該模式存在一定的顧慮，直到2021年末，該模式才逐步得到認可。

此外，古茗、滬上阿姨等品牌都已經(jīng)明確切入咖啡領域。古茗咖啡相當于古茗的“品類”增加，仍在古茗門店和小程序上出售，而滬上阿姨則拆分咖啡品牌「滬咖」獨立運營，在門店視覺和點單小程序均已獨立設置。

霸王茶姬選擇了一條不同“第二曲線”路徑。

近期「明亮公司」注意到，霸王茶姬旗下的另一產(chǎn)品線「茶姬現(xiàn)萃」目前已經(jīng)在上海開出四家門店，分別位于上海中心大廈、五角場萬達、上海萬象城和打浦橋日月光等地。

以上海萬象城門店為例，「茶姬現(xiàn)萃」的門店面積通常更小，從小程序點單到品牌VI都明顯獨立于霸王茶姬的門店，店內(nèi)員工在3-4人。有趣的事，門店的配置和一些連鎖咖啡品牌類似，設有兩臺全自動咖啡機和一臺雙頭半自動咖啡機（外觀上看或為大正咖啡集團的“太子咖啡機”定制，全自動咖啡機為瑞士品牌），門店員工介紹稱“門店內(nèi)沒有咖啡”，半自動咖啡、全自動咖啡機用來機來萃茶。

蜜雪冰城、古茗從“奶茶”切入“咖啡”，是從一個成熟的品類切入另一個成熟的品類，而「茶姬現(xiàn)萃」略有不同，產(chǎn)品是相對不流行的“茶拿鐵”——將咖啡的濃縮換成了原茶的萃取液，其他流程則類似。

從價格帶上來看，以武夷大紅袍為例，純茶13元，茶拿鐵（加奶）19元。初原茶飲品外，門店還有少量烘焙SKU，定價從6元-26元不等。「茶姬現(xiàn)萃」的價格帶看起來略低于霸王茶姬的主品牌門店。這或許意味「茶姬現(xiàn)萃」將承載著主品牌價格下沉、年齡層上提的功能，而且，從半自動機的配置來看，「茶姬現(xiàn)萃」也可能承載門店一些出杯量/單量不大的門店和店位，以更好支持公司增長。

茶姬現(xiàn)萃的半自動咖啡機（來源：明亮公司）

此外，霸王茶姬創(chuàng)始人張俊杰曾在公開場合表示，霸王茶姬對標的公司中也包括可口可樂這家罐裝飲料巨頭，從「茶姬現(xiàn)萃」的角度來看，其不加奶的原茶產(chǎn)品也接近于現(xiàn)萃版的“東方樹葉”。

總結而言，目前來看，上市的新茶飲品牌仍沒有關于“第二曲線”的優(yōu)秀答案。

問題3：海外營收占比

隨著美國關稅政策的劇烈變化，此前出海的品牌也正在面臨新的不確定性。

目前看來，在已經(jīng)上市的幾大品牌中，蜜雪冰城在海外拿到了最好的結果。其最早一家海外門店于2018年在越南河內(nèi)開業(yè)。根據(jù)公司2024年的財報，海外的門店數(shù)4895家，主要分布在東南亞的越南、印尼等市場。招股書顯示，公司海外已經(jīng)覆蓋11個國家。

不過從收入角度來看，蜜雪集團在招股書中披露：“截至2021年、2022年及2023年12月31日止三個年度以及截至2024年9月30日止九個月，本公司自中國內(nèi)地以外的國家及地區(qū)分別實現(xiàn)約人民幣50百萬元、人民幣541百萬元、人民幣1,487百萬元及人民幣952百萬元的收入”，即公司2024年前九個月海外營收9.52億元，對比之下，蜜雪當年前9個月營收為186.6億元。

這樣來看，其海外營收占公司營收比例約5%，而海外門店數(shù)占比約為10%左右，員工占集團總數(shù)的7%，營收占比仍低于門店數(shù)占比。

對比之下，星巴克2025財年第一季度（2024年第四季度）海外營收占比約70%，而海外門店數(shù)占比約54%。

此外，其他已經(jīng)上市的新茶飲品牌業(yè)都積極在海外拓店。

截至2024年，霸王茶姬在海外共有156家門店，公開信息顯示，公司近期將在美國洛杉磯落地北美市場的首家門店，印尼首店也將于近期開業(yè)。美國首店位于洛杉磯知名購物中心Westfield二層，這家購物中心已有多家中國品牌開出門店，包括泡泡瑪特、眉州東坡、海底撈等。

來源：Westfield官網(wǎng)

近期，茶百道在西班牙巴塞羅那的門店已經(jīng)開業(yè)，茶百道的出海首戰(zhàn)選擇韓國，截至去年，門店覆蓋了韓國、泰國、澳大利亞、馬來西亞等國家。奈雪的茶也已經(jīng)在泰國等地開出了門店。

現(xiàn)階段來看，中國茶飲品牌的出海仍以“開店”為主，而距離開店到對營收產(chǎn)生有意義的貢獻，仍需要時間。

不成問題的問題：咖啡品牌的上市在哪里？

新茶飲市場資本化進程不斷推進的同時，國內(nèi)咖啡領域新的上市公司仍沒比較模糊，反而是在東南亞的一些國家和地區(qū)，參照瑞幸模式創(chuàng)業(yè)公司已經(jīng)開始對接二級市場。

而國內(nèi)除已經(jīng)登陸除瑞幸、TIMS天好中國（THCH.US）外，目前仍看不到后來者的身影。

從門店數(shù)來看，庫迪咖啡（10000+）、MANNER（2000+）和M Stand（550+）仍在擴張之中，擴張的路徑已經(jīng)出現(xiàn)分化，但三家也尚未有明確資本化的動作。在未來的一個階段，他們也面臨同樣的三個問題：門店效率，多元化和出海。