1991年，剛剛拿到諾貝爾經(jīng)濟學獎不久的威廉·夏普（William F. Sharpe）發(fā)表了一篇題為《主動管理的算術(shù)（The Arithmetic of Active Management）》論文。

這篇文章雖然短到僅有9頁，卻對全球的資產(chǎn)管理行業(yè)帶來了一場顛覆性影響。

原因在于，夏普在文中算出了一個反直覺的答案。

即拉長周期看，資管行業(yè)的管理費率對投資者的長期投資業(yè)績的有著并不明顯但卻驚人的侵蝕——

30年間僅0.5%的費率差異，可能對投資收益的改變高達33%。

如此結(jié)論揭示了持有人與投資管理人之間長期的利益沖突和潛在博弈。

在權(quán)益資產(chǎn)波動加劇的近些年，投資者無論盈虧，基金管理費均按固定費率“照繳不誤”的問題愈加敏感，而在公募產(chǎn)品供給側(cè)，針對費率結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新更顯得刻不容緩。

其中，與投資者收益表現(xiàn)力爭同步的浮動費率機制改革正在成為重點發(fā)力方向。

5月23日，首批新型浮動費率基金正式獲批，交銀施羅德基金籌備的交銀瑞安混合型證券投資基金（以下簡稱“交銀瑞安”）正是首發(fā)陣容之一。

根據(jù)安排，基礎(chǔ)管理費率為1.2%的交銀瑞安持有滿1年（365天）將觸發(fā)費率浮動機制。

此時，若交銀瑞安的費后年化收益率處于“低于業(yè)績比較基準年化收益率3%及以下”的狀態(tài)時，產(chǎn)品管理費率將從原有的1.2%/年的基礎(chǔ)費率直接砍半為0.6%/年；

相反，只有交銀瑞安的費后年化收益率“高于業(yè)績比較基準年化收益率6%且實現(xiàn)正回報”的狀態(tài)下，才能額外計提0.3%/年的超額管理費；當交銀瑞安的費后年化收益率相較業(yè)績比較基準的年化收益率在-3%至6%（含）的區(qū)間內(nèi)時，則繼續(xù)按1.2%/年的基礎(chǔ)管理費率收取。

（注：基金業(yè)績表現(xiàn)為以管理費1.2%年費率計提后的業(yè)績表現(xiàn)，超額為基金業(yè)績表現(xiàn)較業(yè)績比較基準年化超額，如不達收取或有管理費（年費率0.6%）的業(yè)績標準，或有管理費將在贖回時返還；超額管理費（年費率0.3%）將在贖回時扣除，如扣除超額管理費后產(chǎn)品年化收益無法滿足超額＞6%或獲得正收益條件之一，則不扣除超額管理費，管理費按1.2%年費計提。）

圍繞上述費率安排，綁定了產(chǎn)品的業(yè)績比較基準與持有人的實際回報，實現(xiàn)了“業(yè)績好則多收費、業(yè)績差則少收費”的雙向激勵。

新型浮動費率產(chǎn)品的現(xiàn)象級涌現(xiàn)要求公募基金的產(chǎn)品布局向更均衡、更穩(wěn)健的方向邁進。

而之所以能夠躋身此次行業(yè)浮動費率創(chuàng)新的首發(fā)行列，或與交銀施羅德在同類產(chǎn)品的更早“吃蟹”有關(guān)。

通過不斷探索組合管理的成熟化、公司級平臺級的投研轉(zhuǎn)化和投資紀律的約束，交銀施羅德基金作為浮動費率產(chǎn)品的實戰(zhàn)派，在浮動費率產(chǎn)品管理上取得積極成效。

早在2023年，交銀施羅德就試點發(fā)行了首募近17億元的浮動費率產(chǎn)品——交銀瑞元三年定開基金（以下簡稱“交銀瑞元”），并獲得了策略驗證。

截至2025年3月31日，交銀瑞元凈值自誕生以來已實現(xiàn)的9.47%的年化回報，總收益達13.82%，更關(guān)鍵的是 -16.83%的最大回撤，較好地平衡了收益與回撤，為投資者帶來了良好的持有體驗。特別值得注意的是，交銀瑞元的所有首發(fā)認購客戶持有至今均處于盈利狀態(tài)。

數(shù)據(jù)來源：基金業(yè)績表現(xiàn)經(jīng)托管行復核，風險收益指標來自WInd；時間區(qū)間：2023/10/27-2025/3/31?；疬^往業(yè)績見文末注釋，基金過往業(yè)績不預示其未來表現(xiàn)，基金有風險，投資需謹慎。

基于浮動費率的產(chǎn)品框架，交銀施羅德或許已在怎樣穩(wěn)住產(chǎn)品波動與回撤的前提下力求爭取超額收益上積累了一定的探索與經(jīng)驗。

此次將問世的交銀瑞安，將由具備12年證券基金行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗、3余年基金管理經(jīng)驗的基金經(jīng)理黃鼎操刀，其如何通過投資策略，實現(xiàn)浮動費率產(chǎn)品的又一次迭代與升級，正在備受市場矚目。

01

動態(tài)杠鈴

13世紀末，橫行的熱那亞海盜一度成為地中海貿(mào)易的最大威脅。

為了防止貨船遭到劫持，威尼斯商人們想到了一個方法——他們將貨物分散裝配到10條小船上，并分由不同路線駛向君士坦丁堡。

如此一來，就算海盜搶到商船，仍然能夠避免絕大部分的貨物損失。

載貨船體“由大變小”后，威尼斯上船的存活率從60%提升到超過9成，貿(mào)易利潤率幾乎翻倍。

此后400年間，這種“分散行船”的思路成為威尼斯統(tǒng)治地中海貿(mào)易的關(guān)鍵法門。

面對強大的海盜聯(lián)盟，威尼斯人用行動證明了，通過均衡且分散的配置——

小船有時足以顛覆大船，弱者一樣能夠戰(zhàn)勝強者。

在當今的主動權(quán)益投資領(lǐng)域，更多基金經(jīng)理努力自下而上的挖掘著偉大公司，但也有投資人擅于以自上而下的周期思維作牽引，通過均衡、動態(tài)、分散的“弱者思維”來對抗難以預測的波動風險。

黃鼎正是代表上述思路的實踐者。

加入交銀施羅德的前10年，黃鼎師從于名將輩出的周期組，研究范圍聚焦于油氣、電力、環(huán)保、煤炭等能源與制造行業(yè)，這進一步確定了其自上而下宏觀框架，以及更顯著周期分析方法的由來。

在與資管風鈴交流中，黃鼎對于投資框架、宏觀與行業(yè)的系統(tǒng)化闡釋，正是對“萬物皆周期”規(guī)律的映射。

無論是對景氣度下行期行業(yè)龍頭的左側(cè)埋伏，還是在高成長領(lǐng)域進行預期差的右側(cè)挖掘，影響黃鼎決策的關(guān)鍵，充滿了第一性原理的極簡色彩，那就是錨定標的及行業(yè)在周期中的位置。

“在周期高點減倉，在周期低點加倉?！?/strong>

黃鼎的選股決策會結(jié)合自下而上的價值挖掘；目前在管的交銀定期支付雙息平衡、交銀啟嘉2只產(chǎn)品則呈現(xiàn)了顯著的均衡與分散——截至2025年1季度末，前十重倉股票的合計倉位僅占全部權(quán)益投資的3成左右。（數(shù)據(jù)來源：基金定期報告，截至2025/3/31。）

投資目標上，黃鼎更關(guān)注成長股的順勢機遇與持倉組合的賠率空間，以獲得更好的投資回報。

但周期視角之下的分散且均衡的組合，卻同樣呈現(xiàn)出一幕致力于控制風險、降低波動且積極改善投資者持有體驗的框架探索。

基于周期視角，黃鼎勾勒了一套“低景氣逆勢+高景氣順勢”的雙線配置策略，即一邊在低景氣的左側(cè)來防御，另一邊以高景氣的右側(cè)來進攻，如此形成“杠鈴之勢”。

在杠鈴的概率側(cè)，偏重于選取具有更高安全邊際且行業(yè)低景氣的龍頭標的進行長久期配置；而在賠率側(cè)，則力爭在高增長行業(yè)中，尋找符合產(chǎn)業(yè)趨勢發(fā)展且面臨“瓶頸環(huán)節(jié)”成長股公司，進而捕捉潛在超額回報。

“左側(cè)是在傳統(tǒng)行業(yè)里面找龍頭選手，看它在周期底部的利潤率、市占率是否能夠維持相應(yīng)的韌性?！秉S鼎表示，“右側(cè)則會在整個市場關(guān)注度不高的時候自上而下找一些黑馬來投資，尤其是當黑馬股傳統(tǒng)主業(yè)估值性價比相對高，公司也有突破能力，往往會形成一個適合的介入點，當然這也需要自下而上的做更深入的研究和判斷。”

有別于傳統(tǒng)杠鈴“二八配比”，由于投資風格上更重視賠率，黃鼎希望能夠“順大勢、逆小勢”，因此杠鈴的配比狀態(tài)并非如債混或紅利那樣保守，而會結(jié)合宏觀和行業(yè)周期進行調(diào)整。

這更像是一組運動中的杠鈴。

“左右兩側(cè)會根據(jù)各產(chǎn)業(yè)的周期狀態(tài)動態(tài)優(yōu)化。例如2023年初，AI的發(fā)展趨勢已相當明朗，因此減少了左側(cè)傳統(tǒng)行業(yè)的投資比例，同時增加了右側(cè)AI相關(guān)領(lǐng)域的投資。”黃鼎解釋稱，“在像2022年下半年，新能源行業(yè)雖然處于高位，但當時判斷整個產(chǎn)業(yè)周期可能已接近頂峰，因此減少了對新能源的持倉，并將注意力轉(zhuǎn)移到一些傳統(tǒng)周期行業(yè)上?！?/p>

在左右側(cè)的關(guān)系處理上，黃鼎更關(guān)注右側(cè)的產(chǎn)業(yè)上升機會。

“我們的策略更多觀察右側(cè)是否有產(chǎn)業(yè)上升趨勢并決定是否增加投資；相反，如果觀察到泡沫化現(xiàn)象則會進行減倉操作”黃鼎說?！俺砷L股投資會參考技術(shù)成熟度曲線，比如AI前幾年的技術(shù)萌芽期，相對可淡化估值約束，一些主題投資也能產(chǎn)生回報?！?/p>

“左側(cè)更多是基于長周期的逆向布局，這部分更像是一種被動調(diào)整的底倉?！?/p>

02

紀律防線

擇機而動是策略運用上的靈活，但黃鼎也會通過倉位上限來勾勒自己的原則。

“例如左右兩側(cè)的配比一般不會超過50%，對于單一板塊的配比上限通常不會超過30%?！秉S鼎解釋稱，“除非發(fā)現(xiàn)重大確定性機會時，才會相對應(yīng)的提高配置比例?！?/p>

在應(yīng)對市場風險上，黃鼎認為:“基本面穩(wěn)固才會選擇長期持有，但也要看到主觀的局限性，止損安排有時是一種自我保護機制，要承認市場多數(shù)時候是有效的，能夠用價格發(fā)現(xiàn)一些我們難以察覺的因素?！秉S鼎表示，“當然這種止損也不是非黑即白的，整體要結(jié)合對基本面的研究和跟蹤，但從過去經(jīng)驗來看，設(shè)定止損與完全不止損相比，前者對于回撤控制和中長期回報更有利。”

作為公募改革落地后首批新型浮動費率產(chǎn)品之一的擬任基金經(jīng)理，黃鼎認為目前行業(yè)更加聚焦絕對收益，而客觀維度的止損約束與投資紀律的確定，有助于控制產(chǎn)品的波動風險，改善投資者的持有體驗。

在取得業(yè)績的同時，黃鼎對于自己的回撤控制有著更高期待，并計劃通過增配低波紅利來實現(xiàn)。

“回顧過去，因此我認為自己核心問題在于對勝率的要求不夠嚴格，更多在基于賠率選股。”黃鼎反思認為，“展望未來，我認為增加低波動性和紅利倉位，能夠提升投資組合的整體勝率和確定性，有助于對抗回撤和波動?！?/p>

對紅利的落子并非簡單外推，而是仍將基于周期視角給出研判。

“紅利的選股仍然要研究行業(yè)周期和個股的基本面，比如過去幾年表現(xiàn)突出的煤炭股，如今就迎來了下行周期?！秉S鼎認為，沿著這條思路，具有高確定性、可觀股息率且未來經(jīng)營趨勢向好的公司，值得被進一步挖掘。

面對近來因行業(yè)基準考核而風頭正盛的銀行、保險等權(quán)重股，黃鼎則保持了一定警惕。

“銀行股的表現(xiàn)確實比較突出，但這其中也存在潛在的息差周期、資產(chǎn)質(zhì)量和擁擠度風險?！秉S鼎指出。

在出手之前，黃鼎往往盡量優(yōu)先回避可能的風險。

“尤其在左側(cè)投資時，要更審慎判斷周期是否迎來了拐點，不能因為跌得夠深且表觀便宜就輕易進入?！痹邳S鼎看來，近年來的光伏行業(yè)就是一個典型的教訓。

”雖然協(xié)同限產(chǎn)的政策落地了，但從實際產(chǎn)能看，執(zhí)行效果是不及預期的，一些地方上參與的產(chǎn)能退出難度較大，周期比預期的更長?！秉S鼎坦言。

不過黃鼎對于光伏行業(yè)的長期空間并不悲觀。

“任何行業(yè)不可能一直巨虧，尤其像硅料這種深度虧損環(huán)節(jié)，不正常時間越長，隱含的去產(chǎn)能也會越快?！秉S鼎表示，“現(xiàn)在市場更多擔心平價上網(wǎng)影響終端裝機需求，但光伏、碳酸鋰的長期跌價，會讓光儲在電力系統(tǒng)中的競爭力提高，在中東等光照條件優(yōu)越的地區(qū)對光伏的需求也還會增多?！?/p>

與此同時，包括AI等一些偏右側(cè)投資中，黃鼎同樣保留著相似的警覺。

“目前的AI，尤其是算力端可能要相對更謹慎一些，后續(xù)如果沒有看到應(yīng)用大爆發(fā)，那么就要有所小心?！?/p>

對抗風險的另一項關(guān)鍵路徑，則是均衡且分散的組合結(jié)構(gòu)，進而改善投資者的持有體驗。

“對于回撤控制，需要基于多因子進行更全面均衡的。不僅包括行業(yè)，也涉及對市值等其他因素的均衡，在這個基礎(chǔ)上基于周期視角來判斷，我們可以更有效地優(yōu)化回撤控制?！秉S鼎表示?！拔覀儗Σ▌勇士刂频目剂恳苍谔岣撸热缣岣邔t利、低波底倉的重視，因為如果組合回撤較大或者波動偏高，最終讓持有人在低點“割肉”，也會讓整體回報低于預期?！?/p>

03

左右戰(zhàn)機

在提防風險同時，黃鼎仍然相信預期差和阿爾法更埋藏在更多領(lǐng)域中。

一些景氣度下行的傳統(tǒng)行業(yè)，就可能具有左側(cè)進入的機會。

在黃鼎看來，鋼鐵對于地產(chǎn)的依賴度已相對有限，而供給端的變化則可能給鋼鐵行業(yè)帶來正向改變。

“從供給側(cè)看，鋼鐵行業(yè)的逐漸減產(chǎn)也是可以期待的，加上產(chǎn)業(yè)庫存降到相對低位，如果有1-2年的時間消化，宏觀稍微形成反轉(zhuǎn)信號，行業(yè)大概率兌現(xiàn)價格與利潤彈性?！?/p>

“過去許多年，鋼鐵的利潤都被鐵礦石吃掉，但從去年底開始，中資企業(yè)在海外布局的鐵礦石產(chǎn)能迎來規(guī)模化釋放，鋼鐵在面對上游的議價能力能夠有望得到改善。”黃鼎表示，“目前許多鋼鐵股處于深度破凈，未來幾年還要持續(xù)虧損，但如果利潤迎來修復的，則會形成比較顯著的機會?！?/p>

在增量趨勢更顯著的右側(cè)端，黃鼎則在對新消費、機器人、進口替代等領(lǐng)域加碼關(guān)注。

以新消費為例，黃鼎認為當前的產(chǎn)業(yè)趨勢仍然處于早期階段。

“互聯(lián)網(wǎng)渠道的影響力日益增強，這是不可逆轉(zhuǎn)的。從消費偏好看，宏觀環(huán)境和人口結(jié)構(gòu)導致年輕一代的消費偏好與以往不同。盡管從供給端來看，許多消費品牌仍在轉(zhuǎn)型初期，但相信未來將見證許多變革?！?/p>

黃鼎認為，如果新興國潮品牌能夠推出具有市場潛力的大單品，并在渠道、營銷上表現(xiàn)出色，則有可能脫穎而出。

而進口替代中的科學儀器、模擬芯片等行業(yè)，也成為黃鼎的重點關(guān)注。

“許多國產(chǎn)產(chǎn)品已經(jīng)達到了可替代進口的產(chǎn)業(yè)化階段，也就是說無論中美貿(mào)易談判結(jié)果如何，進口替代的趨勢都將持續(xù)。相關(guān)領(lǐng)域是值得考慮布局的對象?！秉S鼎表示。

對于近年來有所加劇的市場波動，黃鼎仍然保持著中長期的樂觀。

這一方面源于萬得全A目前仍處有史以來8成以上分位所凸顯出的股債性價比，另一方面橫向?qū)Ρ热蚱渌袌?，目前中國?quán)益資產(chǎn)仍處估值洼地。（注：萬得全A等線溢價處于上市以來85%分位，時間區(qū)間：2000/1/1-2025/5/19，數(shù)據(jù)來源：Wind。）

“PPI處于兩年多來的低位，確實影響了上市公司利潤，但反過來看也隱含了比較高的向上勢能，而且整個宏觀庫存也處于低位?！秉S鼎表示，“隨著全球貨幣進入降息周期，進一步打開國內(nèi)的貨幣財政政策空間，對權(quán)益投資來說會形成比較顯著的加倉時機?！?/p>

相比宏觀，微觀的有所作為或許是應(yīng)對風險更可行的路徑。

正如700年前的威尼斯商人用分型船隊來在海島環(huán)伺的地中海域提高存活率和貿(mào)易利潤一樣，在資本市場中托舉 “景氣度杠鈴”，將周期思維鍛造于 “低景氣防御 + 高景氣進攻” 的動態(tài)均衡，或許也源出于同一種生存哲學——

以分散配置瓦解系統(tǒng)性風險，用動態(tài)調(diào)整捕捉趨勢紅利。

站在 AI 浪潮與傳統(tǒng)周期交織的2025年， “自上而下錨定周期位置，自下而上精選杠鈴兩端” 的方法論，或許正是對在不確定性中構(gòu)建確定性的一種主動詮釋。

（完）

注：基金將根據(jù)基金合同的約定進行投資，不代表本基金一定投資于上述行業(yè)或領(lǐng)域。注：交銀瑞元三年定期開放混合歷年業(yè)/現(xiàn)行業(yè)績比較基準（滬深300指數(shù)收益率*70%+中證綜合債券指數(shù)收益率*25%+恒生指數(shù)收益率*5%）2023年成立至年底-0.28%/-1.24%，2024年8.59%/13.66%。本基金自2023/10/27至2025/03/31由楊金金單獨管理，任職回報為13.82%。數(shù)據(jù)來源：業(yè)績數(shù)據(jù)來自基金定期報告，時間截至2024.12.31；基金經(jīng)理任職回報來自銀河證券，時間截至2025.3.31。（數(shù)據(jù)來源：基金業(yè)績來自定期報告，截至2024/12/31；基金經(jīng)理任職回報統(tǒng)計規(guī)則來自銀河證券，截至2025/3/31。）

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