這場(chǎng)席卷藥企的GLP-1狂歡，是否是資本包裝的集體幻覺出口？出口是盛宴還是剩宴？

資深分析師：小 祁

最美編審：蘇 葉

今日資本市場(chǎng)，創(chuàng)新藥板塊仍在集體走強(qiáng)。尤其明顯的是，放眼望去，清一色GLP-1 概念股，沖在前列。

信達(dá)生物年內(nèi)股價(jià)翻數(shù)倍，股價(jià)已超越1300億；常山藥業(yè)市值逼近500億，兩年暴漲10倍……市場(chǎng)情緒越來越高漲了，又是頻頻見證歷史的一刻。實(shí)際上，過去一月，資本市場(chǎng)的主線無非幾大關(guān)鍵詞：創(chuàng)新藥、BD、雙抗、GLP-1。最近，似乎輪到GLP-1了，不少藥企股價(jià)坐上火箭。

難道GLP-1的天下又來了嗎？GLP-1為何引爆資本狂歡？E藥資本界認(rèn)為，主要有以下幾大催化劑，點(diǎn)燃市場(chǎng)預(yù)期。

其一，全球最大糖尿病會(huì)議舉辦在即，這直接成為GLP-1產(chǎn)業(yè)鏈條的重要催化。據(jù)美國(guó)糖尿病協(xié)會(huì)（ADA）官網(wǎng)顯示，其第85屆科學(xué)年會(huì)將于6月20-23日在美國(guó)芝加哥McCormick會(huì)展中心舉行，該會(huì)議被譽(yù)為“全球規(guī)模最大的糖尿病會(huì)議”。期間將有超過200場(chǎng)專題報(bào)告展示糖尿病科學(xué)的方方面面，尤其是GLP-1類藥物的多靶點(diǎn)升級(jí)與減重治療新策略。

其二，這個(gè)市場(chǎng)藏著巨大的想象空間。全球知名機(jī)構(gòu)Evaluate Pharma預(yù)測(cè)，與GLP-1相關(guān)的藥物正推動(dòng)全球處方藥銷售創(chuàng)紀(jì)錄增長(zhǎng)，未來5年復(fù)合增長(zhǎng)率（CAGR）將達(dá)到7.7%。對(duì)應(yīng)地，到2030年相關(guān)產(chǎn)品銷售額將接近650億美元。市場(chǎng)潛力已然凸顯，2024年僅司美格魯肽銷售額為293億美元，一直刷新市場(chǎng)預(yù)期的表現(xiàn)讓諾和諾德、禮來市值直接沖頂，穩(wěn)居全球藥企前二寶座。在中國(guó)市場(chǎng)，司美格魯肽三款產(chǎn)品的貢獻(xiàn)僅占全球銷售額很少的一部分。因此，市場(chǎng)對(duì)國(guó)產(chǎn)藥企寄予厚望。

其三，GLP-1概念股銀諾醫(yī)藥正沖刺港交所，點(diǎn)燃沉寂的IPO熱情。招股書顯示，銀諾醫(yī)藥是亞洲第一家及全球第三家商業(yè)化原研人源長(zhǎng)效胰高血糖素樣肽-1 (GLP-1)受體激動(dòng)劑的公司。

其四，兩款國(guó)產(chǎn)新藥正沖刺上市，僅差臨門一腳。分別來自常山藥業(yè)的艾本那肽注射液和信達(dá)生物雙靶點(diǎn)減肥藥瑪仕度肽。從這兩家藥企股票漲勢(shì)來看，便可見投資者的預(yù)期有多好。

就以這兩家藥企為例，我們來看看市場(chǎng)情緒究竟有多飽滿。

先看常山藥業(yè)，其股價(jià)短期爆發(fā)力驚人，6 月9日當(dāng)天漲停至 52.09 元，市值直逼500 億，創(chuàng)歷史新高。從長(zhǎng)期視角看，它并非短期內(nèi)暴漲，而是受益于 GLP-1 概念，股價(jià)已在大盤中持續(xù)上漲兩年。自 2023 年 9 月低點(diǎn)以來，不到兩年時(shí)間股價(jià)已翻 10 倍，成為當(dāng)之無愧的十倍股。

▲常山藥業(yè)股價(jià)表現(xiàn)，數(shù)據(jù)來源：百度股市通

而其股價(jià)暴漲的核心邏輯，就在于 GLP-1 類藥物艾本那肽所帶來的想象空間。

核心推動(dòng)即在于審批進(jìn)展算是領(lǐng)先。其針對(duì)2型糖尿病適應(yīng)癥的上市許可申請(qǐng)已獲國(guó)家藥監(jiān)局受理，目前處于專業(yè)審評(píng)階段。而最近的新變量是，NDA臨門一腳，只差藥學(xué)最后一燈。也就意味著，不日或?qū)@批上市，這大大拉近了大家迫切預(yù)期，讓資本甘愿押注風(fēng)險(xiǎn)敞口。

然而，市場(chǎng)的樂觀情緒是否有些過度了呢？E 藥資本界認(rèn)為有必要潑一盆冷水。

1.該產(chǎn)品屬于一周注射一次的GLP-1藥物，并非行業(yè)首創(chuàng)，上市后面臨競(jìng)爭(zhēng)并不低。公開資料顯示，用于治療糖尿病的GLP-1RA藥物，可以分為短效制劑和長(zhǎng)效制劑，目前國(guó)內(nèi)獲批上市的長(zhǎng)效制劑主要有司美格魯肽、度拉糖肽、聚乙二醇洛塞那肽等，其中禮來的度拉糖肽于2014年9月獲FDA批準(zhǔn)上市，是全球首個(gè)GLP-1RA周制劑；翰森藥業(yè)洛塞那肽于2019年2月獲NMPA批準(zhǔn)上市，是首個(gè)國(guó)產(chǎn)GLP-1RA周制劑，可用于改善成人2型糖尿病患者的血糖控制。就連常山藥業(yè)自己也多次發(fā)公告強(qiáng)調(diào)，艾本那肽注射液尚未上市銷售。即使未來獲批上市，也將面臨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，盈利存在較大不確定性。

2.相較即將獲批的糖尿病適應(yīng)癥，市場(chǎng)顯然意不在此，大多是為了減肥適應(yīng)癥而來。但必須說，此份樂觀為時(shí)尚早，畢竟常山藥業(yè)的減重適應(yīng)癥尚未正式啟動(dòng)臨床研究，尚無臨床數(shù)據(jù)支撐，卻透支大多估值溢價(jià)。

3.拋開這款產(chǎn)品而言，常山藥業(yè)基本面也是承壓的。這是一家連虧兩年、以肝素制劑藥物為主要產(chǎn)品的企業(yè)，2024年?duì)I業(yè)收入10.31億元，同比下降26.92%；歸母凈虧損2.49億元，主要是因?yàn)楹诵臉I(yè)務(wù)肝素業(yè)務(wù)銷量持續(xù)下滑。

相較于常山藥業(yè)，創(chuàng)新藥二哥信達(dá)生物則具有更強(qiáng)的確定性。

信達(dá)生物備受期待的是 GLP-1R/GCGR 雙靶點(diǎn)激動(dòng)劑瑪仕度肽（IBI362），目前其減重和 2 型糖尿病適應(yīng)癥的上市申請(qǐng)已獲 CDE 受理，臨床進(jìn)展領(lǐng)先。一旦獲批上市，瑪仕度肽將成為國(guó)內(nèi)首個(gè)GLP-1雙靶點(diǎn)減肥藥，并確立信達(dá)國(guó)產(chǎn)龍頭地位�，斒硕入倪�是全球首個(gè)在 24 周內(nèi)體重較安慰劑降幅突破 15% 的 GLP-1 創(chuàng)新雙靶分子，從數(shù)據(jù)上展現(xiàn)出同類最優(yōu)的減重效果。

其先發(fā)優(yōu)勢(shì)，加上產(chǎn)品優(yōu)秀的減重臨床表現(xiàn)，再疊加被驗(yàn)證的商業(yè)化能力，是其股價(jià)自今年以來從28元多漲至如今80多元的核心原因。

▲信達(dá)生物股價(jià)表現(xiàn)，數(shù)據(jù)來源：百度股市通

要知道，在創(chuàng)新藥方面，目前國(guó)內(nèi)GLP.1RA藥物僅利拉魯肽、司美格魯肽和替爾泊肽獲批上市，生物類似藥方面，華東利拉魯肽類似藥已經(jīng)上市，九源基因、麗珠等司美格魯肽類儀藥有望2027年陸續(xù)上市，而瑪仕度肽或?qū)⒂?025年在國(guó)內(nèi)獲批，這就可利用競(jìng)品尚未獲批的兩年窗口期實(shí)現(xiàn)快速放量。

除此之外，還有誰在分食GLP-1盛宴？實(shí)際上，圍繞GLP-1類藥物，已經(jīng)形成了一個(gè)龐大的產(chǎn)業(yè)鏈，還有不少GLP-1概念股受益。

從核心玩家來看，恒瑞醫(yī)藥作為行業(yè)老大哥，自主研發(fā)的 GLP-1 產(chǎn)品諾利糖肽（HRS-7535）處于臨床階段，且布局了口服劑型。華東醫(yī)藥的利拉魯肽生物類似藥（糖尿病適應(yīng)癥）已在國(guó)內(nèi)獲批上市，減肥適應(yīng)癥也已提交上市申請(qǐng)。此外，先為達(dá)生物、派格生物、石藥集團(tuán)、眾生藥業(yè)、博瑞醫(yī)藥等企業(yè)也紛紛在 GLP-1 領(lǐng)域布局。

當(dāng)然，還有一批原料藥及供應(yīng)商、CDMO也在這場(chǎng)盛宴中分得一杯羹。比如藥明系、凱萊英、諾泰生物、圣諾生物、翰宇藥業(yè)等諸多企業(yè)都在GLP-1或多肽類藥物布局，提供相關(guān)服務(wù)，承接相關(guān)研發(fā)生產(chǎn)等訂單。

誰似乎也不愿意錯(cuò)過這個(gè)潛在的暴風(fēng)口，所以市場(chǎng)情緒越來越高漲了。

但狂歡背后，也有不少理由讓我們保持冷靜，預(yù)期過熱往往會(huì)與現(xiàn)實(shí)產(chǎn)生差距。最直接的，在技術(shù)層面，國(guó)內(nèi)布局GLP-1單靶點(diǎn)/雙靶點(diǎn)的企業(yè)已超10家，技術(shù)壁壘不足導(dǎo)致同質(zhì)化嚴(yán)重，未來價(jià)格戰(zhàn)一觸即發(fā)。

因此，E藥資本界認(rèn)為，全球最大糖尿病會(huì)議與新藥獲批或繼續(xù)推高情緒，但需警惕“買預(yù)期賣事實(shí)”的風(fēng)險(xiǎn)。這場(chǎng)資本市場(chǎng)的短期狂歡之后，更需看重的是長(zhǎng)期的行業(yè)洗牌。有三大關(guān)鍵點(diǎn)值得關(guān)注：

1.僅極少數(shù)企業(yè)（如信達(dá)生物），有可能憑借出色的臨床數(shù)據(jù)、強(qiáng)大的商業(yè)化能力突圍；

2.CDMO/原料藥企業(yè)受益更確定，因?yàn)槠溆唵慰梢姸雀�，但需留意產(chǎn)能過剩風(fēng)險(xiǎn)。

3.GLP-1雖是具有顛覆性的賽道，但絕非所有玩家都能成為"中國(guó)版禮來或暖和諾德"。對(duì)于投資者而言，更要在泡沫中保持清醒。

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