E藥資本界

從與藥明康德比肩到連年巨虧、市值大幅縮水的“邊緣標(biāo)的”，再到今年的多番漲停。睿智醫(yī)藥的資本狂歡，是價值回歸，還是曇花一現(xiàn)？

資深分析師：堯 今

最美編審：蘇 葉

太瘋狂了，甚至有些瘋魔。

近段時間，凡是涉及創(chuàng)新藥概念股，輪番漲停成了基礎(chǔ)配置。一時間，醫(yī)藥成神，新消費(fèi)、銀行成其副手，白酒、新能源、AI、機(jī)器人、半導(dǎo)體都只能仰望。漲就漲吧，怎么牛鬼蛇神都來了。近期，E藥資本界后臺收到不少問“睿智醫(yī)藥為什么漲”的消息。

這么說吧，睿智醫(yī)藥是家典型從醫(yī)藥人心中的“白月光”變成“白米飯”的CRO公司——曾經(jīng)堪稱CRO黃埔軍校，與藥明康德比肩的老牌，在一系列內(nèi)部動蕩之下，在CRO黃金期步步踏空，有遠(yuǎn)見但總是落不了地。尤其近幾年業(yè)績實在慘不忍睹，在整個A股CXO行業(yè)長期墊底，各項數(shù)據(jù)低于行業(yè)平均。

基本面的表現(xiàn)，糟糕到資本市場漸漸對它死心和失去興趣了。其市值一度徘徊在數(shù)十億元、股價不足10元/股，被市場歸入“邊緣型標(biāo)的”，比起藥明康德、泰格醫(yī)藥上百上千億市值，簡直有些不值一提了。

但資本市場的劇本從不缺反轉(zhuǎn)。

詭異的是，近期，它竟在無明確利好的情況下收獲多個漲停板，市值飆升至50億區(qū)間，讓人有些摸不著頭腦。投資者在狂歡中追問：這家被遺忘的老牌CRO，究竟押中了什么？難道這家老牌CRO重新活過來了？

倘若要深究漲勢動因，倒也有跡可循。E藥資本界梳理出三大：一是5月底行業(yè)利好帶動板塊普漲；二是其2025年一季度業(yè)績突然“起死回生”，市場猜測基本面或迎反轉(zhuǎn)；三是或蹭上GLP-1概念熱度，且作為CRO板塊低市值標(biāo)的，符合資金抄底炒作邏輯。

不過，這場翻身仗的終局，不取決于漲停板的喧囂，而是取決于接下來實實在在的冰冷數(shù)據(jù)。拋開這些瘋狂后，睿智醫(yī)藥基本面到底發(fā)生改變沒？之前如何一步步掉隊的？能不能再出山？成為本文探討的核心。CM10醫(yī)藥研究中心將從行業(yè)稀缺值、財務(wù)健康度、業(yè)務(wù)健康度以及綜合建議等多個方面，來一一復(fù)盤。

▲睿智醫(yī)藥股價表現(xiàn)，數(shù)據(jù)來源：百度股市通

CRO初代四大金剛

??關(guān)注我，不迷路

別看睿智醫(yī)藥現(xiàn)在總體市值較低，在CXO板塊業(yè)績墊底，但它可不是無名之輩。

故事還得從千禧年初講起，那時國內(nèi)CRO行業(yè)迅速萌芽，當(dāng)前巨頭相繼成立。比如2000年成立的藥明康德；2002年成立的博濟(jì)醫(yī)藥；2004年成立的康龍化成、泰格醫(yī)藥和美迪西……無一不是而今赫赫有名的行業(yè)戰(zhàn)將。

而睿智醫(yī)藥的前身睿智化學(xué)同樣成立于這一時期，于2003年誕生于上海張江，成為該生物醫(yī)藥基地最早注冊成立的CRO公司之一，據(jù)說那時的張江還只有孤零零的幾棟樓。

要說睿智有何獨(dú)特之處，這家老牌CRO的基因，不同于其它幾家CRO巨頭，從而使得其一度可與“國內(nèi)CXO一哥”藥明康德相媲美，這就不得不提其母公司尚華醫(yī)藥和創(chuàng)始人惠欣家族了。

公開資料顯示，睿智化學(xué)創(chuàng)始人惠欣出生于化學(xué)研究世家惠欣家族，這一家族于2002年創(chuàng)辦尚華醫(yī)藥，同年投資成立子公司開拓者化學(xué)。由于其父惠永正與禮來淵源波神，曾任中科院上海有機(jī)化學(xué)研究所所長、禮來中國研發(fā)中心負(fù)責(zé)人，尚華醫(yī)藥的成立最初則是為禮來提供一對一研發(fā)外包服務(wù)。直到2003年，基于前期的積累，尚華醫(yī)藥成立睿智化學(xué)，為更多客戶提供研發(fā)外包服務(wù)。

更值得一提的是，2010年，尚華醫(yī)藥在紐交所上市，成為繼藥明康德之后第二家在紐交所上市的CRO企業(yè)，當(dāng)時可以說是一片盛景。后尚華醫(yī)藥于2013年從美股私有化退市后，陸續(xù)將其它CRO、CMO業(yè)務(wù)公司注入睿智化學(xué)，成為核心載體。

從規(guī)模和影響力來看，它前半生有著公認(rèn)的地位，僅次于藥明康德，在國內(nèi)CRO行業(yè)排名第二。

再從核心業(yè)務(wù)層面來看，睿智化學(xué)也算是踩中了不少時代機(jī)遇，有不少前瞻性眼光和布局，從而成為了行業(yè)先行者。

它的老本行是臨床前CRO，2003年作為第一家臨床前CRO企業(yè)入駐張江，成立之初就進(jìn)入化學(xué)藥（大分子）領(lǐng)域；2007年，率先洞察到行業(yè)發(fā)展變化，開始布局生物制藥CRO業(yè)務(wù)（小分子）；2009年進(jìn)一步拓展進(jìn)入小分子CDMO領(lǐng)域，2015年進(jìn)入大分子CDMO領(lǐng)域，實現(xiàn)CRO和CDMO產(chǎn)業(yè)鏈的全覆蓋。它也有著CXO行業(yè)黃埔軍校之稱，從中走出了不少人才。

如果一切進(jìn)展順利的話，在當(dāng)前百花齊放的小分子CRO領(lǐng)域，先行者睿智醫(yī)藥怎么著也該擁有重要一席之地。然而事與愿違。

2018年或是一個關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)。這一年，發(fā)生了一場“蛇吞象”式的借殼上市，主人公即睿智化學(xué)和量子高科。突然“殺”出來的量子高科是誰？它成立于2000年，彼時并未涉足CRO領(lǐng)域，而是專注于低聚果糖為代表的益生元產(chǎn)品研發(fā)生產(chǎn)領(lǐng)域，并迅速崛起，于2002年成功在國內(nèi)首家生產(chǎn)出高純度低聚果糖，后于2010年創(chuàng)業(yè)板上市。

實際上，兩者在早年間幾乎毫無交集，直到2017年命運(yùn)才開始重疊。那時，量子高科經(jīng)過多年快速增長后，2016年營收出現(xiàn)上市以來首次下滑，轉(zhuǎn)型自救迫在眉睫。同年，量子高科宣布重啟并購重組，擬受讓睿智化學(xué)股權(quán)，拓展大健康產(chǎn)業(yè)。要知道，當(dāng)時要是論營收規(guī)模，睿智化學(xué)可是量子高科的三倍。公開數(shù)據(jù)顯示，睿智化學(xué)和量子高科2016年凈資產(chǎn)分別為23.82億元、7.93億元，同年營收分別為8.64億元、2.59億元。

而睿智化學(xué)并非無所圖，也是帶著“野心”，想要回歸資本市場的。對其而言，更看重的或是，這是母公司從中概股退市后，回A的一大好機(jī)會。憑借這次變化，睿智化學(xué)登陸A股。借殼上市后，其市值一度達(dá)到歷史巔峰，逼近70億元。這一數(shù)據(jù)在當(dāng)前或許算不得什么好數(shù)據(jù)，但在當(dāng)時可是不錯的成績。

此番收購歷經(jīng)一波三折后，終于在一年后塵埃落定。2018年，兩家公司合并后，更名為量子生物。而后又在發(fā)展過程中，陸續(xù)剝離量子高科此前業(yè)務(wù)板塊，成為一家專注于CRO與CDMO板塊的企業(yè)，當(dāng)時也算是A股少有的涵蓋大分子、小分子CRO及CDMO的企業(yè)。到了2020年，更是直接將“量子生物”正式更名為“睿智醫(yī)藥”。

回望過去，不難發(fā)現(xiàn)，明明睿智醫(yī)藥開了好局，但是在后續(xù)的發(fā)展中，明顯慢了不少。

從業(yè)績看，在整個CXO板塊，睿智醫(yī)藥都算得上業(yè)績墊底的那位。

一組同行業(yè)數(shù)據(jù)對比，最能看出問題。2019年，睿智化學(xué)CXO業(yè)務(wù)營收10.91億元，占上市公司總體收入的82.17%。但是藥明康德2019營收已經(jīng)是其CXO業(yè)務(wù)10倍不止，達(dá)128.72億元；康龍化成也高出其3倍多，達(dá)35.57億；泰格醫(yī)藥營收達(dá)28.03億元，同樣高出不少。這一趨勢在近幾年也并未逆轉(zhuǎn)。

從市值看，同樣令人感嘆。昔日可比肩的藥明康德早就破千億，就連后來者泰格醫(yī)藥、康龍化成也都接近500億市值，而睿智醫(yī)藥尚且不足100億，常年在50億市值徘徊，差距可見一斑。

無論從那個層面來看，這真是一個令人唏噓的故事。從被看好的王者淪為落后者，它何以至此？這就得回到近些年的發(fā)展來看了，它踩空哪幾步？這對于當(dāng)前的行業(yè)混局仍有不少警醒意義。往往，處于激流勇進(jìn)的行業(yè)，機(jī)遇更多挑戰(zhàn)也更多，更意味著必須跑得更快。

錯失黃金期的CRO失意者

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當(dāng)年，帶著野心的雙方，可能都沒有想到，后續(xù)是這番模樣。

一系列令人咋舌的事件，讓外界看見的是，一個在內(nèi)部紛爭與戰(zhàn)略迷茫中，將一手好牌打得稀爛的睿智醫(yī)藥。

誰也沒法否認(rèn)，它剛開始底子很好。作為國內(nèi)老牌CRO，睿智醫(yī)藥曾與藥明康德同處行業(yè)第一梯隊。隨著量子高科更名為“睿智醫(yī)藥”，當(dāng)年也有一些豪情壯志，其不僅想要成為繼藥明康德、康龍化成、泰格醫(yī)藥下一個A+H股的CRO公司，還試圖打造一個生態(tài)圈，參與到至少10個比自己大10倍的創(chuàng)新企業(yè)中去。

然而，在行業(yè)爆發(fā)式增長的近幾年，因管理層持續(xù)動蕩、戰(zhàn)略搖擺不定，業(yè)績持續(xù)下滑，逐漸被藥明康德、康龍化成、泰格醫(yī)藥等同行拉開差距，錯過了中國CRO發(fā)展黃金時代，淪為行業(yè)掉隊者。

比起業(yè)績趕不上同行，更讓投資者不能接受的是，它直接由盈轉(zhuǎn)虧。

自2021年出現(xiàn)首次虧損以來，睿智醫(yī)藥2021-2023年的經(jīng)營數(shù)據(jù)呈現(xiàn)明顯頹勢：營收從16.91億元持續(xù)下滑至11.38億元，扣非凈利潤連續(xù)三年虧損，且虧損幅度逐年擴(kuò)大，分別達(dá)到-4.22億元、-6.07億元和-9.11億元。

睿智何以走上下坡路？E藥資本界認(rèn)為主要原因有如下幾點(diǎn)。

核心問題一：管理層融合隱患逐漸浮出水面，使得后期其管理陣營后續(xù)一直處于動蕩交替之中。從外界最直觀來看，就是換血換血再換血。

或許隱患早就埋在了上市那年。2018年睿智醫(yī)藥借殼量子高科上市時，當(dāng)時本欲借力資本擴(kuò)張，卻埋下管理層融合矛盾隱憂。期間有兩大關(guān)鍵事件。

其一，2021年初，靈魂人物惠欣的離場成為關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

其離任后，公司歸母凈利潤從2020年的1.2億元驟降至-4.02億元，同比暴跌435%，股價開啟連續(xù)下挫。更深層的隱患在于上市初期，因利益分配問題引發(fā)大批高管集體離職，藥代部門等核心業(yè)務(wù)團(tuán)隊出現(xiàn)顯著人員流動，內(nèi)部管理混亂問題持續(xù)發(fā)酵。不少社交媒體仍充斥著打工人的控訴。

其二，連續(xù)多年的“胡瑞連風(fēng)波”。

胡瑞連是個關(guān)鍵人物，曾主導(dǎo)了睿智醫(yī)藥與量子高科的并購。在惠欣離場后，他曾一度被股民視為“救星”——最有希望把公司搞好的那個人。他加入后，睿智醫(yī)藥的主要發(fā)展計劃原本是，補(bǔ)足在市場拓展及品牌建設(shè)方面能力建設(shè)，強(qiáng)化BD團(tuán)隊，完善激勵機(jī)制，在公司內(nèi)部逐步推出合伙人機(jī)制，讓員工能成誒公司共同的主人股東。

然而，計劃趕不上變化。一攬子規(guī)劃還未落地，主人公卻被迫下場。2021年3月，他因涉嫌個人投資企業(yè)的職務(wù)侵占罪被刑拘，僅履職3個月便黯然退場。此后，胡瑞連與實控人曾憲經(jīng)因2億元債務(wù)糾紛對簿公堂，控制權(quán)爭奪持續(xù)至2024年才塵埃落定，期間公司戰(zhàn)略規(guī)劃停滯。

在近幾年，睿智醫(yī)藥反反復(fù)復(fù)一直換帥，董事長和CEO換了多任。顯然，睿智醫(yī)藥的發(fā)展走下坡路與管理層頻繁變動脫不了關(guān)系。

你想，CRO行業(yè)本身就高度依賴人才與服務(wù)體系，而睿智醫(yī)藥在管理層頻繁更迭、戰(zhàn)略方向搖擺的雙重沖擊下，不僅流失核心技術(shù)團(tuán)隊，更在行業(yè)轉(zhuǎn)型浪潮中喪失競爭主動權(quán)，其滑坡軌跡，說白了，本質(zhì)上離不開內(nèi)部治理與外部戰(zhàn)略失序雙重夾擊。

二是，從業(yè)務(wù)層面上來看，在CRO行業(yè)從“賣服務(wù)”向“建平臺”轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵期，其戰(zhàn)略也存有一定踩錯節(jié)奏之感。在按照設(shè)想登上資本市場后，睿智醫(yī)藥原本業(yè)務(wù)未日益精進(jìn)，是又一核心問題。

其一，前瞻布局失效。從業(yè)務(wù)精進(jìn)角度來看，明明早年就關(guān)注了大分子領(lǐng)域，但布局效果不理想，與研發(fā)投入分散、執(zhí)行效率低下，未能形成技術(shù)壁壘等不無關(guān)系；這起碼說明，沒有那么強(qiáng)的戰(zhàn)略定力和戰(zhàn)略延續(xù)性，布局淺嘗輒止，后勁有些不足。

對比之下，藥明生物同期研發(fā)投入超10億元，持續(xù)鞏固ADC、雙抗等前沿領(lǐng)域優(yōu)勢，而睿智醫(yī)藥的研發(fā)投入?yún)s呈銳減態(tài)勢。

其二， 業(yè)務(wù)“斷腕式”收縮與規(guī)�？s水。2022年起，公司接連出售小分子CDMO業(yè)務(wù)（轉(zhuǎn)讓給博騰股份）及益生元業(yè)務(wù)，至2023年主營業(yè)務(wù)僅剩化學(xué)、藥效藥動、大分子三大板塊。其中，除藥效藥動業(yè)務(wù)勉強(qiáng)增長外，化學(xué)業(yè)務(wù)收入下滑18%，大分子業(yè)務(wù)下滑12%，整體業(yè)務(wù)規(guī)模較2018年縮水超50%，錯失行業(yè)黃金發(fā)展期。

久而久之，睿智業(yè)務(wù)盤子縮小，又在行業(yè)內(nèi)沒有那么掐尖的板塊。加上管理動蕩與戰(zhàn)略失焦直接反噬了業(yè)績。再疊加因資產(chǎn)減值和信息披露問題數(shù)度被監(jiān)管警示，老牌CRO的轉(zhuǎn)型困境已全面暴露在陽光下。

“回光返照”了嗎？

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讓人沒想到的是，“半死不活”的睿智醫(yī)藥，近段時間股價開始反轉(zhuǎn)了。

當(dāng)然，它也算是趕上了一個好的時間節(jié)點(diǎn)，創(chuàng)新藥走向整體偏好，大家都在漲，連帶帶漲了睿智醫(yī)藥，這倒并不令人意外。但是，它不僅連漲多日，居然還收獲多個漲停板，這不得不令人感到意外了。這一反常表現(xiàn)，讓市場對其基本面變化的猜想甚囂塵上。

一個疑問呼之欲出，難道它的基本面發(fā)生了變化？要破解這一謎題，需從財務(wù)數(shù)據(jù)、戰(zhàn)略調(diào)整與行業(yè)邏輯三重維度切入。

先從最直觀的財務(wù)數(shù)據(jù)來看，確實有變化苗頭。不乏有投資者向E藥資本界直言，“這小子感覺又走回了正道。”

為什么投資者偏偏給了它這么大的期待？對此，E藥資本界主要有三點(diǎn)分析，猜測一：業(yè)績拐點(diǎn)被市場捕捉，恰好有向好回暖趨勢，被視為基本面反轉(zhuǎn)第一年；猜測二：押中GLP-1與ADC雙概念風(fēng)口，比如其在多肽業(yè)務(wù)中布局GLP-1，并于2024年啟動ADC整包項目，盡管較龍頭企業(yè)滯后3-5年，但恰逢行業(yè)熱點(diǎn)炒作，資金關(guān)注度飆升；猜測三，按照投資邏輯，它的市值非常低，市盈率為負(fù)，遠(yuǎn)低于頭部企業(yè)，方便大家低點(diǎn)出手。

以下從這三點(diǎn)一一解析。

我們可以看到，2024年睿智醫(yī)藥雖仍未擺脫虧損狀態(tài)，但相比2023年虧9億的慘淡，但利潤已出現(xiàn)明顯改善跡象：扣非歸母凈利潤-2.36億元，同比減虧幅度達(dá)74.36%。

而進(jìn)入2025年，變化苗頭則更強(qiáng)了些。根據(jù)2025年一季報，其營收為2.61億元，同比增長11.37%；歸母凈利潤為664.21萬元，同比增長126.09%。顯然，從單季度表現(xiàn)來看，重回正增長了。

那緊接著一個問題是，2025年能成為睿智醫(yī)藥基本面反轉(zhuǎn)的第一年嗎？一家連續(xù)3年巨虧、高管頻繁更調(diào)、錯失行業(yè)黃金期的公司，憑什么在2025年突然翻身？這一問題背后，留給睿智更大的考驗是，如何證明業(yè)績可持續(xù)性？2025年上半年的反彈是基本面反轉(zhuǎn)還是資本幻影？畢竟已經(jīng)落后了很多，CRO的生意現(xiàn)在可不好干。

首先，睿智醫(yī)藥基本面有一個很大的變化是，執(zhí)掌人重新發(fā)力。

曾被視為“救星”的胡瑞連歸來，實控人變更或是戰(zhàn)略重啟的關(guān)鍵一步。2025年5月，睿智醫(yī)藥公告披露，公司控股股東正式變更為胡瑞連。他早在2024年1月便已出任董事長，接替曾憲維。這一變動被視為公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向的核心信號。

似乎原本停滯的戰(zhàn)略規(guī)劃，開始醞釀重啟了。總結(jié)來看，它打法也發(fā)生了調(diào)整，從“停滯”到“追趕”的突圍策略。幾大關(guān)鍵策略總結(jié)如下：

1.ADC賽道加速布局：2024年啟動整包式項目，整合ADC團(tuán)隊并與國內(nèi)頭部企業(yè)達(dá)成2個合作項目，同時通過BD體系重構(gòu)，提升市場競爭力。

2.多肽業(yè)務(wù)拓展：聚焦復(fù)雜大環(huán)肽、GLP-1、PDC/RDC等前沿領(lǐng)域，團(tuán)隊規(guī)模與訂單量均呈增長趨勢。

3.海外市場深耕：以美國波士頓為核心，貢獻(xiàn)超半營收，同步滲透歐洲市場。

不過，最后還是必須得提一嘴，這一關(guān)鍵布局稍微有些滯后，比如2024年才啟動ADC整包項目，較龍頭布局晚3-5年，肯定會帶來增量，但是會分得多少羹則不好說。

我們認(rèn)為，睿智醫(yī)藥的短期爆發(fā)，是業(yè)績拐點(diǎn)、概念炒作與低市值共振的結(jié)果。

至于究竟反轉(zhuǎn)還是幻影，中長期能否真正“翻身”？更遠(yuǎn)的未來取決于三大變量：一是ADC/GLP-1業(yè)務(wù)訂單落地速度；二是海外市場份額能否持續(xù)提升；三是管理層戰(zhàn)略執(zhí)行的連貫性。

更迫近的一個關(guān)鍵時間節(jié)點(diǎn)也快來了。若Q2無法實現(xiàn)扣非盈利、未披露重大訂單，而今的50億市值或成資本撤退的烽火臺。在CRO行業(yè)競爭加劇的背景下，這家老牌CRO能否穿越周期重回增長，仍需時間驗證。

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