過去幾年，辜朝明是國內(nèi)金融圈繞不過去的一個名字。在股市、樓市的各種鬼故事里，“日本式的資產(chǎn)負債表衰退”一度是最為撩撥的話題。

但天弘基金的姜曉麗并不跟從這種敘事的引力，她養(yǎng)成了一個新的習慣——每天研讀《人民日報》。

通過報刊史料，在微觀文本和宏觀結構之間建立橋梁，是不少研究中國近現(xiàn)代史的歷史學者所常見的方法。但在投資領域，這條理解宏觀的分析路徑在大部分時間里稱不上主流。

作為債券出身的基金經(jīng)理，姜曉麗在此前大部分從業(yè)時間里也并不是一個會把投資勝率建立在政策分析上的人。但身處2022 年的波動中，她明確地感受到，現(xiàn)實世界里一些底層的框架和規(guī)律正在發(fā)生深刻的變化：

政策對經(jīng)濟和市場的影響力正在日益增強，政府對特定產(chǎn)業(yè)的重視往往決定了市場的方向。

在這種脈絡下，權威媒體的印刷物成為了她不能忽視的參考資料，政府對經(jīng)濟運行、產(chǎn)業(yè)方向的調(diào)整意圖，顯露在字里行間。只要自己保持客觀、理性且耐心地閱讀它們。

對于姜曉麗而言，對宏觀政策的重視，是在“術”的維度上打了補丁。

實際上，在市場的劇烈變動、底層邏輯的轉型變化里，整個天弘混合資產(chǎn)團隊也愈發(fā)對資產(chǎn)配置的“道”有了更深刻的體會。

職業(yè)投資是一場難度永遠會升級，能力不斷要進化的比拼。而前進的源動力在于，老百姓們的積蓄有尋找低波收益的剛性需求。在變化的世界里，為他們提供值得信賴的“壓艙石”產(chǎn)品，是金融作為服務業(yè)的基本功能。

固收+不能是固收-

在公募基金行業(yè)，絕對收益并不是一種與生俱來的投資文化。在二十多年的發(fā)展歷程中，很多投研的職業(yè)慣性是學習巴菲特的選股，卻少有人扎實地追隨老爺子“投資首先要記住不虧錢”的教誨。

尤其是在2012 年以前，經(jīng)濟年增速還保持在 8%以上的高位，改革開放和加入 WTO 的激蕩歲月里，冒險精神推動著商業(yè)社會的轉軌，也讓追求更高超額的相對收益文化成為基金行業(yè)的主流。

然而，隨著經(jīng)濟進入換擋期，無風險收益率也不再是曾經(jīng)那個誘人的數(shù)字，大量居民財富遭遇了絕對收益的“產(chǎn)品荒”。或者說，人們依然不缺勇氣和決心來博取更美好的未來，但已經(jīng)創(chuàng)造出來的巨大社會財富，缺少一個安穩(wěn)的避風港。

在探索絕對收益方法論的最開始的起點上，天弘與幾乎所有公募絕對收益團隊一樣，瞄準債券市場，做好固收投資?？蓪嶋H上，一旦遇到債券熊市，就算滿倉配置貨幣，還是沒有辦法抵抗下跌。

由此，絕對收益的思路就必須從單資產(chǎn)轉化為多資產(chǎn)配置。

尤其是對管理大資金的公募機構來說，單一資產(chǎn)更是放大了風險、稀釋了收益，因此當絕對收益的需求開始重塑公募基金的投資文化時，資產(chǎn)配置就已經(jīng)是一個繞不過去的核心命題。

其實，早2018年，天弘就開辟了混合配置的產(chǎn)品線。股債平衡作為公認的固收+方法論底座，一直有一個巨大的難點，就是在股債兩者之間尋找一種精妙的比例，這也是所有公募“固收+”的頭號課題。

A 股動輒 20%的年化波動率，意味著“固收+”會階段性地變成“固收-”——明明初心都是想用股票的資本利得來彌補純債產(chǎn)品收益率不足的問題，但叛逆的 A 股就是容易讓人們陷入虧得太快，以至于把債券部分收益都抹掉的尷尬局面。

針對這種資產(chǎn)特性，天弘混合資產(chǎn)團隊把問題拆分成了兩個層面的絕對收益——首先，在股債配置比例上，追求整體的低波動。其次，在細分資產(chǎn)上也都要遵循絕對回報的目標。

說得更明確一些就是，即便是股票倉位，也要以絕對收益為目標構建組合。因此資產(chǎn)配置+行業(yè)配置+個股選擇的三重投資框架，成為了天弘固收+的核心綱領。

這種框架并不是憑空設想，而是基于天弘多年來對絕對收益的探索和優(yōu)化。

從2021年年底成立固收+的管理部門混合資產(chǎn)部，到2022年至2024年逐漸搭建和優(yōu)化行業(yè)配置框架，再到2024年底將天弘資產(chǎn)配置框架從1.0升級為2.0，組合和框架的優(yōu)化，其實都是為了更好地解決投資中遇到的具體問題。

比如，為了不讓組合收益完全被股票的波動率定義，那么理論上就要做到盡量熊市少配股票、牛市多配股票的靈活調(diào)整，由此資產(chǎn)配置框架逐漸成型。比如，到了股票資產(chǎn)的組合調(diào)整上，為了解決行業(yè)選擇的有效性和景氣度跟蹤的及時性，就構建和優(yōu)化了行業(yè)配置框架。

不把股票組合的收益押注在某一個個股的超級阿爾法上，是天弘混合資產(chǎn)團隊在股票投資上的原則，也源于他們對二級市場的敬畏。

換句話說，后視鏡看到的成功，事前的勝率往往都不高。既然選擇了做絕對收益，就不能去賭這種巨大的幸存者偏差。

對于天弘混合資產(chǎn)團隊而言，股票投資真正的確定性來源于左側——估值低位天然形成的安全邊際，意味著即便犯錯，也有挽回的余地。

比如，2023年，天弘固收+基金經(jīng)理們判斷房地產(chǎn)會開始緩慢復蘇，帶動宏觀回暖，但在個股選擇上，并不去激進地配置個別房企，而是站在行業(yè)貝塔修復的角度選擇了后周期的東方雨虹，并延展到居民資產(chǎn)負債表的修復，在財富管理鏈條上，配置了東方財富和中國平安。

回頭來看，正是這套絕對收益的框架，延續(xù)了天弘固收+產(chǎn)品的穩(wěn)定性——雖然在行業(yè)上看錯了復蘇的節(jié)奏，但行業(yè)本身已經(jīng)處在底部區(qū)間，精選的個股質(zhì)量較好、估值較低，回撤也就在可控的范圍內(nèi)。

最終在全市場相對慘淡的 2023 年，天弘永利等旗艦產(chǎn)品守住了股票組合全年的正收益。

更重要的是，在對“一帶一路出口鏈”的布局上，再一次驗證了如果看對行業(yè)，那么產(chǎn)業(yè)向上的貝塔又是貢獻收益的重要歸因。

實際上，從 2018 年到 2021 年對核心資產(chǎn)的配置、2023 年對出口鏈的重視、2024 年對內(nèi)需和科技板塊的重新評估，只要做對了這些行業(yè)選擇，股票貢獻出收益“+”，只是自然而然的結果。

如果對股票來說，相對弱化個股風險，通過行業(yè)選擇來提高倉位勝率，是一種絕對收益的組合思路。那么對于債券來說，關注資金流的變化，則成為了這些年固收端能否守住正收益的勝負手。

2022年下半年，資本市場遭遇一場風險偏好的迅速轉向，大量資金快速撤離債市導致局部出現(xiàn)流動性擠壓，帶來包括銀行理財產(chǎn)品的破凈潮。這場本質(zhì)上由資金流向變化引發(fā)的小型危機，讓天弘固收+混合資產(chǎn)更為警惕：傳統(tǒng)模式顯然已不足以應對局勢的復雜。

所以天弘的資產(chǎn)配置框架除了傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟、估值兩大要素之外，還有對資金流（天弘內(nèi)部稱為 FLOW）的監(jiān)控。通過分析資金流與宏觀、估值這些要素的背離程度，來理解市場上正在發(fā)生以及可能發(fā)生的變化。

事實上，任何資產(chǎn)的漲跌背后都是買賣力量的此起彼伏。因此對資金流的分析，可以有效地延展到對各類資產(chǎn)峰谷和拐點的前瞻判斷上，這也為他們在復雜市場環(huán)境中，提供了更多做預案、做決策的余地。

面對不斷變化的投資世界，不斷細化方法論，是持續(xù)修繕上層建筑，而真正的地基則是在風云變化與信息爆炸中，始終保持客觀、理性和獨立思考的內(nèi)在能力。

尊重常識不是敘事

在“日本論”最為流行的時候，天弘做了深入研究，通過復盤 90 年代日本的產(chǎn)業(yè)結構和企業(yè)負債率等核心數(shù)據(jù)，看到了一個非常關鍵的差異點：

中國企業(yè)部門的資產(chǎn)負債率顯著低于當年的日本，因此即便同樣經(jīng)歷資產(chǎn)價格的縮水，國內(nèi)企業(yè)部門的韌性不應該被無視。與此同時，一個“統(tǒng)一大市場”的內(nèi)需潛力也不應該被低估。

天弘固收+混合資產(chǎn)團隊在內(nèi)部形成了一個大方向上的共識：投資領域，要關注宏觀變化，但不能沉迷宏大敘事。真正需要攻克的關鍵命題非常具體：經(jīng)濟不是不增長了，是增長的方式改變了。

一個非常直觀的證據(jù)是：根據(jù)每月的信貸數(shù)據(jù)去判斷資產(chǎn)價格走勢逐漸失效。更直白的解釋是：投資在拉動經(jīng)濟增長的效果上邊際減弱。整個經(jīng)濟動能必然也只能轉向內(nèi)需消費的拉動。

姜曉麗的判斷是，一旦經(jīng)濟走上了從投資驅動到消費驅動的轉型過程，資本市場也一定會做出調(diào)整，一個可推導出的結論是，未來A股的波動性會慢慢收窄。

從消費補貼的擴大化到生育補貼的加碼，對于國內(nèi)的政策制定者來說，這是一個沒有太多石頭可摸的“無人區(qū)”，步子要一步一步邁。對于機構投資者而言，這種全新的變化也需要一點一點跟蹤，做細致的評估。

天弘混合資產(chǎn)團隊通過更細致的分工、更順暢的協(xié)作來更清晰地理解宏觀經(jīng)濟，注重轉型過程里經(jīng)濟的結構性分化，而不過度依賴高頻宏觀數(shù)據(jù)。

在姜曉麗看來，統(tǒng)計部門的數(shù)據(jù)很難再作為絕對的投資指引：“因為冰火分化，宏觀加總之后會相互抵消，結構性的問題就被模糊掉了。我們要找到結構里‘火’的地方。”

今年年初，全市場都在“科技國運”里亢奮地追隨成長股的春風。天弘混合資產(chǎn)團隊卻把研究視野放回了 2021 年之后已經(jīng)冰凍三年的核心資產(chǎn)。

姜曉麗對所有線性外推的敘事都保持警惕，在那些“東升西落”的論調(diào)里，她又看到了幾年前“日本論”流行時的那種隨意和極端，或是2024年很多人去交易“零利率”的不專業(yè)。

在大多數(shù)訪談里，姜曉麗很少會用樂觀或者悲觀來籠統(tǒng)地回應她對未來的看法。她更多地是就事論事地回答市場在發(fā)生什么，又或是一遍又一遍不厭其煩地闡明：投資的本質(zhì)是永遠不要買貴了。

不論是股票還是債券，天弘混合資產(chǎn)團隊都形成了一種左側投資的文化，價格只有低于價值，就一定會向上回歸。這是所有中學課本里教的事情，只是太多人進入市場就忘記了這個常識。

“常識永遠是對的?！苯獣喳愓f。

尤其是在量化資金常常會加強階段性趨勢的股票市場環(huán)境下，主觀投資能夠依賴的、可靠的超額就是通過基本面研究找到被趨勢或情緒錯殺的公司，敢于左側布局，在低換手的持有期里賺取均值回歸。

畢竟，公募絕對收益產(chǎn)品的投資范圍有限，投資工具也并不豐富，頗需要一種螺螄殼里做道場的功夫。那么，首先選對框架，然后不斷精雕細琢，整個團隊才能過濾出自己來之不易的“固收+”。

在天弘混合資產(chǎn)團隊的工作里，產(chǎn)生分歧是日常每天都會發(fā)生的事情。面對不同意見，天弘給予每個人表達自己觀點的空間和自主決策的倉位。

在考核上，公平是團隊最長久的粘合劑，每個人都平等地對各自的結果負責。在他們的經(jīng)驗里，保持這種內(nèi)部的“表達自由”是保持客觀和理性的必要手段。

資本市場大部分時間并不風平浪靜，對抗“瘋狂的趨勢”、對抗“偏見的力量”是一件極難的事情。但對于天弘混合資產(chǎn)團隊來說，只有必須做到這一點，才能避免犯下巨大的錯誤，才有機會長久地去提供絕對收益。

尾聲

從理解市場在發(fā)生什么，到預判市場還會發(fā)生什么，到應對不停歇的變化與波動，在絕大多數(shù)時候，一個團隊的“閱歷”決定了他們在市場波動面前的定力。

對于天弘混合資產(chǎn)團隊來說，常年浸泡在絕對收益領域的實踐積累，讓他們在更細致的顆粒度上認知到了不同資產(chǎn)的特性，也逐漸迭代出一個完善的組合管理體系，并磨合出了高度協(xié)同合作的團隊。

2016年下半年，北京房價的漲幅已經(jīng)翻倍了，但債券投資圈里還在擔心“零利率”的故事。身處北京月壇大廈的天弘團隊，在數(shù)據(jù)與敘事里錯配里，冷靜地探尋數(shù)據(jù)背后的現(xiàn)實基礎，最終堅定地選擇與常識站在一起。

在這個長期穩(wěn)定的團隊里，有人經(jīng)歷過2016年那一輪債券牛熊的極致轉換，也有人用經(jīng)驗和洞察應對了2022年底債券市場那一場踩踏。在這種日積月累的市場參與中，天弘也沉淀出自己的絕對收益文化。

作為專業(yè)投資者，天弘混合資產(chǎn)團隊明白，在那些最難熬的時刻，專業(yè)機構必須自己先承受并通過市場的壓力測試，因為“金融本質(zhì)上也是一個服務業(yè)”——需要共情客戶的短期不理解，但更需要保持理性、尊重常識來做出勝率更高的決策。

以結果為導向，為普通投資者們在絕對收益的基礎上尋找高確定性的收益增強，就是天弘對一個“固收+”好產(chǎn)品的定義，也是對這份職業(yè)的理解。

風險提示：固收+基金指wind固收+基金分類，包含一級債、二級債、偏債混合產(chǎn)品，基金組合中權益資產(chǎn)比例不超過30%。觀點僅供參考，不構成投資建議，市場有風險，投資需謹慎。

基金過往業(yè)績不代表未來表現(xiàn)，基金管理人及基金經(jīng)理管理的其他基金的業(yè)績并不構成對本基金業(yè)績表現(xiàn)的保證。投資者在購買基金前應仔細閱讀基金招募說明書與基金合同，請根據(jù)自身投資目的、投資期限、投資經(jīng)驗等因素充分考慮自身的風險承受能力，在了解產(chǎn)品情況及銷售適當性意見的基礎上，理性判斷并謹慎做出投資決策。

封面來源：Shotdeck

作者：張婕妤

編輯：沈暉

責任編輯：張婕妤