近日，知名投資播客Invest Like the Best主播Patrick O'Shaughnessy在最新一期節(jié)目中訪談了全球資管巨頭Apollo Global Management（阿波羅全球管理公司，下稱“Apollo”）聯(lián)系總裁John Zito。Apollo目前在管資產(chǎn)接近8000億美元，每年發(fā)起超過2500億美元的信用業(yè)務，是全球最大的另類資產(chǎn)配置機構之一。

在訪談中，John Zito分享了他關于當下資本市場的觀點，他認為未來一級和二級市場融合是大勢所趨。而在當下VC積極投資的領域——如大規(guī)模AI算力中心、國防軍工裝備等等——資產(chǎn)變得越來越重之際，傳統(tǒng)依靠股權融資的模式正在走向由私募信貸、股權、股債混合等不同融資模式相結合的市場。

以往，信用良好的大公司不會通過私募信貸市場融資，但現(xiàn)在這類業(yè)務正在變得越來普遍——這一方面說明傳統(tǒng)融資的模式（比如銀行或二級市場發(fā)股+債）并不能滿足企業(yè)的需求，這些新的融資需求背后是AI為代表的科技革命，以及地緣政治變化下國防投資的新需求（Zito特別提到了歐洲國防領域的投資）對資本支出的短期強需求；另一方面，從機構投資者的角度來看，更定制化的融資工具也意味著更好的風險回報率。

另外，從財富管理市場的角度來看，一二級融合也正在成為趨勢，“大部分公司都不考慮上市的情況下，財富管理的配置著要想覆蓋整個經(jīng)濟體，必須持有私募資產(chǎn)”。

“我們認為所有資產(chǎn)未來都會‘更流動’?！?John Zito說，而關鍵在于投資者對于不同風險資產(chǎn)的波動、回報的認知。

以下為訪談正文（有刪節(jié)）：

信用市場的變化：企業(yè)的融資模式的正在改變

Patrick：John，我真的很期待和你聊聊。

John：我也是。

Patrick：我之所以這么興奮，主要是因為我其實很少關注這種投資風格——信貸（Credit）。Apollo正成為最重要的新興金融機構之一。我覺得人們并沒有真正理解它的運作方式，這次能有機會花幾個小時深入聊聊，真的很難得，對大家都很有益。

為了開好頭，我希望你能談談你眼中當今資本市場的格局，因為整個資本市場長期以來基本是美國主導的，現(xiàn)在正在發(fā)生變化。雖然不會很快，但確實在變，而且非常重要。我覺得你坐在一個獨特的位置，不僅能通過Apollo，還能看到整個全球資本市場的全貌。請你來個“國情咨文”吧，說說你認為重要的事情，以及為什么重要。

John：首先，謝謝你的稱贊。我回想自己職業(yè)生涯的開端，那時候貸款根本不是交易品種，所有貸款都在銀行資產(chǎn)負債表上，大家覺得“貸款還能交易”簡直瘋了?？涩F(xiàn)在，每年發(fā)行的CLO（擔保貸款債券）有5000億美元。

我大學畢業(yè)的第一份工作是在一個交易臺上，旁邊那個人正在創(chuàng)辦一個500萬美元的信用對沖基金。我每天很早到——那時候我甚至不知道什么是債券——我會自己上下翻看資料，通勤去格林威治，學習買賣價差、收益率、如何計算債券收益率，全是自學。

我在阿默斯特學院（Amherst College）讀書，那里其實不是金融氛圍濃厚的學校，更偏重于跳出框架思考，是一種文科教育。所有東西都得靠工作中學。他后來雇了我做第二個員工，開始了這個對沖基金。2002、2003年，他最終募集了14億美元——這個人叫Jim Kastberg，曾長期負責摩根士丹利和添惠（Morgan Stanley, Dean Witter）的高收益業(yè)務，也做過J.H. Whitney的高收益業(yè)務。14億美元在信用領域當時是天量。

另類投資和機構產(chǎn)品整個生態(tài)系統(tǒng)，那時候還很新。CDS市場的設計也很新，指數(shù)產(chǎn)品的設計也很新。這都沒多久——不過22、23年前。而你看看今天，我們是一個管理資產(chǎn)接近億美元的資產(chǎn)管理公司。我們的大部分資本都在信用領域。我們每年增長1500億美元，每周寫入10億到20億美元的年金。

去年我們發(fā)起了2600億美元的投資級產(chǎn)品，包括投資級和私有資產(chǎn)。規(guī)模大到讓人難以置信，但資本市場的運作方式已經(jīng)徹底重塑。我們正在構建的東西，可能是以前沒人嘗試過的。對我們來說，我們有一個非常大的傳統(tǒng)資產(chǎn)管理業(yè)務。

首先，傳統(tǒng)資產(chǎn)管理就是：我們拿到你的錢，盡力投資，收取一定費用，但這不是我們的錢，我們是幫你投資。三年前，我們真正提出，資產(chǎn)管理的未來在于以一種無人能及的方式與客戶利益一致。所以我們與我們的保險退休服務公司Athene合并，這樣我們帶來了接近一半的資產(chǎn)負債表。現(xiàn)在我們自有資產(chǎn)負債表超過3000億美元，每天都在投資。95%是投資級，5%是另類。我們會以4%或5%的利率寫年金，把錢以6.5%的收益率投資。

我們保證你收入，并保留余額。但我們把整個模式顛倒過來了，我們不僅僅是第三方業(yè)務的輕資產(chǎn)管理人，我們還是主投資人，創(chuàng)造了一種在任何時候都能讓客戶知道我們是否做得好、是否利益一致的模式。通過Athene，我們在退休服務業(yè)務中承擔了極大的首損（first-loss）風險，是絕大多數(shù)產(chǎn)品的最大投資人。

這是資產(chǎn)管理思維方式上的一次重大技術變革。我們實際上在構建一個更偏向商人（merchant）、主投資人（principal）、而不是代理人（agent）的資產(chǎn)管理公司。我們認為這種模式會勝出。有人質(zhì)疑這個模式，這就是我們做的一個大賭注。

第二點是，所有這些長期資本——我們即將經(jīng)歷一場代際權力轉(zhuǎn)移，歐洲的基礎設施和國防支出嚴重不足，全球都需要補足。大家都需要更多的算力。這個沒有爭議，問題是如何融資？

是用更傳統(tǒng)的方式——上市債券、股票，還是用匹配的長期資本？年金的美妙之處在于它是長久期負債，退休也是長久期——10、20、30、甚至50年——這與長期基礎設施項目非常匹配。自然的轉(zhuǎn)變就是，從以銀行為主的短久期產(chǎn)品，比如歷史上通過CUSIP債券或歐洲銀行資產(chǎn)負債表貸款，轉(zhuǎn)向更匹配期限、更偏向退休保險相關產(chǎn)品，用這種資本來運作。

這正在發(fā)生。你看我們和Intel、InBev的合作，都是超大型交易，沒人想過Apollo會主導這些交易。我們正處在一場資本化方式的代際變革中心。投資人和資產(chǎn)管理人、銀行和資產(chǎn)管理人、S&P 500發(fā)行人和被認為是私募股權投資者的私募另類機構之間的傳統(tǒng)關系，正在被打破，私募信貸（private credit）正在成為更安全的貸款方。這一切都很有趣。

美國在資本市場的「壟斷地位」

Patrick：我想回頭詳細講講Athene的故事，因為這是你們公司結構上的一次巨大創(chuàng)新。但我也想先問你對美國——在你整個職業(yè)生涯中——在全球資本市場中的角色怎么看，以及你如何看待未來這種角色可能的變化。因為現(xiàn)在似乎出現(xiàn)了資本市場、地緣政治等各方面的裂痕。

John：是的，現(xiàn)在這確實是大家關注的重點。我覺得大家都在討論關稅，我對關稅的擔心遠沒有輿論那么多。我非常關注我們在資本市場中實際上處于的壟斷地位。

我們一直受益于很多因素，比如擁有全球最大的股票市場、所有企業(yè)上市的首選地、最好的風險投資市場。如果你想做一家成長型公司，你會來硅谷、來美國拿term sheet。我上周還見過一家做pre-seed融資的公司，他們說有很多歐洲的創(chuàng)始人，非常聰明，發(fā)商業(yè)計劃書到歐洲，兩周才收到term sheet；發(fā)到舊金山，第二天就能收到五份。這就是我們整個資本體系的神奇之處。我們非常有企業(yè)家精神，非常有進取心，這一切都源于每年數(shù)千億美元的資金流動。不管以什么形式流出美國，最終都回流，因為這里是投資的最佳去處。所有的退休金市場都超配（over-indexed）美國，大家的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置普遍超配美國。

這帶來了比其他任何全球公司、歐洲或亞洲公司都更高的增長向量（growth vector），因為我們的資本成本更低，能吸引更好的人才，更好的公司上市。我們有50萬億美元的債券市場，這些都是巨大的順風。我們不能把這個寶貴的資產(chǎn)視為理所當然。為什么會這樣？法治。在這里做生意很容易，規(guī)則清晰，人才密度高，而且規(guī)則明確。

我有點擔心的是，現(xiàn)在其實沒有別的地方能承載這么多資金，沒有一個足夠大的資本市場。但在所有不確定性下，你確實看到歐洲有新變化，比如證券化規(guī)則可能會變。美國有15萬億美元的證券化市場，歐洲只有5000億美元。兩地經(jīng)濟體量其實差不多，美國30萬億，歐洲24萬億。這中間有幾萬億美元的機會，把資產(chǎn)從銀行轉(zhuǎn)移到私募信貸，創(chuàng)造大量流動性，為德國、法國和整個歐元區(qū)需要的基礎設施和國防項目融資，因為他們之前投入不足。

我們正在創(chuàng)造一種激勵機制，所有全球資金池現(xiàn)在都希望有美國以外的選項。所以我們要對此保持敏感。我們因為這些優(yōu)勢，成長更快、公司更好、人才更多，導致我們的股票估值普遍比別的地方高出5到7倍PE，帶來數(shù)萬億美元的價值。這是整個體系的巨大紅利。希望我們能保持這一點，因為過去20年我們真的受益良多。

Patrick：美國體系另一個美妙之處是融資方式的創(chuàng)新。我想聽聽你對于過去50年這些關鍵創(chuàng)新節(jié)點的看法。也許“垃圾債券”和80年代是第一個值得談的節(jié)點？

John：可以從那里說起。我更多想到的是分銷功能、ETF市場。人們?nèi)绾未虬拖M產(chǎn)品，以及產(chǎn)品創(chuàng)新在哪里，哪里沒有創(chuàng)新。

ETF市場始于1993年，到2009年大概有1萬億美元，現(xiàn)在已經(jīng)超過10萬億。無論是行業(yè)ETF、各種切入點、稅收優(yōu)惠等，都很創(chuàng)新。

但你看固定收益市場，日常流動的固定收益產(chǎn)品25年來幾乎沒變，這其實很極端，對我們來說也是很好的機會。我們內(nèi)部經(jīng)常開玩笑說固定收益組是“棕色西裝和肉腸三明治”，意思是幾十年不變。我還用AI做過一張棕色西裝和肉腸三明治的圖片，作為我們團隊的內(nèi)部梗，我們不會變成那樣。

你看我們在信貸業(yè)務上做的事情。當我加入Apollo時，Apollo的品牌就是在市場錯位時出手，我們有最聰明的投資人，會找到制勝之道，拼命做盡調(diào)。如果你很有競爭心，你就想去一個全力以赴、總能站在正確一邊的地方工作。

當時我加入Apollo，正是為了這個氛圍，其實還有點壓力。后來獨特之處在于，我們把很多這樣的人——超級有競爭心、超級聰明、熟悉整個資本結構從貸款到債券、優(yōu)先股、普通股——這些市場上很少見的人才，通常大家都很窄，只看某一塊。而我們把這些本來在高收益、高回報策略里的人才，放到了投資級業(yè)務上。你想想創(chuàng)新：比如英特爾的110億美元項目，怎么設計成30年以上、類似股權但我們覺得更有債權保護的結構。這必須非常有創(chuàng)造力，因為你去銀行拿不到這種“現(xiàn)成貨”。高度定制、高度創(chuàng)新，要和企業(yè)一起執(zhí)行。我們把最好的人才放在這些創(chuàng)新上，完全開放架構。

Patrick：這是什么意思？你對這些人有什么指令？

John：指令就是——追求最佳風險回報。大多數(shù)公司是按基金劃分的，比如你去找一個能賺15%回報的公司、優(yōu)先股或債券。而我們是：先評估公司，再評估對公司最合適的解決方案。我們有5%到20%不同回報率的資金池（pools of capital），可以是收購、也可以是投資級方案、常規(guī)債券。

但核心是：理解風險、回報和資本結構成本之間的關系。這是完全不同的思維方式，因為我們沒有“墻”。他們不是只為一個基金激勵，而是為我們每年2500億美元的發(fā)起量激勵。你必須有一種文化，讓發(fā)行人愿意再次與你合作。所以我們有很多“回頭客”，比如今天給他們做投資級債券，兩年后他們可能遇到新情況，需要優(yōu)先股救助（pref rescue），或者遇到像COVID那樣的極端環(huán)境。

但因為我們已經(jīng)在資本結構中、之前做過合適的交易，他們更愿意以后再找我們。這一點我覺得外界并不理解，大多數(shù)公司按基金、按業(yè)務線很狹窄，我們沒有“墻”。我們的私募股權團隊、資本池有區(qū)別，但投資團隊會跨團隊討論。我可以和私募股權、信貸團隊一起討論，“也許我們該這樣，也許那樣，哪種對發(fā)行人更合適”，而不是只考慮投資人。

Patrick：所以不是“拿著錘子找釘子”。

John：對。我們有這種靈活性，把資本結構所有部分都打通，這五年徹底改變了我們的業(yè)務。

打造信貸「發(fā)起機器」，收購Athene夯實商業(yè)模式

Patrick：如果你回顧2012年你加入以來的歷史，現(xiàn)在也許可以談談Athene。為什么這是一次如此重大的創(chuàng)新？它是怎么發(fā)生的？是誰的主意？怎么執(zhí)行的？為什么其他人沒能做到？

John：我們算是很早了。Marc（Marc Rowan，Apollo的CEO）在金融危機中期找來了Jim Belardi。那時的想法是，投資級信貸利差很大，因為我們剛從金融危機中走出來，而你能拿到非常長期、成本更低的負債，因為利率大幅下降。利差業(yè)務極其賺錢。而保險公司傳統(tǒng)資產(chǎn)管理的資產(chǎn)管理端，在投資結構性產(chǎn)品或其他非傳統(tǒng)CUSIP流動性業(yè)務上并不那么專業(yè)。

所以業(yè)務的核心，就是創(chuàng)造超額利差，保持類似評級，用超長期負債為業(yè)務融資。當時沒人把這當作增長型業(yè)務來做，大家只是因為很多上市保險股市凈率打折而運作。如果你回頭看自08金融危機以來保險退休業(yè)務的股權融資總量，我們占了50%以上。我們成了最大受益者，因為我們一直積極擴展資產(chǎn)端和負債端。

當我們意識到業(yè)務將要規(guī)?；瘯r，需要做兩件事。我們知道自己會短缺發(fā)起量（origination），因為要服務自己的資產(chǎn)負債表怎么辦？所以2014到2022年，我們用自有資本花了不到100億美元收購自己的發(fā)起業(yè)務。比如PK Air、航空金融，我們自建了非合格按揭業(yè)務（non-qualified mortgage business）Newfi，收購了瑞信（Credit Suisse）倉儲業(yè)務Atlas。我們在這些業(yè)務里組建和招聘了4000名員工，專為我們的資產(chǎn)負債表發(fā)起資產(chǎn)，這些公司你可能都沒聽說過是Apollo，但它們就是Apollo Capital。

而且我們其實并不是為了第三方信貸業(yè)務建設這些，因為大部分都是投資級、利差很窄的抵押品，沒人會為此專門建業(yè)務。08年金融危機到22年，利率幾乎為零。任何管錢的人最明智的選擇都是：利率為負或為零，退出固定收益、退出信貸，轉(zhuǎn)向股權產(chǎn)品，以最低成本融資。所以你該干嘛？投基建、投地產(chǎn)，非常激進地融資，做其它另類產(chǎn)品，但不要做信貸業(yè)務。做信貸業(yè)務根本不賺錢。

我開玩笑說，這個比喻不太好，但利率漲了500個基點，我就像《阿甘正傳》里的Dan中尉站在船上喊“來吧！”，因為我們現(xiàn)在發(fā)起端超配。我們其實一直沒怎么做第三方機構業(yè)務，全是服務自有資產(chǎn)負債表。直到最近三年，我們的發(fā)起量終于超過了自有資產(chǎn)負債表能承接的極限。

所以現(xiàn)在我們可以構建創(chuàng)新的固定收益產(chǎn)品，與自有退休業(yè)務并肩投資?，F(xiàn)在你看到所有人都想進這個領域?？坎①徍茈y切入，因為發(fā)起文化（origination culture）是15-20年積累下來的，要和這些人共事、真正理解什么風險能做、什么不能做、怎么判斷，很難規(guī)?；?。很多人能發(fā)起很多壞風險（bad risk），你要是想買一堆垃圾，理論上可以——但那不是長遠之計。我們基本都是有機成長，過去幾年幾乎沒怎么并購。

所以現(xiàn)在我們有了大量自有發(fā)起，是整體利差發(fā)起和負債寫入（liability writing）的市場領導者。我們覺得這個業(yè)務會長期表現(xiàn)很好。

從VC、PE，到信貸都想進入更廣大的市場

Patrick：你能不能介紹一下Apollo現(xiàn)在的全貌？如果你只看這8000億美元，這8000億是如何分布的，投向哪些類型的資產(chǎn)、通過哪些載體？

John：令人驚訝的是，我們資產(chǎn)負債表65%是投資級。

如果你看信貸業(yè)務（credit），差不多7000億美元，3000多億是自有資產(chǎn)負債表，剩下的是第三方投資人投我們的產(chǎn)品。幾乎所有第三方投資人，投的都是次級投資級、高回報信用策略、直接借貸、資產(chǎn)支持和高回報信用策略。我們正在向更偏向固定收益替代、投資級解決方案業(yè)務和第三方業(yè)務拓展，這塊我們基本沒怎么募資。另一半就是我們自有資產(chǎn)負債表，95%投資級，5%另類，我們賺取利差。

我們的股權業(yè)務主要是私募股權，但也有S市場、氣候業(yè)務、混合業(yè)務，后者涵蓋所有performing credit以外的東西。這些業(yè)務長期表現(xiàn)不錯，我們私募股權業(yè)務35年都是頂級回報。混合業(yè)務實際上是介于performingcredit和私募股權之間的所有領域，增長很快，規(guī)模剛過800億美元。

Patrick：你能談談資產(chǎn)管理的費率和商業(yè)模式嗎？你一開始說過，歷史上就是“你給我錢，我收你管理費，賺了還提成”，非常直接。有些業(yè)務毛利極高，特別是2/20（2%管理費+20%業(yè)績提成）。你怎么看這種模式？它會持續(xù)嗎？還是需要創(chuàng)新？未來會怎樣？

John：我覺得這取決于資產(chǎn)類別，以及你能否展示超額回報。如果你能做到，人們就會愿意付費。你看有些多策略管理人收費很高，但因為他們長期凈回報高、波動低，大量資金愿意付費，因為覺得有差異化。

但到了更趨同的產(chǎn)品，比如投資級，流動性信用費率大幅下降。我們真正專注的是那些別人拿不到的私募發(fā)起投資級，我們之所以能做，是因為我們掌控了所有這些（信貸）“發(fā)起機器”。

所以我們覺得，因為有4000人專門發(fā)起資產(chǎn)，完全和別人信用組合不一樣，我們理應獲得補償。費率最終取決于整體利率和其他因素。利率為零時，感覺費率會崩盤；利率高時，作為總回報的比例，如果你能做到10%，就能收得起管理費。

信用回報率只有4%時，費率就會被壓縮，因為凈超額回報占比太小。另類產(chǎn)品，你必須交付“藝術性”。如果客戶覺得沒拿到獨特或機會型的東西，聯(lián)合投資壓力很大——實際上這就是變相降費。不是名義費率降了，而是通過機制降了。

你現(xiàn)在必須以完全不同于10、15年前的方式與客戶合作，他們都建立了自己的團隊，能力很強，很愿意和你共同承受風險（co-underwrite risk），所以更像是合作伙伴關系。

我常開玩笑說，新聞總說銀行和另類管理人爭搶交易。其實我們一方面自建了發(fā)起，但和銀行還是合作伙伴。LP-GP關系也是一樣，LP也有自己的投資能力，我們也得調(diào)整自己的業(yè)務。所以整個鏈條都在轉(zhuǎn)向更像伙伴的模式，找出合作的交集。

我不明白為什么會這樣——但我發(fā)現(xiàn)你去見VC的人，他們都想做私募股權；私募股權的人想做混合策略；混合策略的人想做信用；信用的人想做投資級。我想，這到底怎么回事？大家都想進更大的市場，更少二元結果、更大TAM。但我還沒完全想明白，除了大家都想進更大、更廣的市場。

零利率時代結束，「我覺得未來會更難」

Patrick：我很好奇你怎么看三類不同群體對Apollo的看法，以及你希望五年后他們怎么看。三類群體分別是公司、我姑且稱為“散戶”，但其實也包括通過ETF間接投資股票的機構——總之就是想把錢投進去賺回報的人，以及Apollo自身的股東。我們先從公司（issuer）說起？

John：我們已經(jīng)取得了一些進展。2020年我們幫InBev做了一筆交易，我接到10個電話，大家都說John，現(xiàn)在是新冠疫情，你們不可能再給S&P 500公司做交易了。

Patrick：說說背景，為什么那會是個轉(zhuǎn)折點？之前歷史上為什么不是這樣？

John：投資級公司以前根本不會通過私募信貸融資。如果你是投資級公司，只會通過銀行渠道融資，視野很窄。

Patrick：比如我要建工廠……

John：你只會去銀行、發(fā)債或發(fā)股，配置很簡單：60-40債券和股票。沒有私募?，F(xiàn)在401(k)（美國退休金賬戶）還不能買私募資產(chǎn)，這又是另一個話題……但我們能為S&P 500公司做數(shù)十億美元的私募信貸、而且是投資級評級，這在市場上是非常新的事。

你看現(xiàn)在——我們已經(jīng)給BP、法航（Air France）、威立雅（Veolia）、英特爾（Intel）做過交易?，F(xiàn)在這條業(yè)務線的管線很大，因為大家意識到：

第一，如果你有1000億美元的債務，做一筆5億美元的Apollo交易只是個多樣化業(yè)務，不再有負面標簽。

第二，我們能提供更多靈活性，比如更長期限、可以定制某種票息，如果是項目型融資，我們可以給頭幾年寬限期，這些傳統(tǒng)債市里拿不到。

所以我們會和發(fā)行人（即公司）合作6-12個月，量身定制我們有能力做這些，這和傳統(tǒng)的銀團市場完全不同。

Patrick：所以你希望五年后，公司視角下的Apollo，是一個個性化的貸款人。

John：對，我希望如此。現(xiàn)在已經(jīng)好很多了，做的知名公司越多、重復發(fā)行人越多，這條路會越順。但我去到某些地區(qū)或國家，大家還會說你們不就是私募股權（equity）投資人、困境投資人（distressed investor）嗎？這種認知偶爾還會發(fā)生。

Patrick：所以這是品牌問題？

John：對，畢竟我們有很輝煌的歷史，尤其是在困難時期創(chuàng)造回報、敢于進入別人不敢進的場景，所以大家還是有那種老印象，雖然現(xiàn)在業(yè)務和15年前完全不同。

Patrick：你能評論一下現(xiàn)在各類資產(chǎn)預期回報的現(xiàn)狀嗎？你提到零利率時代，大家對信用不感興趣。自2009年以來，股票回報極強?，F(xiàn)在有一批人，職業(yè)生涯從沒經(jīng)歷過大回撤，只見過S&P 500一路上漲。你怎么看未來10-20年的回報格局？

John：我們其實是基于零利率創(chuàng)造了一整套“另類宇宙”，大部分產(chǎn)品設計都基于零利率?，F(xiàn)在還在爭論，過去15年你的回報有多少是低利率補貼，多少是真正的運營能力。未來幾年我們會看到答案，因為大家要開始變現(xiàn)這些資產(chǎn)了。買一項無杠桿資產(chǎn)，收益5-6%，比如基礎設施或房地產(chǎn)，然后融資成本為零，這當然劃算。

但如果融資成本6-7%，資產(chǎn)收益5-7%，那就不行了。所以我覺得未來會更難。你要承擔更多風險，風險結構變了。這類資產(chǎn)應該更多和投資級長期產(chǎn)品匹配，而不是杠桿產(chǎn)品，因為杠桿成本太高。有時候杠桿便宜，但現(xiàn)在不是。

我們在零利率環(huán)境下募集了大量資金，所有另類產(chǎn)品都被預期能在各種環(huán)境下做到15%以上的回報，這很難。私募資產(chǎn)、私募股權總體上凈回報13%以上。你看到S市場接入方式都在增長，我覺得私募資產(chǎn)還是不錯的地方。

總體來看，我們認為所有資產(chǎn)未來都會“更流動”，問題是這會如何影響回報和波動性以及資產(chǎn)的風險感知。

流動性革命：當大部分公司開始選擇不上市

Patrick：能詳細說說嗎？這很有意思，最近也是熱點。現(xiàn)在私募信貸、私募股權資金量巨大，長期都很不流動。退出和流動性是很現(xiàn)實的問題，你覺得會發(fā)生什么？

John：這又回到市場結構問題。過去，機構投資者主導一級市場，大概20-30家機構掌控一切，私募就是私募股權、基礎設施、房地產(chǎn)、企業(yè)信貸。現(xiàn)在財富管理業(yè)務崛起，91%的私人財富客戶沒有配置另類，而且增長很快，大家都想獲得私募資產(chǎn)的敲門磚。因為大部分公司都選擇私有化，不上市，所以要想覆蓋整個經(jīng)濟體，必須持有私募資產(chǎn)。

這些產(chǎn)品結構正從傳統(tǒng)的“drawdown”模式（先承諾后實繳）轉(zhuǎn)向“永續(xù)型”（evergreen）結構。永續(xù)型產(chǎn)品的IRR會比傳統(tǒng)產(chǎn)品低，但實際復利效果更好。我給你講過那個漫畫：

“兩個人10年同學會，一個說我攢了10萬美元，另一個也說我攢了10萬，我們要好好投資。20年同學會再見，一個人西裝筆挺，說我投私募年化32%，另一個說我投永續(xù)產(chǎn)品年化13%，但最后一個人反而有33萬美元，另一個才18萬。”

我跟身邊的朋友、親戚講這個故事，他們都理解不了：為什么一個人年化32%，另一個13%，最后反而低回報的人錢更多？其實就是復利的魔力。

隨著更多永續(xù)產(chǎn)品下沉到分銷渠道，你會看到更正常的風險回報：股票高個位數(shù)到低雙位數(shù)，信用產(chǎn)品視利率周期高個位數(shù)到低雙位數(shù)，無杠桿或有杠桿，但復利和收入在高利率環(huán)境下更有價值。國際資產(chǎn)歷史上增長和估值都偏低，如果外商投資格局變了，比如德國開始“開動印鈔機”，歐洲有可能迎來十年來的首次高增長周期。大家都不敢押注，但星星似乎已開始對齊。

Patrick：那怎么給這些產(chǎn)品定價、提供流動性？很多人投了這些產(chǎn)品卻因為基金期限不能退出，你覺得未來會變嗎？

John：我認為會有S市場（Secondaries Marketplaces），且S市場業(yè)務會發(fā)生巨大變化。未來會有私募資產(chǎn)交易所。我們已經(jīng)開始嘗試，我喜歡Apollo的一點就是我們愿意不斷實驗。我們在私募投資級市場做做市商，還和State Street、Lord Abbett做過合作。我們把第一個基金上鏈，選了五個協(xié)議，做了通證化，讓基金可以交易。即便是季度流動，也可以每天交易、365天/24小時。Coinbase也宣布要上基于自家股票的token，你能看到趨勢就是全天候、全年無休（365/24/7）的演進。

Patrick：想象一下這件事真的很奇怪。我不知道一個正常的私募股權基金里的LP份額會怎么交易，畢竟關于基金本身的信息都很有限，更別說底層公司和持倉的所有細節(jié)了。

John：它在S市場其實流動性不錯。每年你看S市場的成交量，規(guī)模很大。如果你想退出，絕大多數(shù)市場情況下都能以某個價格退出。通常不會低太多，90%、92%、96%都有，取決于基金、基金設計、行業(yè)、管理人規(guī)模和品牌。但總體來說，這些都可以交易；你資產(chǎn)池越大，流動性就越強。就像你說的，如果你能稱之為分散化Beta，你就越有可能……它越被認為是一級市場的Beta，而不是單一資產(chǎn)的承銷，你就越有可能轉(zhuǎn)移風險。這在固定收益市場已經(jīng)發(fā)生了，投資組合交易已經(jīng)很普遍。你可以以3個基點的價差交易一籃子投資級債券但如果你想交易單一債券，買賣價差可能要到半個點甚至一個點，執(zhí)行成本完全不同。

Patrick：你覺得財富管理會發(fā)生什么？那里似乎已經(jīng)成為新資本流入的巨大驅(qū)動力……

John：很難說它不會繼續(xù)增長。大家對私募的配置遠遠不夠。這和我剛才講的2003年的故事類似——那時10億美元就是很大的信用基金。那時候我24歲，被派去日內(nèi)瓦，我其實根本沒準備好。我會去那邊，照著清單念，準備好多空信用基金（long-short credit fund）的推介詞，一次會議就能募到五千萬到七千五百萬美元。現(xiàn)在我在Apollo，有近25年經(jīng)驗，募一美元都要兩三年。有時候大家想知道，為什么募資周期變得這么長。

現(xiàn)在財富端的募資完全變了，遠比以前慢?，F(xiàn)在是早期階段，他們需要產(chǎn)品，需要更高的指數(shù)化配置，想找大品牌、值得信賴的管理人，但能做到的品牌只有那么幾個，而且產(chǎn)品都很短期。所以這里的順風很難想象不會持續(xù)增長。

顛覆傳統(tǒng)資產(chǎn)配置策略：一級二級最終會融合

Patrick：歷史上，Apollo和類似公司一直在爭取投資者資產(chǎn)組合中“另類資產(chǎn)”那20%的配置，但未來可能會是爭取整個100%的投資組合。你怎么看這種轉(zhuǎn)變？怎么實現(xiàn)？這完全是不同的思路。

John：首先，你得認同一個大前提：一級（privates）和二級（publics）最終會合流，絕大多數(shù)資產(chǎn)流動性會越來越強。假設資產(chǎn)整體流動性會提升，那么那些原本被認為“不太流動”的資產(chǎn)，也會變得更流動、更容易被納入大類資產(chǎn)配置。

現(xiàn)在有些州規(guī)定，如果你持有評級私募資產(chǎn)或投資級別的私募資產(chǎn)，它會被計入私募股權桶，因為它被歸類為私募。所以我們本能地把“私募=高風險”當成條件反射，但如果是英特爾（Intel）發(fā)行的帶20年擔保的私募債（private bond），它真的比英特爾公開市場債（CUSIP bond）風險高嗎？你還可能多一層資產(chǎn)抵押。

所以我們認為，這種觀念未來會消失。尤其是從私募投資級信用開始——比如你有第三方給出評級，S&P說這是BBB級，和別的BBB級資產(chǎn)一樣。你有了這些參考線，那么在60/40資產(chǎn)配置中，信用部分是不是應該只關注回報優(yōu)化？接下來會不會擴展到次級投資級甚至股權？會不會進入公私混合的股權池？S&P500之外是不是也需要分散配置？這些都是現(xiàn)實問題。如果你看市場結構和資本池增長趨勢，它們都在告訴你這就是未來。未來和客戶交流時，我們不會只聊那20%，而是會討論“什么是最優(yōu)風險回報”。

Patrick：最佳的風險調(diào)整回報。

John：對，我們也在重組業(yè)務，正如前面說的，不再有“風險回報的隔墻”。和發(fā)行人（issuer）交流時也是一樣：你需要什么？信用相關的，無論公募還是私募，我們都能做，自己資產(chǎn)負債表上也能做。我們會一起對比，股權呢？公募、私募都能做。我們很清楚這些東西。

我們能給你提供完整解決方案。

另外，私募資產(chǎn)和數(shù)據(jù)周邊有整套生態(tài)系統(tǒng)。你通過自己的數(shù)據(jù)集能獲得哪些信息，和公募市場的數(shù)據(jù)集又有什么不同？我認為現(xiàn)在還只是早期，但未來那些觸點更多、規(guī)模更大、能覆蓋整個經(jīng)濟體的公司，尤其是經(jīng)濟體越來越私有化，我們希望用這些數(shù)據(jù)提升投資決策質(zhì)量。

跨界投資視角的價值：當VC開始參與重資產(chǎn)業(yè)務

Patrick：如果我是個股權投資者，比如做私募股權、對沖基金long/short或POD投資者，了解你們世界最重要的部分，對我做本職工作有什么價值？

John：如果你是結構性資本出身，你必須理解資本結構各層級的動態(tài)和靈活性，比如貸款、可轉(zhuǎn)債（converts）、債券、優(yōu)先股（prefs）。純做股權的投資者，通常最關注的就是營收增長。三年營收增速對了，股票就對了。加州的投資人聊債務都沒興趣。

但現(xiàn)在，連風投公司都在做重資產(chǎn)的防務企業(yè)，還有hyperscalers原本沒負債，現(xiàn)在也變得資本密集。所以投資和ROE優(yōu)化越來越需要理解資本結構。

如果你運營企業(yè)，懂得資產(chǎn)負債表上下的靈活性，無論表內(nèi)還是表外，你就能優(yōu)化股東回報，獲得更便宜的成長資本，而不僅僅靠增發(fā)股權。懂信用（credit）的股權投資者，通常能看到所有期權價值。你發(fā)行債務時其實給自己創(chuàng)造了很多可選項，如果你不懂這些，可能根本不會把它計入股票定價。

AI與投資的未來

Patrick：我很想聊聊你認為未來最關注的領域。最明顯的一個就是圍繞AI的基礎設施建設。AI當然是必須要問的問題，大家都在討論。我知道你花時間見過一些年輕的公司，這很酷，我們也見過一些一樣的公司。

想象一下世界會變成什么樣真的很瘋狂。但當你思考Apollo在其中的角色時，現(xiàn)在發(fā)生的一件事就是要投入巨量資本來升級算力基礎設施。你怎么看待這樣的事情？你會怎么做？你怎么判斷什么是合適的時機？你會等一等直到局勢明朗嗎？你是怎么做決策的？

John：我老婆已經(jīng)禁止我在晚餐時談AI了，因為她覺得這會毀了聚會。所以我們家不談AI。

Patrick：所以你對AI是比較悲觀的嗎？

John：其實我不是虛無主義者，我對AI很興奮，只是我太愛聊了。

我認為我們業(yè)務有三個板塊必須思考：

第一個是aggregate data（數(shù)據(jù)聚合）：把大量非結構化數(shù)據(jù)結構化。我們怎么用這些數(shù)據(jù)？怎么讓它有吸引力？怎么讓它具備預測性？

第二是金融服務公司的所有運營環(huán)節(jié)，我認為這些都會變得更好。比如托管、轉(zhuǎn)賬、現(xiàn)金轉(zhuǎn)移、交易、結算——每次交易背后都有一整套流程，這些流程會被優(yōu)化、變得更高效。

第三是投資流程。對我們來說，關鍵是怎么做Co-pilot，怎么讓我們的風險決策者更強。我覺得這一定會實現(xiàn)。你必須有非常熟練的人來訓練AI和系統(tǒng)，按照你認可的框架來建立系統(tǒng)。你也可能做出給你壞建議的系統(tǒng)。所以一定要確保系統(tǒng)是在你認可的框架下，能滿足產(chǎn)品、基金或者投資流程的需求。

這些對我們來說都很激動人心，因為我們很大，有很多信息、很多可以優(yōu)化的空間。我們對未來很期待。我真的很想做這些。當然，生態(tài)系統(tǒng)里的人有些會緊張，不知道這意味著什么。

但我覺得我們只是會把工作做得更好、更高效，能做得更多，這讓我很興奮。

Patrick：你覺得這會影響你們資金的投向嗎？意思是說，現(xiàn)在有這么多錢都在投向這些基礎設施，你們會參與到這個環(huán)節(jié)嗎？

John：會的。算力是這一切的核心，對算力的需求只會增加。這些超大型數(shù)據(jù)中心的規(guī)模驚人。坦率說，只有少數(shù)投資者能以匹配負債結構的規(guī)模為其融資，我們很幸運是其中之一。我認為我們會成為這個領域的領導者。Intel只是個開始。將來會有少數(shù)幾家公司引領潮流，最重要的是我們要和對方合作。

首先，對手方風險通常很高質(zhì)量，因為這些需要算力的hyperscalers等通常資本充足、盈利增長很快。我們越能為他們提供靈活、匹配他們需求的資本結構和期限，就越可能成為他們的服務商。而我們的組織和負債結構天生就是為此設計的，我們會成為最大規(guī)模的資本提供者之一。

我覺得算力和國防可能是我們增長最快的兩個最大板塊。

作者：MD

出品：明亮公司