2025年的市場(chǎng)，走得讓人感覺陌生，同時(shí)又透露著一些熟悉感。

A股里銀行成為了上證指數(shù)的壓艙石，從2022年10月的低點(diǎn)算起，萬(wàn)億市值的工商銀行已經(jīng)翻了倍。港股上，曾經(jīng)的熱門賽道醫(yī)療和消費(fèi)，經(jīng)過(guò)幾年沉寂之后，在香江卷土重來(lái)，一眾創(chuàng)新藥與新消費(fèi)漲出了A股的味道。

唯有地產(chǎn)依舊是那個(gè)“地慘”，躺在谷底毫無(wú)波瀾，鮮有人問(wèn)津。直到最近，素有“良心基金經(jīng)理”之稱、一向以左側(cè)的耐心而聞名的楊東，出手抄底了地產(chǎn)股。

在2018年創(chuàng)辦寧泉資產(chǎn)之后，他們的身影從未出現(xiàn)在任何過(guò)于熱鬧的地方。

“新三樣”頗受矚目的2020年底，他們明確表示“已不是投資光伏、鋰電、電動(dòng)汽車的股票的好時(shí)機(jī)”；而當(dāng)各路資金癡迷于國(guó)債交易的2024年底，他們又明確立場(chǎng)“展望今年（2025），權(quán)益類資產(chǎn)對(duì)于國(guó)內(nèi)資金來(lái)說(shuō)是相當(dāng)好的選擇，當(dāng)然只對(duì)一部分的權(quán)益資產(chǎn)而言，不包括所有的股票，甚至不包括股票的大多數(shù)?！?/p>

可以說(shuō)，在港股恒生科技指數(shù)和恒生國(guó)企指數(shù)雙雙進(jìn)入技術(shù)性牛市的熱烈氛圍中，舉牌股價(jià)依然在底部躊躇的碧桂園服務(wù)雖然顯得格格不入，但出自寧泉之手，似乎也并不令人意外。

與此同時(shí)，同樣是“抄底地產(chǎn)”這四個(gè)字，最具代表性的投資邏輯，也在時(shí)代的風(fēng)云變幻中，發(fā)生著劇烈的結(jié)構(gòu)性變化。

行業(yè)貝塔的結(jié)構(gòu)變了

在過(guò)去幾年泥沙俱下的行情中，看多做多地產(chǎn)的人并不在少數(shù)。比如董承非，從公募時(shí)期的興全基金到奔私后的睿郡資產(chǎn)，對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的守候始終沒變，景順長(zhǎng)城的韓文強(qiáng)在2019年升任基金經(jīng)理之后便對(duì)地產(chǎn)行業(yè)保持著高度關(guān)注；“私募魔女”李蓓也在2023年后也斷斷續(xù)續(xù)持有過(guò)相當(dāng)倉(cāng)位的地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈。

2021年2月15日，在貴州茅臺(tái)等抱團(tuán)股已經(jīng)見頂回落了一段時(shí)間之后，房地產(chǎn)板塊忽然掀起漲停潮，AH兩市同時(shí)拔地而起，而事情的起因是前一天董承非的一份內(nèi)部交流分享紀(jì)要在市場(chǎng)中廣為流傳。

作為楊東的“徒弟”，同時(shí)也是從那個(gè)“煤飛色舞”的大基建時(shí)代走出來(lái)的資深基金經(jīng)理之一，董承非對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的青睞由來(lái)已久，從2008年的金融危機(jī)開始，他便曾多次逆勢(shì)買入地產(chǎn)股。

在這份引起眾多討論的紀(jì)要中，董承非坦誠(chéng)對(duì)2021年全年比較悲觀，已經(jīng)將權(quán)益?zhèn)}位的比重往下壓，與此同時(shí)，結(jié)構(gòu)上也在往更安全更舒服的方向上靠，其中代表性的便是地產(chǎn)行業(yè)。在提及其最看好的地產(chǎn)股保利、萬(wàn)科時(shí)，董承非的觀點(diǎn)倒不激進(jìn)，只是委婉的表達(dá)“至少比持有現(xiàn)金好”。

事實(shí)上，早在2015年時(shí)，國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)行業(yè)就已經(jīng)經(jīng)歷過(guò)一輪低谷期，再加2016年末“房住不炒”概念的提出，很多基金經(jīng)理都敏銳的察覺到地產(chǎn)行業(yè)即將由盛轉(zhuǎn)衰。

但面對(duì)牽扯甚大的國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱型產(chǎn)業(yè)，仍然有很多專業(yè)投資人孜孜不倦的在其中“翻石頭”，試圖在這條大魚身上找到結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)。

典型的還是以董承非為代表，買入地產(chǎn)龍頭，押注在行業(yè)貝塔邊際減弱的過(guò)程中，市場(chǎng)集中度逐漸提升，行業(yè)龍頭依靠更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，將蠶食其他玩家的市場(chǎng)份額，最終剩者為王。

因?yàn)槭袌?chǎng)氛圍整體并不樂(lè)觀，所以即使是龍頭估值也普遍不高，抄底看上去是一個(gè)盈虧比不錯(cuò)的選擇。2017年之后，保利發(fā)展和萬(wàn)科A陸續(xù)進(jìn)入了彼時(shí)尚在興全基金的董承非的前十大重倉(cāng)。

董承非大概也不會(huì)想到，預(yù)期中的供給側(cè)出清并沒有出現(xiàn)，房?jī)r(jià)很快開啟了新一輪上漲，行業(yè)里最激進(jìn)的企業(yè)享受著最后的狂歡，保守的龍頭反而將性價(jià)比一直保留到了董承非離開興全基金。

而彼時(shí)與董承非同樣身處興全基金的傅鵬博則選擇了建材龍頭。他的投資風(fēng)格偏向成長(zhǎng)，所以選擇了成長(zhǎng)性更好的東方雨虹。

如果說(shuō)，董承非買保利和萬(wàn)科買的是tier1份額集中帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)，那么傅鵬博就是選擇在整個(gè)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈買后周期環(huán)節(jié)的增速。

不同于地產(chǎn)行業(yè)黑馬頻出，東方雨虹所處的防水材料行業(yè)格局清晰，業(yè)績(jī)?cè)鏊俑?，但估值也不便宜，董承非也短暫買入過(guò)，但很快便賣出，而傅鵬博在2016年前后便堅(jiān)定重倉(cāng)持有，隨后還伴隨其來(lái)到了睿遠(yuǎn)基金。

而比傅鵬博晚些時(shí)間進(jìn)入睿遠(yuǎn)基金的趙楓，也是東方雨虹的擁躉，睿遠(yuǎn)系的兩只權(quán)益基金均在成立之初就將東方雨虹買入前十大重倉(cāng)，并攜手堅(jiān)守到了2024年。

但沒有人料到當(dāng)供給側(cè)出清真的到來(lái)時(shí)，力度會(huì)如此兇猛。就像仁橋資產(chǎn)夏俊杰對(duì)于2023年地產(chǎn)行業(yè)對(duì)組合造成的負(fù)貢獻(xiàn)進(jìn)行反思之后，結(jié)論是“搞錯(cuò)了這個(gè)行業(yè)的主次矛盾”。

在其看來(lái)，地產(chǎn)行業(yè)的主要矛盾是其作為一個(gè)成長(zhǎng)了20年的行業(yè)，一旦進(jìn)入中期調(diào)整，這個(gè)調(diào)整的幅度會(huì)超越市場(chǎng)預(yù)期，而行業(yè)集中度、公司估值、政策等因素都不是主要矛盾，而是次要矛盾。

但夏俊杰依也同時(shí)強(qiáng)調(diào)，地產(chǎn)行業(yè)一旦步入拐點(diǎn)，將會(huì)提供非常好的風(fēng)險(xiǎn)收益，只不過(guò)無(wú)法確定拐點(diǎn)在哪個(gè)時(shí)刻出現(xiàn)[3]。

依然在房地產(chǎn)開發(fā)和建材行業(yè)流連的人，持倉(cāng)則邏輯逐漸從「供給側(cè)出清」、「估值低」過(guò)渡到了「下注經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇」。去年924新政發(fā)布，地產(chǎn)人仿佛看到了曙光，如果一攬子政策有效落地，無(wú)論是地產(chǎn)還是建材還是地產(chǎn)，似乎都有望止跌企穩(wěn)，并逐漸釋放財(cái)富效應(yīng)。

但政策的落實(shí)進(jìn)度并不及預(yù)期，在最近的反思里，李蓓講到，一攬子政策中，化債政策在今年春節(jié)以后驟然收緊，建筑工地的資金到位反而顯著低于去年，而另一大政策重點(diǎn)存量房收儲(chǔ)，則至今沒有實(shí)質(zhì)性落地，這也導(dǎo)致即使到了現(xiàn)在，地產(chǎn)行業(yè)也沒有太大的起色[4]。

但一個(gè)更重要的問(wèn)題是，當(dāng)整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)在二十多年的大發(fā)展之后，已經(jīng)變成一個(gè)存量遠(yuǎn)大于增量的市場(chǎng)時(shí)，更確定的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)也許早就已經(jīng)不在過(guò)去那些新房銷售額、地產(chǎn)新開工的數(shù)據(jù)里了。

抄的不是以前那種地產(chǎn)

在猛烈的供給側(cè)出清步入尾聲階段，行業(yè)貝塔卻仍然沒有顯著起色時(shí)，對(duì)于地產(chǎn)行業(yè)仍然保持著關(guān)注的投資人，把目光轉(zhuǎn)向了物業(yè)這個(gè)細(xì)分領(lǐng)域。

比如在楊東大舉入場(chǎng)之前，趙楓已經(jīng)完成了從東方雨虹到碧桂園物業(yè)的切換，2021年下半年開始多次加倉(cāng)碧桂園物業(yè)，而在2024年陸續(xù)清倉(cāng)了東方雨虹之后，仍然保留了大部分碧桂園物業(yè)的倉(cāng)位。

只是二級(jí)市場(chǎng)上像楊東一樣以舉牌之勢(shì)抄底物業(yè)環(huán)節(jié)的魄力，卻并不多見。

在不少投資者眼里，物業(yè)股本身相對(duì)避險(xiǎn)，畢竟它不像地產(chǎn)開發(fā)本身帶著高杠桿，凈資產(chǎn)本身經(jīng)不起大風(fēng)大浪的捶打。物業(yè)是輕資產(chǎn)，有持續(xù)的現(xiàn)金流，即便增速受影響，不少標(biāo)的的分紅也算可觀。

可是，此前相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間，受整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)貝塔下行的影響，物業(yè)公司根本難以獨(dú)善其身。尤其是當(dāng)大部分物業(yè)公司都與關(guān)聯(lián)的開發(fā)商所綁定，在母公司債務(wù)危機(jī)傳導(dǎo)、并購(gòu)后遺癥、增量市場(chǎng)萎縮等多重沖擊下，多家物業(yè)公司也經(jīng)歷了業(yè)績(jī)和估值雙殺。

但恰恰是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)的充分暴露，為逆向投資者提供了良好的抄底機(jī)遇。當(dāng)現(xiàn)金牛、高股息的物業(yè)股同時(shí)又具備估值的性價(jià)比時(shí)，總會(huì)有耐心的人去等待拐點(diǎn)的發(fā)生。

長(zhǎng)期來(lái)看，物業(yè)也是后地產(chǎn)時(shí)代里比較特殊的存在，比起開發(fā)商更濃重的“投資屬性”，物業(yè)更像是地產(chǎn)行業(yè)里的消費(fèi)股。

這一點(diǎn)，隔壁的日本已經(jīng)為我們打了個(gè)樣。多年以前，日本的房地產(chǎn)發(fā)展就已經(jīng)步入中后期階段，我們現(xiàn)在面臨的人口少子化、住宅老齡化等長(zhǎng)期供給問(wèn)題，日本早已經(jīng)歷了個(gè)遍。

比如日本曾經(jīng)的地產(chǎn)開發(fā)巨頭三井不動(dòng)產(chǎn)，在90年代通過(guò)變賣股權(quán)和財(cái)團(tuán)支持的方式降低了負(fù)債和存貨，成功穿越過(guò)后泡沫時(shí)期。2003年之后，公司將企業(yè)戰(zhàn)略向物業(yè)管理、租賃銷售中介等輕資產(chǎn)方向聚焦，歷經(jīng)多年發(fā)展和演變，成功完成轉(zhuǎn)型，并通過(guò)持續(xù)穩(wěn)定的分紅和集團(tuán)公司回購(gòu)，為股東帶來(lái)了豐厚的回報(bào)[1]。

日本房地產(chǎn)管理業(yè)最大的獨(dú)立第三方物業(yè)管理公司NIHON HOUSING則更極端，面對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)周期波動(dòng)帶來(lái)的收入不穩(wěn)定，公司在2008年5月之后，果斷退出了開發(fā)建設(shè)業(yè)務(wù)，而專注于管理服務(wù)業(yè)務(wù)，后續(xù)通過(guò)注重客戶價(jià)值、高效利用資源、長(zhǎng)期投資科技等手段拓寬利潤(rùn)空間，最終在低迷的日本故事中，創(chuàng)造了二十年十倍股傳奇[2]。

實(shí)際上早在2015年，重奪中國(guó)首富之位的王健林，就忽然揮刀砍向了萬(wàn)達(dá)的地產(chǎn)開發(fā)板塊，宣布全面轉(zhuǎn)向輕資產(chǎn)模式：金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)的建設(shè)資金，萬(wàn)達(dá)僅輸出品牌管理并參與租金分成。萬(wàn)達(dá)2015年的驟然轉(zhuǎn)向，多少有點(diǎn)向三井不動(dòng)產(chǎn)和NIHON HOUSING取經(jīng)的味道。

只不過(guò)，屢屢上市失敗輸?shù)魧?duì)賭協(xié)議的萬(wàn)達(dá)商管，最終還是在2023年迎來(lái)了新主人。2023年末單偉建領(lǐng)銜的太盟集團(tuán)出資600億元收購(gòu)了萬(wàn)達(dá)商管的控制權(quán)，成為近年來(lái)中國(guó)私募市場(chǎng)上最為重大的一筆交易。

在后來(lái)的公開評(píng)價(jià)里，單偉建是這么定義它的定位的：“這家企業(yè)現(xiàn)在改名為新達(dá)盟商業(yè)管理，在全國(guó)管理大約500家商場(chǎng)。它是頭部消費(fèi)企業(yè)的代表，由于其市場(chǎng)領(lǐng)先地位，具有獨(dú)特性，符合我們的投資策略[5]。”

尾聲

當(dāng)全市場(chǎng)沉浸在新消費(fèi)的熱鬧里，討論地產(chǎn)行業(yè)、投資個(gè)中企業(yè)是一件稍顯過(guò)時(shí)的事情，它沒有什么流量，也很難有太多抓人眼球的新變化。

即便如此，依然還有這么多人對(duì)地產(chǎn)行業(yè)念念不忘，原因在于，在經(jīng)濟(jì)版圖上那些盤根錯(cuò)節(jié)的龐然大物中，地產(chǎn)行業(yè)總像一個(gè)無(wú)法繞開的坐標(biāo)原點(diǎn)。它的根系，早已深深扎入國(guó)民經(jīng)濟(jì)的肌理，從開發(fā)環(huán)節(jié)的鋼筋水泥，到后周期時(shí)代的家居建材，再到物業(yè)服務(wù)無(wú)聲地滲透進(jìn)日常生活，編織了一張龐大的全產(chǎn)業(yè)鏈巨網(wǎng)。

自始至終，它的體量都無(wú)從替代。

它從未真正從二級(jí)市場(chǎng)的視野中消失，哪怕是在周期低谷的寒冬，其龐大的體量與牽一發(fā)而動(dòng)全身的關(guān)聯(lián)性，也讓它始終是投資者眼中一個(gè)無(wú)法被徹底忽視的變量。

這種無(wú)可替代的地位，絕非中國(guó)獨(dú)有的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。太平洋彼岸的美國(guó)，在次貸危機(jī)的硝煙散盡短短幾年之后，房地產(chǎn)便再次開始發(fā)揮“流動(dòng)性蓄水池”的作用，吸納著天量的資金。

而在房產(chǎn)在家庭資產(chǎn)中占比約為60%的中國(guó)，它既是內(nèi)需本身，也是內(nèi)需的信心。

參考資料：

[1] 2022年房地產(chǎn)和物業(yè)投資展望_從終局反向思考行業(yè)投資機(jī)會(huì)，浙商證券

[2] 穿越周期，七十年穩(wěn)健前行——NIHON HOUSING，日本經(jīng)濟(jì)寒冬中十倍回報(bào)物業(yè)龍頭.海通證券[3] 仁橋資產(chǎn)夏俊杰，最新發(fā)聲.中國(guó)基金報(bào)

[4] 我錯(cuò)過(guò)了什么？做錯(cuò)了什么？半夏投資

[5] 再訪單偉建：白開水與金錢風(fēng)云，暗涌waves

作者：張偉棟

編輯：張婕妤

責(zé)任編輯：張婕妤