文 ｜ 清和 智本社社長

近期，美國、歐盟和中國香港正在推出或已推出穩(wěn)定幣相關(guān)的法令/條例。數(shù)字貨幣領(lǐng)域?qū)Υ烁械秸駣^，傳統(tǒng)金融市場也高度關(guān)注這一事件。

不過，就金融市場的基本邏輯與制度演變來說，穩(wěn)定幣是一種相對落后的制度安排，是一種強(qiáng)制等額儲備、剛性兌付、固定價格、數(shù)字貨幣銀行市場被限制、政策主動性與流動性創(chuàng)造被嚴(yán)格約束的落后平庸的貨幣制度。

未來，穩(wěn)定幣前景幾何？

本文邏輯

一、什么是穩(wěn)定幣？

二、穩(wěn)定幣為何是落后的制度？

三、未來貨幣形態(tài)與銀行制度將如何演變？

【正文6000字，閱讀時間15'，感謝分享】

01

什么是穩(wěn)定幣？

穩(wěn)定幣，不是近期法令創(chuàng)造的新事物，在此之前已有USDT、USDC兩大穩(wěn)定幣，同時Facebook和數(shù)字貨幣交易所也推出了自己的穩(wěn)定幣。

它源自之前比特幣大幅波動、喪失了貨幣功能，交易者需要一種穩(wěn)定的貨幣進(jìn)入數(shù)字貨幣市場買賣數(shù)字資產(chǎn)。穩(wěn)定幣充當(dāng)了進(jìn)出數(shù)字資產(chǎn)市場的管道與支付功能。

為什么政府需要推出穩(wěn)定幣相關(guān)法令？

就美國來說，可能有三大意圖：一是將穩(wěn)定幣和數(shù)字貨幣納入監(jiān)管；二是擁抱新技術(shù)新金融新趨勢，避免美國金融優(yōu)勢因技術(shù)創(chuàng)新與市場轉(zhuǎn)移而被邊緣化；三是增加美元美債的儲備，如今穩(wěn)定幣大概吸收了1.8萬億美元的美債，超過日本政府的持有量。

什么是穩(wěn)定幣？

穩(wěn)定幣，被正在推出的法令所定義，綜合美國和中國香港相關(guān)的法令/條例來看，穩(wěn)定幣存在這么幾個共同點：

一是錨定法定貨幣（美元/港元），主要用于支付和結(jié)算；二是必須1:1儲備法定貨幣、短期國債發(fā)行；三是接受嚴(yán)格監(jiān)管和信息披露，必須符合反洗錢等要求；四是私人公司符合要求即可申請穩(wěn)定幣發(fā)行人；五是不允許對穩(wěn)定幣持有人支付利息。

可見，穩(wěn)定幣是一種具備資產(chǎn)屬性的貨幣，可以理解為：錨定法幣、100%儲備法幣/債券發(fā)行的且僅用于支付與結(jié)算的價值穩(wěn)定貨幣。

如何理解穩(wěn)定幣？

穩(wěn)定幣，首先是一種貨幣，遵循著貨幣古老的需求法則。

我們知道，貨幣有很多功能，但其最基本的功能就是定價和支付。在實物貨幣時代，經(jīng)過無數(shù)次博弈之后，市場競爭出一些價值穩(wěn)定的貨幣，如黃金。但是，實物貨幣存在一個巨大的缺陷就是不便捷、效率低。

15世紀(jì)開始，西歐貿(mào)易開始興起，存在缺陷的實物貨幣不足以支持迅速增長的貿(mào)易。于是，歐洲的私人銀行發(fā)行銀行券來解決這個問題。銀行券，也是儲備黃金來發(fā)行的，屬于金本位制度，相當(dāng)于黃金的證券化。商人可以拿著銀行券在異地支付和結(jié)算，更加便捷、高效。早期，歐洲、美國大量私人銀行發(fā)行自己的銀行券充當(dāng)貨幣之用。

銀行券解決了便捷、效率問題，但穩(wěn)定、安全問題暴露無遺。

在當(dāng)時，銀行券濫發(fā)的現(xiàn)象極為普遍。在自由銀行時代，美國境內(nèi)存在8000多家發(fā)幣行，有些開設(shè)在鄉(xiāng)間的小銀行猶如小賣鋪，隨時可能跑路、破產(chǎn)。這些銀行被戲稱為野貓銀行。

銀行券濫發(fā)意味著銀行不能固守銀行券與黃金的比價，銀行券通脹嚴(yán)重，甚至引發(fā)銀行業(yè)危機(jī)。在一場金融危機(jī)過后，1844年英國政府介入推出《皮爾條例》，終結(jié)了當(dāng)時英國200多家私人銀行的發(fā)幣權(quán)，授權(quán)英格蘭銀行作為唯一的發(fā)行銀行發(fā)行英鎊。

英格蘭銀行儲備1400萬英鎊證券以及貴金屬作為發(fā)行準(zhǔn)備，發(fā)行等額銀行券。超過1400萬英鎊限額，需要用金銀做準(zhǔn)備，其中白銀做準(zhǔn)備的發(fā)行不得超過25%。

這意味著英格蘭銀行成為唯一的中央銀行，其他國家之后效仿此舉建立了自己的中央銀行和法定貨幣。

之后，貨幣同時沿著這兩個方向演進(jìn)：支付與結(jié)算上追求更高效，價值上追求更穩(wěn)定。

支付與結(jié)算上追求更高效，主要是通過技術(shù)創(chuàng)新實現(xiàn)貨幣形態(tài)的變化，從紙質(zhì)化到電子化、網(wǎng)絡(luò)化、數(shù)字化。

為什么今天很多人用支付寶、微信支付？是因為這種電子貨幣和網(wǎng)絡(luò)支付渠道方便、高效。

為什么今天這么多人追逐穩(wěn)定幣？是因為當(dāng)今世界的法定貨幣和金融體系，跨境支付效率低下、審查嚴(yán)格，而采用分布式技術(shù)的穩(wěn)定幣，跨境支付效率更高、而且更隱秘。

價值上追求更穩(wěn)定，主要是通過制度建設(shè)對貨幣價值與發(fā)幣行為進(jìn)行約束。自《皮爾條例》推出后，政府開始壟斷貨幣發(fā)行權(quán)，引入央行制度，干預(yù)貨幣價格，試圖維持法定貨幣的穩(wěn)定。

早期的做法是恪守金本位制度，最嚴(yán)格的要求是100%儲備黃金發(fā)行本幣，本幣價格與黃金價格固定掛鉤。

金本位制度的集大成之作就是布雷頓森林體系。1944年設(shè)計的布雷頓森林體系是一個以美元為核心的金本位制度和固定匯率制度。它要求美元與黃金掛鉤，最初執(zhí)行35美元比1盎司黃金的固定官價；要求其它成員國的貨幣與美元掛鉤，對美元匯率波動不能超過1%。

為什么今天官方推出穩(wěn)定幣法令？

其實，也是希望引入類似金本位制度確保穩(wěn)定幣幣值穩(wěn)定。

2022年，USDT崩潰引發(fā)穩(wěn)定幣信用危機(jī)。這讓很多人懷疑USDT是否儲備了足夠多的美元資產(chǎn)。實際上，USDT存在缺陷，這種自動交易機(jī)制沒有真正理解金融的邏輯，尤其是流動性危機(jī)。2023年，硅谷銀行危機(jī)導(dǎo)致USDC大跌，后者大量資產(chǎn)存在硅谷銀行。這兩起事件讓更多人意識到穩(wěn)定幣并不安全，需要將其納入監(jiān)管。

今天穩(wěn)定幣的制度安排，存在布雷頓森林體系的影子。穩(wěn)定幣100%儲備本幣（美元）發(fā)行，并與本幣維持固定比例。

但是，與效率進(jìn)步相比，價值穩(wěn)定顯然更艱難。最近200年的時間，央行自己多次主動打破金本位制度。例如，美聯(lián)儲在一戰(zhàn)時期打破黃金比例，在大蕭條時期宣布與黃金脫鉤，在1971年關(guān)閉黃金兌換窗口——導(dǎo)致布雷頓森林體系的解體與金本位制度的終結(jié)。

那么，穩(wěn)定幣的制度安排可靠嗎？

02

穩(wěn)定幣為何是落后的制度？

上述，穩(wěn)定幣是一種落后的制度安排，并非說的是穩(wěn)定幣本身，而是指美國和中國香港推出的穩(wěn)定幣相關(guān)法令/條例。

下面，我從貨幣的本質(zhì)和制度演變的角度來分析穩(wěn)定幣相關(guān)法令的問題。

一是資產(chǎn)儲備約束的問題。

長期以來，足夠的可靠的資產(chǎn)儲備被認(rèn)為是貨幣信用和價格穩(wěn)定的基礎(chǔ)。在金本位時代，關(guān)于銀行是否需要等額/超額儲備黃金發(fā)行貨幣，經(jīng)濟(jì)學(xué)家對此展開爭論，其中米塞斯主張100%儲備。但是，直到金本位制度崩潰，也沒有一家銀行堅持等額/超額儲備。

這是為什么？

等額/超額儲備制度存在一個悖論。世界上不存在“足夠”的又“可靠”的資產(chǎn)，黃金具有稀缺性，而等額儲備黃金發(fā)行貨幣，意味著貨幣也被黃金的稀缺性所約束。如此，貨幣的供應(yīng)無法滿足國際貿(mào)易與金融交易的需求，定然限于通縮。

所以，隨著支付與結(jié)算的需求擴(kuò)張，貨幣供應(yīng)量長期跑贏黃金供應(yīng)量，貨幣與黃金的比價將持續(xù)走低，最終與黃金脫鉤。這就是布雷頓森林體系解體的主要原因之一。實際上，從60年代開始，美國就不斷下調(diào)美元與黃金的比價，1971年，交易員在黑市大規(guī)模沖擊美元。

穩(wěn)定幣將來是否可能遭遇“布雷頓森林體系時刻”？

穩(wěn)定幣要求100%儲備美元/短期美債，如果穩(wěn)定幣供應(yīng)規(guī)模不大，這個制度能夠維持，但沒有意義。如果穩(wěn)定幣供應(yīng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，那么短期美債將變得稀缺而價格上漲。美國聯(lián)邦政府當(dāng)然可以擴(kuò)大美債供應(yīng)以壓低價格，但問題在于，按照當(dāng)前關(guān)于穩(wěn)定幣的法令，美元/美債的利用率、流動性都將下降。

問題出在，法令“不允許對穩(wěn)定幣持有人支付利息”（下面將分析），這意味著監(jiān)管不允許穩(wěn)定幣商業(yè)銀行的發(fā)展，那么穩(wěn)定幣創(chuàng)造貨幣的能力將大大下降，貨幣乘數(shù)和流動性也將下降。如果穩(wěn)定幣儲備的短期美債增加到10萬億美元，意味著10萬億美元的流動性資產(chǎn)被鎖死。

這種制度類似于以前的強(qiáng)制準(zhǔn)備金制度，后來強(qiáng)制準(zhǔn)備金制度因缺乏效率、增加銀行風(fēng)險而被取締，取而代之的是自愿準(zhǔn)備金制度。

如果預(yù)期出現(xiàn)流動性風(fēng)險，美國聯(lián)邦政府可能將進(jìn)一步出臺補(bǔ)丁法令，對穩(wěn)定幣的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)做一些硬性規(guī)定。這又陷入上述悖論，可靠資產(chǎn)天然具備稀缺性，硬性規(guī)定將削減儲備資產(chǎn)的可靠性。

所以，100%資產(chǎn)儲備約束，看似是一種最安全的制度安排，實則將因缺乏配置效率而帶來更大的金融風(fēng)險。

二是固定價格約束的問題。

穩(wěn)定幣，顧名思義就是固定價格，穩(wěn)定幣錨定本幣。但是，如今，極少國家/經(jīng)濟(jì)體實施固定匯率制度。

1971年布雷頓森林體系解體，宣告美元與黃金固定比價崩潰，各國不再儲備黃金發(fā)行本幣，同時廢除與黃金的固定比價。80年代的拉美主權(quán)債務(wù)危機(jī)終結(jié)了拉美國家貨幣與美元的固定匯率。1997年亞洲金融危機(jī)又終結(jié)了亞洲國家與美元的固定匯率。如今，放眼全球，固定匯率執(zhí)行最成功的經(jīng)濟(jì)體只有我們的香港。

實際上，現(xiàn)在的穩(wěn)定幣制度與香港的聯(lián)系匯率制度很相似。香港金管局授權(quán)三家銀行發(fā)行港幣，銀行將儲備的美元存入香港金管局，然后依據(jù)香港金融局開具的存款證明，以1美元兌換7.8港元的固定比價發(fā)行港元。

香港聯(lián)系匯率制度自1983年以來維持至今，是香港成為全球金融中心的重要制度保障。不過，近些年，香港聯(lián)系匯率存續(xù)問題廣受關(guān)注。

為什么固定價格/匯率難以維持？

固定價格違背了經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本原理。固定價格意味著價格失去了調(diào)節(jié)供給與需求的能力，無法警示、釋放與調(diào)節(jié)風(fēng)險。這是布雷頓森林體系崩潰的主要原因之二。

表面上，100%儲備是最有可能維持固定價格，但如上述分析那樣，全額儲備制度存在悖論而無法支持貨幣需求持續(xù)擴(kuò)大。香港等維持固定匯率的經(jīng)濟(jì)體不得不借助更多的儲備和交易來維持固定匯率，這依賴于本土經(jīng)濟(jì)必須保持持久的繁榮。香港之所以能夠長期維持固定匯率，其原因是香港經(jīng)濟(jì)在過去40年里能夠跑贏美國。而當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退-蕭條期，固定匯率將遭遇拋壓挑戰(zhàn)。

三是政策主動性約束的問題。

很多人沒有意識到，美國關(guān)于穩(wěn)定幣的監(jiān)管法案，極大地約束了穩(wěn)定幣政策主動性，鎖死了穩(wěn)定幣新金融市場。這是監(jiān)管希望看到的。

注意看兩個政策：

一個是固定匯率。根據(jù)蒙代爾不可能三角，穩(wěn)定幣的固定匯率、資本自由流通，意味著穩(wěn)定幣發(fā)行人失去了政策的主動權(quán)。穩(wěn)定幣的發(fā)行量和利率都被迫服務(wù)于固定匯率目標(biāo)，正如聯(lián)系匯率制度下的港幣一樣。在固定匯率體系下，如果穩(wěn)定幣利率遠(yuǎn)低于美元利率，這將引發(fā)資本套利，大量資本賣出穩(wěn)定幣追逐高息美元，進(jìn)而沖擊固定匯率。

另一個更致命，“不允許對穩(wěn)定幣持有人支付利息”。這意味著，穩(wěn)定幣難以建立一個合法的銀行體系，流動性將大幅度下降。我們知道，當(dāng)今金融市場中的流動性，大部分是依靠商業(yè)銀行的存款-貸款機(jī)制創(chuàng)造的。這個規(guī)定斷送了穩(wěn)定幣新金融的想象空間，將穩(wěn)定幣發(fā)行人淪為“乖乖聽話的央行”。

假如“允許對穩(wěn)定幣持有人支付利息”，將會發(fā)生什么？

可以預(yù)測，穩(wěn)定幣新金融市場將興起，穩(wěn)定幣的流動性將成倍增加，同時穩(wěn)定幣兌換風(fēng)險也將隨之而來。

在布雷頓森林體系中，個人不能持美元向美聯(lián)儲兌換黃金，但成員國政府具備這樣的權(quán)力。60年代中期開始，隨著美國貿(mào)易持續(xù)逆差，大量美元輸入歐洲，法國政府?dāng)y大量美元向美聯(lián)儲索要黃金。這是剛性兌付的制度問題。

今天的金融體系遠(yuǎn)比60年代更加復(fù)雜，貨幣派生能力更強(qiáng)，如果允許銀行派生穩(wěn)定幣，那么穩(wěn)定幣擠兌危機(jī)將不可避免。

可見，發(fā)幣行的剛性兌付與商業(yè)銀行的派生機(jī)制是一組矛盾，其問題在剛性兌付，而不是金融市場的派生機(jī)制?！安辉试S對穩(wěn)定幣持有人支付利息”意味著否定了金融市場的流動性創(chuàng)造功能，這是錯誤的。

如今，沒有哪個國家/經(jīng)濟(jì)體采取剛性兌付制度，基本采用公開市場操作，今天的香港金管局也是通過公開市場操作來維持港元/美元的固定價格。

所以，穩(wěn)定幣，其實是一種強(qiáng)制等額儲備、剛性兌付、固定價格、政策主動性與流動性創(chuàng)造被嚴(yán)格約束的落后的金融制度。

03

未來貨幣形態(tài)與銀行制度將如何演變？

未來穩(wěn)定幣將如何發(fā)展？

當(dāng)然，以上分析穩(wěn)定幣的制度安排，并非否定穩(wěn)定幣的前景，而是讓我們從制度的角度去推演穩(wěn)定幣的發(fā)展。

其一，值得肯定的是，穩(wěn)定幣監(jiān)管法令的出臺，意味著官方承認(rèn)私人發(fā)行貨幣的合法性。這是這一法令的最大意義，很多人并未意識到這一點。

自《皮爾條例》出現(xiàn)以來，私人發(fā)行貨幣逐步被收歸國有，央行成為一國唯一的貨幣發(fā)行機(jī)構(gòu)，法定貨幣成為境內(nèi)唯一的流通貨幣，具有壟斷性和法償性。如果不是因為比特幣的出現(xiàn)，很多人并不知道貨幣是可以非國家化的。不過，比特幣誕生以來，數(shù)字貨幣領(lǐng)域的偷竊、欺詐與貨幣泛濫極為猖狂，不亞于美國自由貨幣時代，很多人因此對數(shù)字貨幣和私人貨幣感到失望。

如今，穩(wěn)定幣法令的推出，標(biāo)志著國家主動打破對貨幣發(fā)行權(quán)的壟斷。盡管政府對穩(wěn)定幣施以“五花大綁”，盡管穩(wěn)定幣必須100%儲備法幣資產(chǎn)，但私人貨幣獲得合法性地位依然是一個歷史性事件。

其二，穩(wěn)定幣監(jiān)管法令的出臺，意味著官方承認(rèn)鏈上支付管道的合法性。

比特幣的真正價值，是其開創(chuàng)了分布式的跨國支付網(wǎng)絡(luò)。與現(xiàn)存的金融支付與清算網(wǎng)絡(luò)相比，鏈上支付網(wǎng)絡(luò)效率更高、費用更低、而且更加隱蔽。

當(dāng)然，法令定然會加大鏈上支付的透明度，對鏈上資產(chǎn)與交易增加監(jiān)管力度，這一定程度上將損失鏈上網(wǎng)絡(luò)的優(yōu)勢。但是，這不能否定其優(yōu)勢。實際上，近兩年，一些政府恰恰擔(dān)心上鏈成為大勢所趨，抓緊搶占管道，推動本幣上鏈。

可以預(yù)測，穩(wěn)定幣正在迎來一個“加入體制”的制度紅利。

一方面，由于穩(wěn)定幣的合法性獲得確認(rèn)，市場預(yù)期明顯改善，進(jìn)入數(shù)字貨幣市場的管道將更加順暢和寬闊、交易費用更低，市場流動性將增加，這將推動穩(wěn)定幣市場規(guī)模擴(kuò)大和數(shù)字資產(chǎn)價格上漲。

另一方面，穩(wěn)定幣需求擴(kuò)張將增加美元/美債資產(chǎn)儲備，美債的個人間接投資者將增加，這有助于增強(qiáng)美債的價格和信用，降低國際市場減持美債的壓力。

但是，長期來看，穩(wěn)定幣的發(fā)展將受當(dāng)前規(guī)則的約束。有人說，穩(wěn)定幣是落后的制度，是為了讓穩(wěn)定幣和數(shù)字貨幣更加穩(wěn)健地發(fā)展。其實，我更愿意將其理解為，這是國家壟斷與市場需求之間妥協(xié)的產(chǎn)物。

穩(wěn)定幣，就像一臺擁有先進(jìn)技術(shù)的機(jī)器，但國家組織給它安裝了一個上一個時代的落后系統(tǒng)——類似于金本位時代/布雷頓森林體系的貨幣制度。

其一，強(qiáng)制等額儲備，說明穩(wěn)定幣是典型的資產(chǎn)屬性，而現(xiàn)在的美元等信用貨幣是債務(wù)屬性。這一點，我認(rèn)為不需要修改。畢竟，當(dāng)前的穩(wěn)定幣只能通過可靠的資產(chǎn)來吸引用戶，還不具備創(chuàng)設(shè)債務(wù)貨幣的能力。但是，未來，可以不要求等額儲備，提供創(chuàng)設(shè)債務(wù)貨幣的空間。

其二，固定價格，具有吸引力，但容易導(dǎo)致價格調(diào)節(jié)機(jī)制失靈。這一點，我認(rèn)為不需要修改，后期可以調(diào)整為浮動價格。

其三，剛性兌付，需要廢除，取而代之的是公開市場操作，即穩(wěn)定幣發(fā)行人通過公開市場操作來維持固定價格或穩(wěn)定價格。

如果維持剛性兌付，就必須“不允許對持有者支付利息”，那意味著直接扼殺了穩(wěn)定幣新金融的前景。但是現(xiàn)實中，穩(wěn)定幣銀行定然會出現(xiàn)（實際上現(xiàn)在也有），而且同樣也會創(chuàng)造一些流動性。如果流動性過大，可能帶來擠兌風(fēng)險。

其四，“不允許對持有者支付利息”，這一點應(yīng)該廢除，在監(jiān)管下允許穩(wěn)定幣銀行和新金融市場的發(fā)展。

當(dāng)然，客觀上來說，當(dāng)前的穩(wěn)定幣制度不論如何調(diào)整，其還無法與美元相提并論，美元等信用貨幣依然最先進(jìn)的貨幣制度（數(shù)字貨幣勝在技術(shù)管道）。

信用貨幣是一種債務(wù)屬性貨幣，美元是一種無需支付利息、且永不償付的全球流通的超級債券。

美聯(lián)儲是通過在債券市場上購買美債來發(fā)行基礎(chǔ)貨幣的，換言之，美元是“憑空創(chuàng)造”的。美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表中躺著大量的美債資產(chǎn)，很多人以為，美元也靠儲備美債來發(fā)行的。這是一種常見的誤解，沒有理解信用貨幣的債務(wù)屬性。

交易者拿到美元這種債券，既不能向美聯(lián)儲索要利息，也不能要求美聯(lián)儲償還本金（非剛性兌付），而且價格還時時波動（不固定），但全球交易者依然想得到美元。

所以，信用貨幣，這種債券型貨幣，是一種高維度的貨幣。債券型貨幣，需要強(qiáng)大的信用支撐，而信用貨幣的信用，來自強(qiáng)大的國家主權(quán)。目前穩(wěn)定幣的信用還無法與國家主權(quán)的信用競爭。

未來，在國家市場時代，私人貨幣與法定貨幣相互競爭，數(shù)字貨幣挑戰(zhàn)法定貨幣的關(guān)鍵在于數(shù)字資產(chǎn)——基于分布式技術(shù)的超越國家主權(quán)與實物層面的龐大可靠的數(shù)字資產(chǎn)?；蛟S，實物資產(chǎn)上鏈與元宇宙數(shù)字資產(chǎn)是未來數(shù)字貨幣的信用基石。

總之，這個世界，不缺貨幣，不缺管道，缺信用。