本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

PD-1/VEGF雙抗，無疑是當(dāng)下創(chuàng)新藥研發(fā)最炙手可熱的賽道。

先是三生制藥與輝瑞達(dá)成合作，以12.5億美元首付款，60.5億美元總交易款授出SSGJ-707全球（除中國內(nèi)地外）的開發(fā)、生產(chǎn)、商業(yè)化權(quán)利；而后BioNTech又將從普米斯引進(jìn)的BNT327授權(quán)給了BMS，首付款為15億美元，總交易金額超90億美元。

從康方生物，到三生制藥，再到普米斯，中國創(chuàng)新藥企已然在全球PD-(L)1/VEGF雙抗研發(fā)競賽中成為主角，不僅在研發(fā)進(jìn)度上領(lǐng)先國際同行，更通過高價(jià)值的BD交易實(shí)現(xiàn)了商業(yè)價(jià)值的國際化認(rèn)可。

當(dāng)全球藥企都將目光投放到國內(nèi)藥企身上，PD-1/VEGF雙抗這條黃金賽道還會(huì)孕育怎樣的機(jī)會(huì)呢？

01

中國創(chuàng)新藥帶火的賽道

PD-(L)1/VEGF靶點(diǎn)之所以能夠有今天的熱度，完全是中國藥企用實(shí)力爭取而來的。

早在2022年，康方生物就將依沃西單抗（AK112）以創(chuàng)紀(jì)錄的價(jià)格BD給了名不見經(jīng)傳的Summit，當(dāng)時(shí)僅首付款就達(dá)到5億美元，總交易金額更是高達(dá)50億美元。盡管當(dāng)時(shí)康方生物BD金額驚人，可由于Summit的名頭并不大，并沒有引起行業(yè)內(nèi)的廣泛重視。此后普米斯、宜明昂科均完成了PD-(L)1/VEGF雙抗管線的授出，首付款金額卻都不高。

真正讓PD-(L)1/VEGF靶點(diǎn)火起來的，是去年6月康方生物正式對(duì)外宣布：AK112頭對(duì)頭試驗(yàn)中戰(zhàn)勝了帕博利珠單抗（K藥）。作為這些年來抗癌標(biāo)桿藥物，K藥在2024年以294.82億美元成為全球藥王，這也讓AK112的頭對(duì)頭勝利充滿了想象力，更讓MNC重視起了PD-(L)1/VEGF靶點(diǎn)。

根據(jù)2024年9月世界肺癌大會(huì)上康方生物發(fā)布的臨床數(shù)據(jù)顯示：AK112單藥對(duì)比K藥單藥一線治療PD-L1表達(dá)陽性(PD-L1 TPS≥1%)的局部晚期或轉(zhuǎn)移性非小細(xì)胞肺癌（NSCLC）的注冊(cè)性Ⅲ期試驗(yàn)研究數(shù)據(jù)，AK112展現(xiàn)出更高的客觀緩解率（ORR）和疾病控制率（DCR），AK112組客觀緩解率對(duì)比K藥組為50%：38.5%，疾病控制率為89.9%：70.5%。

今年4月27日，康方生物再次宣布頭對(duì)頭挑戰(zhàn)PD-1的臨床試驗(yàn)結(jié)果具有統(tǒng)計(jì)學(xué)顯著意義和重大臨床獲益，只不過這次的PK對(duì)象是百濟(jì)神州的替雷利珠單抗。替雷利珠單抗是目前國產(chǎn)PD-1中的“銷冠”，2023年和2024年銷售額分別為38.06億元、44.67億元。

兩度獲勝，且都是挑落藥王，使得PD-1/VEGF這一靶點(diǎn)組合一時(shí)風(fēng)頭無兩?？捣缴锏暮Ｍ鈾?quán)益擁有者Summit，公司市值也因此在不到一年的時(shí)間里翻了18倍。

然而，與K藥的頭對(duì)頭實(shí)驗(yàn)中，AK112雖然達(dá)到了無進(jìn)展生存期（PFS）的主要終點(diǎn)，但總生存期（OS）數(shù)據(jù)卻并未達(dá)到統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。也就是說，AK112可能比K藥單藥更好，但卻并未在OS數(shù)據(jù)上取得明顯更優(yōu)的結(jié)果。

AK112很好，但又不足夠好。這就導(dǎo)致MNC認(rèn)同了PD-(L)1/VEGF靶點(diǎn)，卻并未完全認(rèn)同AK112，因此大家都在尋找同靶點(diǎn)的更多機(jī)會(huì)，三生制藥和普米斯都是這一趨勢的受益者。

根據(jù)2025年JPM大會(huì)上披露的II期臨床數(shù)據(jù)顯示，三生制藥SSGJ-707在單藥治療PD-L1陽性非小細(xì)胞肺癌（NSCLC）患者中的ORR達(dá)70.8%，而DCR達(dá)100%。在與化療聯(lián)合時(shí)，鱗癌患者的ORR甚至高達(dá)81.3%，且3級(jí)及以上不良反應(yīng)的發(fā)生率僅為23.5%。

數(shù)據(jù)公布后，三生制藥也注冊(cè)了與K藥的頭對(duì)頭試驗(yàn)，正式向藥王發(fā)起沖擊，而輝瑞也在這一時(shí)間精準(zhǔn)布局。

02

醫(yī)藥“摘果人”

面對(duì)顛覆K藥這個(gè)大機(jī)會(huì)，幾乎所有MNC都留下了口水。

眾所周知，PD-(L)1單抗市場早已十分成熟，激烈的競爭之下，這個(gè)賽道已經(jīng)幾乎沒有了想象空間。國際上K藥、O藥專利保護(hù)期已經(jīng)不多了，國內(nèi)的PD-(L)1更早已是一片紅海，光獲批上市的就已有十余款。

這種形勢之下，除去默克、BMS等頭部公司，其余沒有吃到PD-(L)1紅利的MNC通過新一代產(chǎn)品搶奪市場的欲望十分強(qiáng)烈。恰在此時(shí)，康方生物AK112在頭對(duì)頭臨床試驗(yàn)中戰(zhàn)勝K藥，給了這些MNC一個(gè)明確的方向指引。

可以肯定地說，接下來關(guān)于PD-(L)1/VEGF雙抗的爭奪戰(zhàn)將會(huì)越演越烈。這些MNC并不會(huì)等到臨床數(shù)據(jù)明晰了才出手，畢竟踏空比虧損更讓人難受。輝瑞的出手就充分說明了這一點(diǎn)，幾乎錯(cuò)失了所有創(chuàng)新藥熱門靶點(diǎn)的輝瑞，在吃夠了新冠特效藥紅利后，寧愿買錯(cuò)一千，也不愿再錯(cuò)失一個(gè)大藥。

爭相采摘即將成熟的果實(shí)，這是MNC愿意砸下重金的原因。

從技術(shù)層面分析，PD-(L)1/VEGF雙抗的誕生源于對(duì)腫瘤微環(huán)境復(fù)雜性的深刻認(rèn)識(shí)與精準(zhǔn)干預(yù)。這種靶點(diǎn)組合通過雙重阻斷機(jī)制實(shí)現(xiàn)了協(xié)同增效：一方面，PD-(L)1抑制劑通過阻斷腫瘤細(xì)胞表達(dá)的PD-L1分子與免疫細(xì)胞上PD-1受體的結(jié)合，解除腫瘤對(duì)免疫系統(tǒng)的抑制，恢復(fù)T細(xì)胞對(duì)腫瘤的識(shí)別和攻擊能力；另一方面，抗VEGF成分則針對(duì)腫瘤微環(huán)境中的血管異常發(fā)育，正?；[瘤血管結(jié)構(gòu)，改善免疫細(xì)胞浸潤，同時(shí)切斷腫瘤的營養(yǎng)供應(yīng)。

這種雙重作用機(jī)制不僅直接打擊腫瘤細(xì)胞，更從整體上優(yōu)化了腫瘤微環(huán)境，使其從"免疫荒漠"轉(zhuǎn)變?yōu)檫m合免疫細(xì)胞作戰(zhàn)的戰(zhàn)場。

與傳統(tǒng)聯(lián)合療法相比，PD-(L)1/VEGF雙抗臨床優(yōu)勢的非常明顯。在給藥方式上，雙抗作為單一藥物使用，避免了聯(lián)合用藥的復(fù)雜給藥方案，大大提高了患者依從性；在藥效學(xué)上，雙抗可確保兩個(gè)靶點(diǎn)在同一腫瘤微環(huán)境中被同時(shí)阻斷，產(chǎn)生更好的空間協(xié)同效應(yīng)；在安全性方面，雙抗通過優(yōu)化設(shè)計(jì)可以減少單獨(dú)使用兩種藥物時(shí)產(chǎn)生的疊加毒性。

這場“藥王”角逐沒有明確結(jié)果之前，或許將有更多的受益者出現(xiàn)，中國藥企中亦有望誕生更多的大額BD交易。

03

誰是下一個(gè)受益者？

還有哪些中國藥企能在這場爭奪戰(zhàn)中獲利呢？這正是投資者最關(guān)注的議題。

截至2025年5月，全球共有14款PD-(L)1/VEGF雙抗進(jìn)入臨床階段，來自中國Biotech的PD-(L)1/VEGF雙抗就占到一半，下一個(gè)受益者可能就在它們之中。

（1）君實(shí)生物（JS207）

曾經(jīng)的“PD-1四小龍”之一君實(shí)生物，如今的處境著實(shí)有點(diǎn)尷尬，在中國Biotech中的梯隊(duì)序列不斷下滑。在2024年5月康方生物AK112頭對(duì)頭研究中戰(zhàn)勝K藥之后，君實(shí)生物就決定加碼JS207。這同樣是一款PD-1/VEGF雙抗，目前正處于進(jìn)行臨床II期研究。

5月29日，君實(shí)生物發(fā)布公告稱，調(diào)整2022年定增募投項(xiàng)目“創(chuàng)新藥研發(fā)項(xiàng)目”中的多個(gè)子項(xiàng)目。其中變動(dòng)金額最多的就是“JS207境內(nèi)外研發(fā)”子項(xiàng)目，君實(shí)生物擬對(duì)其投入7.67億元募集資金，足以見得對(duì)該靶點(diǎn)產(chǎn)品的重視。

（2）宜明昂科（IMM2510）

宜明昂科的IMM2510雖已經(jīng)授出，可在三生制藥BD案發(fā)生之后，宜明昂科也宣布了加碼研發(fā)。

5月22日，宜明昂科和Instil Bio共同發(fā)布IMM2510/AXN-2510臨床試驗(yàn)更新以及非小細(xì)胞肺癌臨床開發(fā)戰(zhàn)略，預(yù)計(jì)將于2025年年底完成IMM2510聯(lián)合化療治療一線非小細(xì)胞肺癌患者的II期臨床試驗(yàn)入組（包括單藥隊(duì)列），將在2025年下半年分享該II期臨床試驗(yàn)的初步安全性和有效性結(jié)果。

Instil Bio預(yù)計(jì)將在2025年底前啟動(dòng)其在美國的AXN-2510 Ib/II期試驗(yàn)。該試驗(yàn)預(yù)計(jì)將是針對(duì)復(fù)發(fā)/難治性實(shí)體瘤的單藥劑量優(yōu)化試驗(yàn)，有望加快啟動(dòng)一線非小細(xì)胞肺癌全球III期試驗(yàn)的進(jìn)程。

當(dāng)初宜明昂科授出IMM2510時(shí)，主要以里程碑款為主，因此它有充足的動(dòng)力去驗(yàn)證這款藥物。

（3）華海藥業(yè)（HB0025）

華海藥業(yè)近期股價(jià)飆升，其核心原因正在于PD-L1/VEGF的預(yù)期。

華奧泰生物為華海藥業(yè)旗下創(chuàng)新藥平臺(tái)，其正在孵化的HB0025正是一款PD-L1/VEGF雙抗。根據(jù)華奧泰生物在2025年ASCO公布的數(shù)據(jù)顯示：HB0025聯(lián)合化療治療子宮內(nèi)膜癌一線療法的II期臨床試驗(yàn)表現(xiàn)不錯(cuò)，客觀緩解率（ORR）和疾病控制率（DCR）分別為83.9%和100.0%；針對(duì)非小細(xì)胞肺癌（NSCLC）的II期研究數(shù)據(jù)顯示，部分患者達(dá)到完全緩解（CR）或部分緩解（PR）。預(yù)計(jì)2025年下半年啟動(dòng)III期臨床試驗(yàn)，覆蓋子宮內(nèi)膜癌、肺癌及肝癌等適應(yīng)癥。

華奧泰生物已于2024年12月成功完成了首次外部融資活動(dòng)，獲海璟創(chuàng)投獨(dú)家投資2億元，投后估值達(dá)到了32億元。如果將從母公司華海藥業(yè)獲得了16億元借款支持計(jì)算在內(nèi)，華奧泰的實(shí)際估值接近50億元。

（4）榮昌生物（RC148）

RC148是榮昌生物自主研發(fā)的靶向PD-1/VEGF雙抗，目前正在進(jìn)行多種實(shí)體瘤的I/II期臨床實(shí)驗(yàn)，包括聯(lián)合維迪西妥單抗一線治療三陰性乳腺癌此外，RC148注射液單藥或聯(lián)合治療局部晚期或轉(zhuǎn)移性非小細(xì)胞肺癌的有效性及安全性多中心Ⅰb期臨床研究也在進(jìn)行中，初步結(jié)果令人期待。

此外，天士力生物從臺(tái)灣圓祥生命引進(jìn)的PD-L1/VEGF雙抗，I期臨床進(jìn)展順利。

04

結(jié)語

與早期簡單模仿國外已上市藥物的"me-too"不同，當(dāng)前中國創(chuàng)新藥企更加注重靶點(diǎn)創(chuàng)新和平臺(tái)技術(shù)創(chuàng)新，追求真正的First-in-class藥物。資本市場也盡全力往這方面導(dǎo)向，那些原來攢幾條me-too管線就要IPO的藥企幾乎見不到了，如今沒有真正的First-in-class或Best-in-class，資本市場都不再為其買單。

這種從跟隨創(chuàng)新到引領(lǐng)創(chuàng)新的轉(zhuǎn)變，使中國藥企在部分領(lǐng)域如雙抗、ADC等逐漸形成國際競爭力。研發(fā)模式的創(chuàng)新同樣重要，越來越多的中國藥企采用"中美雙報(bào)"策略，在立項(xiàng)時(shí)就考慮全球市場，按照國際標(biāo)準(zhǔn)開展臨床試驗(yàn)，大大提高了產(chǎn)品的國際認(rèn)可度和商業(yè)價(jià)值。

就以PD-(L)1/VEGF雙抗為例，中國藥企沒有停留在引進(jìn)國外技術(shù)或分子改裝的層面，而是基于對(duì)腫瘤微環(huán)境和免疫調(diào)節(jié)機(jī)制的深入理解，自主設(shè)計(jì)開發(fā)全新結(jié)構(gòu)的雙特異性抗體。

不過，盡管PD-1/VEGF雙抗前景廣闊，但這一領(lǐng)域仍面臨多重挑戰(zhàn)。在科學(xué)層面，如何優(yōu)化雙抗分子設(shè)計(jì)以平衡療效與安全性是關(guān)鍵難題；在臨床開發(fā)層面，確定最佳給藥方案、尋找預(yù)測療效的生物標(biāo)志物、探索合理的聯(lián)合治療策略等都需要更多研究；在商業(yè)層面，PD-(L)1/VEGF雙抗需要證明其相對(duì)于PD-(L)1單抗聯(lián)合抗血管生成藥物的成本效果優(yōu)勢，才能在醫(yī)保支付和市場競爭中占據(jù)有利位置。

對(duì)于PD-1/VEGF雙抗這座金礦，投資者瘋狂追逐的同時(shí)，亦需要警惕市場過熱所引起的同質(zhì)化問題。如何在臨床進(jìn)度上去的領(lǐng)先，如何建立差異化優(yōu)勢，這些都是后來者需要思考的問題。

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