由于有多位學(xué)生會員向我索取Perry Mehrling課程筆記的中文翻譯，即日起我將啟動這項翻譯/審閱工作。
自 然貨幣層級

無論何時何地，貨幣體系都具有層級性。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家試圖通過一個分析方式來把握這一經(jīng)驗事實，即區(qū)分貨幣（最終清算手段）和信貸（支付承諾，延后最終清算的手段）。

這樣的區(qū)分在一定程度上是恰當(dāng)?shù)模袃蓚€問題：一方面，它只隱含了兩層層級；另一方面，它又走得太遠(yuǎn)，因為何為最終清算取決于我們討論的是哪一層——在系統(tǒng)中的一個層級上看似貨幣的，在上一級可能就被視為信貸。

I. 金本位制下的簡單層級

為了更清楚地說明這個問題，不妨設(shè)想在金本位制下的貨幣體系，且不去抽象討論貨幣與信貸（信用），而是考慮黃金、貨幣、銀行存款和證券這些具體的金融工具。

簡單的層級結(jié)構(gòu)：

在這樣的世界中，黃金是最終的貨幣，因為它是最終的國際支付手段。國家現(xiàn)鈔則是一種信貸（信用），因為其本質(zhì)上是一種支付（兌付）黃金的承諾。國家現(xiàn)鈔可能“由黃金支撐”（即發(fā)行者持有一定量的黃金），但這并不意味著這種現(xiàn)鈔就等同于黃金或位于與黃金相同的層級上。即使當(dāng)某種現(xiàn)鈔由黃金準(zhǔn)備金作支撐，它仍然是一種支付承諾，只是由于準(zhǔn)備金的存在，這個承諾更具可信性，在需要兌現(xiàn)時更有可能實現(xiàn)。（國家現(xiàn)鈔通常并不是代表在某處為持幣者所存放黃金的“寄存憑證”。即便在100%準(zhǔn)備金（或貨幣委員會安排）的極端情況下，也始終存在“支付承諾”，而且該承諾可能會被違背。）

再往下看，銀行存款則是承諾按需（經(jīng)儲戶請求）支付貨幣的憑證，因此它們實際上是兩次移出（可能指的是需要兩次才可以兌到終極貨幣：黃金）的支付承諾；而證券則是承諾在未來某一時點支付貨幣的憑證，是一種信貸承諾的進(jìn)一步稀釋。這里的承諾可信度問題同樣重要，就像國家貨幣的情況一樣，同時，處于更高層級的各種工具的準(zhǔn)備金也有助于提高這些承諾的可信性。

在此層級中，貨幣與信貸（信用）的分界線在哪里？直觀上，我們可能會把現(xiàn)鈔（以及它之上的一切）定義為“貨幣”，而把存款（及以下）歸為“信貸”。這種傾向的根源在于這樣一個制度事實：在國內(nèi)支付中，現(xiàn)鈔是最終的清算手段。例如，對于一天結(jié)束時清算賬目的銀行來說，現(xiàn)鈔或“高能貨幣”無疑是清算手段。

但情況在更低層級里則有所不同。對于我們普通人而言，銀行存款才是實際的清算工具。因此，我們可能傾向于把存款（及其以上的部分）看作貨幣，而把證券歸為信貸。現(xiàn)代大部分教材在講解貨幣供應(yīng)量時大致也是這種理解，盡管各種貨幣定義（如M1、M2、M3等）中存在一定的模糊性。

而在更高層級的視角下，對于一個國家在清算國際賬目時，國家現(xiàn)鈔的意義則變得有限。其他國家所需要的是本幣，或者說是國際清算手段，在金本位制下，這自然指的是黃金；在現(xiàn)代可能是國際貨幣基金組織的特別提款權(quán)（SDR）（美國因美元的國際地位而為例外）。

在此需要牢記的一點是：何為貨幣、何為信貸取決于觀察的角度，也就是說取決于你站在層級的哪個位置，是關(guān)注國際清算、銀行間清算、零售清算，還是其他方面。因而，最好不要將“貨幣”和“信貸”這兩個概念僵化，而應(yīng)認(rèn)識到整個體系本質(zhì)上是一個層級結(jié)構(gòu)。

需要提醒的是，哪怕在我們剛提到的四層結(jié)構(gòu)中，這個層級也遠(yuǎn)比現(xiàn)實世界的要簡單得多?，F(xiàn)實世界中，層級更多，層次區(qū)分更細(xì)。例如，前文中我曾把“現(xiàn)鈔”與“高能貨幣”當(dāng)作同義詞（約在四段之前），但實際上它們并不完全相同。（“高能貨幣”不僅包括流通中的貨幣，還包括在中央銀行的準(zhǔn)備金存款。）另外，我將銀行存款視為均質(zhì)的，但實際上并非如此——不同種類的存款及一些類存款工具（例如貨幣市場共同基金賬戶）根本不計入任何銀行的負(fù)債。證券這一類別則更為異質(zhì)，涵蓋不同到期日、信用質(zhì)量等各種支付承諾。所有這些都進(jìn)一步說明，我們應(yīng)避免陷入關(guān)于何為貨幣、何為信貸的無謂爭論，而應(yīng)始終把重點放在認(rèn)識系統(tǒng)的層級性上。

II. 從各金融機(jī)構(gòu)的角度看層級 到目前為止，我們討論層級主要是基于各類金融工具之間的質(zhì)的差異。接下來，我們轉(zhuǎn)換視角，從發(fā)行這些工具的各類金融機(jī)構(gòu)角度來看待層級。

資產(chǎn)負(fù)債表中的層級

為簡單起見，我這里只列出了我們討論過的那些工具，因此遺漏了某些重要項目：例如中央銀行的最主要資產(chǎn)——政府債務(wù)，銀行系統(tǒng)的貸款資產(chǎn)，以及私營部門的證券資產(chǎn)。當(dāng)前需要重點理解的是，除黃金之外，所有工具在資產(chǎn)負(fù)債表中都會同時以資產(chǎn)與負(fù)債的形式出現(xiàn)，因此它們本質(zhì)上都是信貸形式。如果我們合并這三個部門的資產(chǎn)負(fù)債表，以把整個經(jīng)濟(jì)看作一個整體，那么所有信貸形式同時出現(xiàn)在資產(chǎn)和負(fù)債中，并會相互抵消，只有黃金會單獨留下，因為黃金是唯一沒有任何人承擔(dān)相應(yīng)負(fù)債的資產(chǎn)。

更一般地說，黃金與其他貨幣形式的區(qū)別在于“外部”貨幣與“內(nèi)部”貨幣的區(qū)別。這個分析區(qū)分最早由 Gurley 和 Shaw 在他們1960年的開創(chuàng)性著作《Money in a Theory of Finance》中提出。事實上，Gurley 和 Shaw 當(dāng)時將現(xiàn)鈔視為外部貨幣，而將存款視為內(nèi)部貨幣，因為他們的統(tǒng)計僅限于私營部門，而不包括政府部門。相較之下，在本課程中，我們通?？紤]整個經(jīng)濟(jì)乃至全球經(jīng)濟(jì)，因此所有金融資產(chǎn)均為內(nèi)部資產(chǎn)。再次強(qiáng)調(diào)：何為貨幣、何為信貸取決于你的觀察角度。在本課程中，我們采取全球視角。

為了進(jìn)一步鞏固“內(nèi)部”資產(chǎn)的概念，你可以將層級結(jié)構(gòu)想象為在一個以信貸對貨幣的軸線上對稱上升的金字塔，金字塔的零點代表凈未償還信貸為零。盡管實際上黃金存量為正，但我仍將金字塔頂端設(shè)在零這一位置，旨在強(qiáng)調(diào)黃金的數(shù)量與下面龐大的信貸體系相比微不足道。從整個體系角度看，每項負(fù)債都是別人的資產(chǎn)。合并時這些信貸相互抵消，但這種合并并未抹去系統(tǒng)內(nèi)部的運(yùn)作差異。像利率和國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）這類宏觀經(jīng)濟(jì)變量，其變動不僅取決于內(nèi)部信貸的總量，也取決于信貸的發(fā)行者、持有者以及其在貨幣—信貸層級中的所處位置。（而傳統(tǒng)宏觀模型通常簡化為只關(guān)注一種貨幣量度，將其視為一種外部資產(chǎn)。）

III. 動態(tài)層級

如果我們關(guān)注某一特定時期的層級結(jié)構(gòu)，有一點立刻顯現(xiàn)：層級是動態(tài)變化的。在你關(guān)注的任何時間尺度上，這個系統(tǒng)都是在運(yùn)動中的。無論是日常清算與結(jié)算、商業(yè)周期的頻率，還是長期的世俗趨勢，都會呈現(xiàn)出不斷流動的狀態(tài)：日內(nèi)透支、信貸周期、戰(zhàn)爭和經(jīng)濟(jì)蕭條。在所有時間尺度上，我們都可以看到層級在擴(kuò)張與收縮之間循環(huán)。當(dāng)層級擴(kuò)張時，其層級結(jié)構(gòu)變得“扁平”，信貸與貨幣之間的質(zhì)的差異會被弱化；而當(dāng)系統(tǒng)收縮時，這種層級差異則會重新凸顯。在商業(yè)周期的尺度上，擴(kuò)張期常伴隨“非理性繁榮”，而收縮期則往往引發(fā)“金融危機(jī)”的現(xiàn)象。

我們可以區(qū)分兩種導(dǎo)致這種波動的因素。第一，也是最簡單的一種，是信貸數(shù)量在系統(tǒng)各層級上的擴(kuò)張與收縮。第二，更微妙的是，任何特定類型信貸的“貨幣屬性”也在波動。在擴(kuò)張期間，這種信貸的質(zhì)量往往有所提升，而在收縮期間則可能下降。從某種程度上講，我們可以直接觀察到這種質(zhì)的波動——例如邊際借款人獲得信貸的難易程度（更普遍地，我們還會觀察到不同信用借款者之間的利差波動，即價格變化）。

不論這種波動的根本原因是什么，我們都可以將之理解為從稀缺到彈性，再回到稀缺的擺動過程。無論何時，貨幣體系都可以用這兩個維度的平衡來描述。

貨幣理論的發(fā)展在很大程度上是一場關(guān)于兩種觀點的對話：一種是強(qiáng)調(diào)稀缺性的“通貨派”（Currency School），另一種是強(qiáng)調(diào)彈性的“銀行派”（Banking School）。從我所發(fā)展的視角看，兩者各有部分真理，但都不盡完整。因此，流動性既是天然稀缺的，同時又天然富有彈性。如何解釋這種現(xiàn)象？

• （終極）貨幣的稀缺性 ? 通貨原則

• （衍生）信貸的彈性 ? 銀行原則

天然的稀缺性源于這樣一個事實：處于層級任何特定位置的主體，都無法通過自身行動增加高于自身層級的貨幣數(shù)量。比如，政府無法增加黃金數(shù)量，銀行也無法增加政府發(fā)行的現(xiàn)鈔數(shù)量。貨幣的可獲得性因此構(gòu)成了對整個系統(tǒng)擴(kuò)張的一種制約。

而天然的彈性則在于：處于層級任一位置的主體，卻可以通過自身行動增加本層級甚至以下層級的信貸數(shù)量。舉例來說，如果你我想進(jìn)行一筆交易，而你愿意接受我出具的欠條作為支付手段，那么這筆交易就得以實現(xiàn)，這正是信貸擴(kuò)張使交易得以進(jìn)行的體現(xiàn)。信貸的這種彈性因此成為打破擴(kuò)張制約的一種自由因素。

這種天然的彈性同樣適用于銀行。銀行之間通過相互交易，可以突破中央銀行準(zhǔn)備金的限制。關(guān)鍵在于，整個體系始終在紀(jì)律性和彈性之間保持平衡，有時紀(jì)律性更為明顯，有時則是彈性占上風(fēng)。

IV. “自然性”說明

標(biāo)題中使用“自然”二字，我希望進(jìn)一步解釋其含義。我用“自然”來強(qiáng)調(diào)兩個方面：一是體系層級的特性是貨幣體系的根深蒂固特征；二是這種層級結(jié)構(gòu)隨著時間的動態(tài)變化同樣是系統(tǒng)內(nèi)在屬性。這種制度性組織的層級結(jié)構(gòu)不是自上而下由政府或中央銀行強(qiáng)加的，而是從底層自然發(fā)展起來的。這一點可能存在爭議，因此需要說明清楚。（我并非暗示貨幣體系具有某些奧地利學(xué)派所言的自組織特性，就像門格爾所描述的那樣。）

我更傾向于認(rèn)為，貨幣體系的制度性組織必然涉及不同層級上的市場做市商制度。“做市商”一詞你可能在金融領(lǐng)域已有所耳聞，比如證券交易中的做市商，他們在某個價格水平上始終準(zhǔn)備買入或賣出某種證券，其報價體現(xiàn)為買賣價差。做市商通過同時持有證券與貨幣（實際上是持有能夠轉(zhuǎn)換為證券及存款的信貸工具，例如回購和逆回購）來實現(xiàn)這一職能。

我提出可以把銀行視為一種特殊的做市商，他們在某一固定價格上隨時準(zhǔn)備以通貨買賣存款（此時只涉及單一價格）；同時，在金本位制下，也可以將中央銀行視作做市商，因為它隨時準(zhǔn)備以黃金兌換通貨。也就是說，銀行和中央銀行都是一種特化的做市機(jī)構(gòu)。

在本課程后續(xù)部分中，我們將更深入探討這一觀點。就目前而言，對于我們構(gòu)建的這一簡單的貨幣層級，其核心在于：存在與各種金融工具層級相對應(yīng)的一套簡單的做市商體系，而對于每個做市商，都存在一個與之對應(yīng)的貨幣價格。在這個簡單層級中，三個價格分別是：

• 匯率（即貨幣對黃金的價格），

• 平價（即存款相對于貨幣的價格），

• 利率（即證券對存款或貨幣的價格，前提是假定為平價）。

這些價格構(gòu)成了不同質(zhì)性資產(chǎn)層級之間的定量紐帶。在任何時點，做市商都在兩個不同層級間運(yùn)作——一“腳”立足于低層，另一“腳”立足于高層。更準(zhǔn)確地說，這兩條腿分別對應(yīng)做市商資產(chǎn)負(fù)債表的兩側(cè)。

如果做市商運(yùn)作良好，各層級的貨幣價格必然形成連續(xù)而穩(wěn)定的市場。換句話說，這種在質(zhì)上有所區(qū)別的層級結(jié)構(gòu)將僅表現(xiàn)為各種金融資產(chǎn)之間的數(shù)量差異。正是這種由質(zhì)到量的轉(zhuǎn)化，使得經(jīng)濟(jì)學(xué)與金融理論可以在抽象層面上忽略體系的層級性質(zhì)（正如大多數(shù)理論所為）。不過，層級性依然存在，并會在某些時候顯露出來，尤其是當(dāng)做市商未能履行其職責(zé)時，比如在金融危機(jī)期間或戰(zhàn)爭融資的極端壓力下。

即便在較為平穩(wěn)的時期，天然層級的波動也會對做市機(jī)構(gòu)產(chǎn)生壓力。層級收窄意味著信貸與貨幣之間的性質(zhì)的分化加劇，而在這種分化過程中，信貸以貨幣計價的數(shù)量性價格必然受到擠壓。同樣，利率因此可能發(fā)生變化以反映這種壓力，但這種數(shù)量性變化不一定能使市場恢復(fù)均衡，甚至可能會加劇緊張形勢。此外，平價這一固定價格的意義在于，在固定匯率制度下，其在國際上也是不變的。因而，當(dāng)自然層級波動時，銀行體系面臨的壓力在于必須維持不同層級之間定量等值的平衡。準(zhǔn)備金是第一道防線，但正如后續(xù)將討論的，它絕非唯一的防線。

V. 中央銀行與主動干預(yù)

到目前為止，我討論的做市商均是作為對外部導(dǎo)致的天然層級波動做出反應(yīng)的一方，同時默認(rèn)他們行為的動機(jī)是利潤最大化。然而，貨幣政策的整個理念正是主動干預(yù)，其目的并非單純追求利潤最大化。我們可以將貨幣政策理解為一種管理體系天然波動、以實現(xiàn)公共利益（而非僅僅是中央銀行自身利潤）的嘗試。

例如，在天然層級趨于扁平的時期，當(dāng)金融危機(jī)尚未因貨幣稀缺而爆發(fā)時，貨幣當(dāng)局可能會通過提高聯(lián)邦基金利率來主動重建貨幣的稀缺性（正如威廉·麥克切斯尼·馬丁不朽的話所說“收走了你們的雞尾酒碗”）；而當(dāng)天然層級過于陡峭時，貨幣當(dāng)局則可能選擇降低聯(lián)邦基金利率，以重建信貸的彈性（正如約翰·梅納德·凱恩斯形象地比喻“推繩子”）。

這里需要注意的是，中央銀行的主要政策工具是隔夜拆借利率。但實際上，這一利率與決定投資和支出等關(guān)鍵決策的長期利率之間往往存在較大偏差。本課程的部分內(nèi)容將幫助大家更好地理解這種“偏移”的根源。

我曾經(jīng)提到中央銀行干預(yù)是為了“公共利益”。那么這里的“公共利益”究竟指什么？在這一點上，貨幣當(dāng)局的目標(biāo)在歷史上經(jīng)歷了轉(zhuǎn)變。最早的中央銀行只關(guān)注于“管理層級”，以維護(hù)平價和匯率的穩(wěn)定。也就是說，當(dāng)一般銀行在捍衛(wèi)平價方面遇到困難時，中央銀行可以通過提供額外準(zhǔn)備金予以救濟(jì)——這正是經(jīng)典“最后貸款人”功能的精髓；而當(dāng)中央銀行自身在維護(hù)匯率穩(wěn)定方面遇到挑戰(zhàn)時，它可以通過提高利率吸引國際準(zhǔn)備金（如黃金）。顯然，對于一個將自己視為貨幣體系守護(hù)者的做市商來說，上述兩種干預(yù)都是其自然目標(biāo)。

現(xiàn)代中央銀行的野心則更大，通常不單單滿足于“管理層級”，而是致力于“管理整個經(jīng)濟(jì)”。但它們的措施能否奏效，仍取決于能否通過影響天然層級來傳遞效應(yīng)?，F(xiàn)代中央銀行或許并不直接關(guān)注層級結(jié)構(gòu)的形狀，而更關(guān)心這種層級結(jié)構(gòu)與實體經(jīng)濟(jì)之間如何銜接，特別是與總需求和總供給的關(guān)系。雖然這無可厚非，但切不可忽視貨幣和信貸背后的基本機(jī)制。正如所預(yù)料的那樣，試圖用貨幣政策解決非貨幣問題，會給平價、匯率以及負(fù)責(zé)維持不同層級定量等值的機(jī)構(gòu)帶來巨大壓力。標(biāo)準(zhǔn)的宏觀分析框架（例如IS-LM模型）往往忽略了這種壓力以及貨幣政策的邊界問題，而本課程則將這些問題提到討論的核心位置。