5月23日，北京樂自天成文化發(fā)展股份有限公司（以下簡稱“樂自天成”）正式向港交所提交上市申請，花旗與華泰國際擔(dān)任聯(lián)席保薦人。

作為潮玩賽道頭部企業(yè)，樂自天成旗下?lián)碛小?2TOYS”等知名IP品牌，但其遞表消息隨即引發(fā)市場對其業(yè)務(wù)獨立性、盈利可持續(xù)性及歷史合規(guī)問題的質(zhì)疑。

樂自天成雖以原創(chuàng)IP“BEASTBOX（猛獸匣）”“KIMMY&MIKI”等為核心，但其營收仍高度依賴外部IP授權(quán)。

招股書顯示，公司2024年與迪士尼、空中網(wǎng)等合作開發(fā)的《冰雪奇緣》《坦克世界》等IP衍生品銷售額占比超40%。然而，第三方IP授權(quán)通常存在期限限制，且合作方可能隨時終止授權(quán)。

“若核心IP授權(quán)到期無法續(xù)約，或合作方調(diào)整分成比例，樂自天成的業(yè)績可能面臨斷崖式下跌。”一位投行人士指出。此外，公司曾因授權(quán)糾紛被合作方起訴，雖最終和解，但暴露出其供應(yīng)鏈管理中的潛在風(fēng)險。

此外，盡管樂自天成2024年營收同比增長68%，但凈利潤增速僅12%，毛利率從2023年的58%下滑至52%。市場分析認(rèn)為，這與其過度依賴線下渠道、存貨周轉(zhuǎn)率低有關(guān)。數(shù)據(jù)顯示，公司2024年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)達180天，遠(yuǎn)高于泡泡瑪特（120天）等同行。

“潮玩行業(yè)更新?lián)Q代極快，若庫存積壓，公司將面臨減值壓力。”一位消費行業(yè)分析師指出。此外，樂自天成線下門店租金成本占營收比重超15%，而線上渠道收入占比不足30%，在疫情后消費習(xí)慣線上化趨勢下，其渠道結(jié)構(gòu)或進一步拖累盈利能力。

值得關(guān)注的是，樂自天成在遞表前曾多次因關(guān)聯(lián)交易引發(fā)監(jiān)管關(guān)注。2023年，公司向?qū)嵖厝似煜缕髽I(yè)采購原材料的價格較市場價高出15%，且未披露具體定價機制。

此外，企查查數(shù)據(jù)顯示，公司及其子公司涉及421條司法案件，其中272條為立案信息，454條開庭公告，案由涵蓋合同糾紛、知識產(chǎn)權(quán)侵權(quán)等。

“港股對合規(guī)性要求極高，尤其是關(guān)聯(lián)交易與司法糾紛?！币晃桓酃蒊PO律師表示，“若樂自天成無法在聆訊中清晰解釋歷史問題，可能面臨審核延遲甚至被否?！?/p>

盡管樂自天成計劃將IPO募資用于IP孵化、海外擴張及供應(yīng)鏈升級，但市場對其估值持謹(jǐn)慎態(tài)度。目前，泡泡瑪特港股PE（TTM）為35倍，而樂自天成若按2024年凈利潤計算，PE或達50倍以上。

隨著港股IPO審核趨嚴(yán)，尤其是對業(yè)務(wù)獨立性、盈利質(zhì)量及合規(guī)性的要求提升，樂自天成需在上市前進一步優(yōu)化其商業(yè)模式。若無法打消市場對其核心風(fēng)險的疑慮，其IPO進程或充滿變數(shù)。