出品｜虎嗅商業(yè)消費(fèi)組

作者｜李佳琪

編輯｜苗正卿

題圖｜視覺中國

2025年盛夏來臨之際，巴奴毛肚火鍋向港交所遞交招股書，正式叩響資本市場大門。

巴奴的上市并非孤例。它正趕上餐飲企業(yè)赴港IPO的第二波浪潮：蜜雪冰城市值一度突破2000億港元、滬上阿姨2025年5月登陸港交所、老鄉(xiāng)雞、遇見小面已遞交上市申請(qǐng)…

巴奴為何選擇在此時(shí)沖擊上市？

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，巴奴在過去幾年展現(xiàn)出了良好的發(fā)展態(tài)勢(shì)。2022 - 2024 年，巴奴毛肚火鍋分別實(shí)現(xiàn)營收 14.33 億元、21.12 億元、23.07 億元，2023 年?duì)I收增速高達(dá) 47.38%，2024 年雖有所放緩，但仍保持著 9.23% 的增長，并且在 2022 年錄得利潤 - 519.0 萬元（虧損）后，2023 年扭虧為盈，實(shí)現(xiàn)利潤 1.02 億元，2024 年利潤進(jìn)一步增長至 1.23 億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤（非國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則指標(biāo)）也從 2022 年的 4145.5 萬元增長至 2024 年的 1.96 億元。

2025 年前三個(gè)月，巴奴毛肚火鍋營收同比增長 25.7% 至 7.09 億元，錄得利潤同比增長 57.48% 至 5516.2 萬元，經(jīng)調(diào)整利潤同比增長 33.24% 至 7667.6 萬元 。這樣的業(yè)績?cè)鲩L與盈利改善，為其上市提供了堅(jiān)實(shí)的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)，此時(shí)沖擊上市，能夠向資本市場展示其良好的發(fā)展?jié)摿εc盈利能力，吸引更多投資者的關(guān)注與支持。

在門店擴(kuò)張需求方面，巴奴計(jì)劃未來三年大規(guī)模擴(kuò)張門店，預(yù)計(jì) 2025 - 2027 年分別新開設(shè)約 40 家、50 家及 60 家直營門店。門店擴(kuò)張需要大量的資金投入，包括店鋪?zhàn)赓U、裝修、設(shè)備采購、人員招聘等方面。

通過上市融資，巴奴能夠獲得充足的資金來支持其門店擴(kuò)張計(jì)劃，加速全國布局，進(jìn)一步提升品牌影響力與市場份額。例如，海底撈在 2018 年上市后，借助資本市場的力量，門店數(shù)量迅速擴(kuò)張，在全球范圍內(nèi)開疆拓土，成為火鍋行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)。巴奴或許也希望借助上市的東風(fēng)，復(fù)制類似的擴(kuò)張路徑。

巴奴毛肚火鍋沖擊港股 IPO，既是其自身發(fā)展的重要戰(zhàn)略舉措，也是火鍋行業(yè)發(fā)展的一個(gè)縮影。在上市之路上，巴奴既有自身獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，也面臨著諸多挑戰(zhàn)。而火鍋賽道的不斷變化，也為巴奴及整個(gè)行業(yè)帶來了新的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。

仍在尋找平衡點(diǎn)

2009年，巴奴火鍋初入鄭州，創(chuàng)始人杜中兵第一次感受到行業(yè)巨頭海底撈的壓迫感。當(dāng)時(shí)海底撈已在鄭州經(jīng)營7年，靠服務(wù)搶占了顧客心智。杜中兵也帶著團(tuán)隊(duì)一頭扎進(jìn)服務(wù)競賽：擦鞋、美甲、甩面，能學(xué)的都學(xué)了。三年后復(fù)盤，他無奈承認(rèn)：“干了3年，學(xué)了3年，一心想超越海底撈，卻連邊兒都沒沾著?！?/p>

這次挫敗成為巴奴的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。2012年，杜中兵把“巴奴火鍋”更名為“巴奴毛肚火鍋”，在鄭州十幾家門店掛出頗具挑釁意味的標(biāo)語：“服務(wù)不是巴奴的特色，毛肚和菌湯才是”。當(dāng)行業(yè)都在服務(wù)內(nèi)卷時(shí)，他執(zhí)拗地退回廚房，把籌碼押在產(chǎn)品本身。

此后，巴奴以 “產(chǎn)品主義” 為核心，打造了 “毛肚 + 菌湯” 的招牌產(chǎn)品組合，確立了品質(zhì)火鍋的品牌定位。在“性價(jià)比當(dāng)?shù)馈钡牟惋嬞惖溃团珣{借高端品質(zhì)吸引了一批對(duì)品質(zhì)有較高要求的消費(fèi)者，形成了穩(wěn)定的客戶群體。例如，巴奴的某些特色蔬菜產(chǎn)品，因綜合采購成本較高定價(jià)相對(duì)較高，但因其天然特性、供應(yīng)稀缺及采購屬性，被客戶視為高質(zhì)量且值得信賴的產(chǎn)品，成為重復(fù)購買的重要驅(qū)動(dòng)力 。這種獨(dú)特的品牌定位，使其在競爭激烈的火鍋市場中脫穎而出。

巴奴的護(hù)城河還體現(xiàn)在其供應(yīng)鏈端。巴奴擁有 5 家綜合性中央廚房和 1 家專業(yè)化底料加工廠，覆蓋 14 個(gè)省及直轄市，為門店提供穩(wěn)定的食材供應(yīng)。完善的供應(yīng)鏈體系能夠保證食材的品質(zhì)與供應(yīng)穩(wěn)定性，降低采購成本。

例如，通過中央廚房的集中加工與配送，能夠減少食材的損耗，提高食材的利用率；專業(yè)化底料加工廠能夠保證火鍋底料的獨(dú)特風(fēng)味與質(zhì)量穩(wěn)定性。此外，巴奴計(jì)劃在河南、陜西、湖北、安徽、浙江及江蘇省建設(shè)衛(wèi)星倉，每個(gè)倉的預(yù)計(jì)投資金額約為 400 萬 - 500 萬元，涵蓋廠房建設(shè)及設(shè)備采購，進(jìn)一步強(qiáng)化在華中地區(qū)的供應(yīng)鏈能力，為下沉市場的拓展提供支持。

此外，在火鍋行業(yè)迎來加盟潮的當(dāng)下，杜中兵卻異常謹(jǐn)慎：“對(duì)于加盟的思考還有一些沒閉環(huán)，沒閉環(huán)就繼續(xù)思考，沒思考明白就別動(dòng)”。巴奴所有餐廳均采用自營模式運(yùn)營，截至最后實(shí)際可行日期，其門店網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國 39 個(gè)城市，數(shù)量達(dá)到 145 家。與加盟模式相比，直營模式避免了因加盟商管理不善而導(dǎo)致的品質(zhì)參差不齊問題，保障了品牌形象與消費(fèi)者體驗(yàn)。

但巴奴也不得不時(shí)刻繃緊神經(jīng)。當(dāng)海底撈開放加盟、小龍坎去年新增70家門店時(shí)，巴奴仍堅(jiān)持直營。招股書披露的擴(kuò)張計(jì)劃也顯保守：2025-2027年預(yù)計(jì)新開40、50、60家店。在資本期待與品質(zhì)堅(jiān)守間，杜中兵似乎仍在尋找平衡點(diǎn)。

翻看巴奴的招股書，兩組數(shù)據(jù)形成微妙對(duì)比：一方面擴(kuò)張的雄心躍然紙上：截至2025年3月，門店數(shù)量達(dá)145家，覆蓋39個(gè)城市，較2021年末增長74.7%。其中二線及以下城市門店114家，占比78.6%。另一方面消費(fèi)的寒意同樣清晰可辨：一線城市人均消費(fèi)三年下降24元；2024年同店銷售額全線下滑，二、三線城市分別下跌8.4%、9.1%。

盈利能力的區(qū)域差異更值得玩味：2025年一季度，巴奴一線城市門店經(jīng)營利潤率為20.7%，而二線及以下城市高達(dá)24.5%。這解釋了為何在145家門店中，近八成選擇扎根非一線城市。

食品安全問題也是懸在巴奴頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍。 “月薪5000元你就不要吃巴奴，哪怕吃個(gè)麻辣燙”。2025年初杜中兵的一句話引發(fā)網(wǎng)絡(luò)熱議。再向前看，2023 年巴奴曾因土豆?fàn)I養(yǎng)成分標(biāo)注不準(zhǔn)確被罰 6 萬元，盡管招股書中指出相關(guān)行政處罰并不涉及巴奴品牌，但若再次發(fā)生食安事件，將直接沖擊巴奴 “產(chǎn)品主義” 的定位，導(dǎo)致消費(fèi)者對(duì)其品牌信任度下降，進(jìn)而影響企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。

翻開招股書股權(quán)結(jié)構(gòu)頁，杜中兵的掌控力也令人咋舌：通過D&H（BVI） LTD與BANU UNITED LTD，他與妻子共同控制83.38%投票權(quán)。核心管理團(tuán)隊(duì)中，五位執(zhí)行董事有四位是跟隨他征戰(zhàn)多年的老將。這種高度集中的權(quán)力結(jié)構(gòu)，既保障了“產(chǎn)品主義”戰(zhàn)略的堅(jiān)定執(zhí)行，也可能成為決策盲區(qū)的溫床。

此外，盡管巴奴在過去幾年實(shí)現(xiàn)了營收與利潤的增長，但增速放緩的趨勢(shì)不容忽視。2023 年?duì)I收增速為 47.38%，經(jīng)調(diào)整凈利潤同比增長 248.78%，而到了 2024 年，營收增速降至 9.23%，經(jīng)調(diào)整凈利潤同比增長 37.06% 。營收利潤增速放緩可能暗示巴奴在市場拓展、客戶獲取等方面面臨一定挑戰(zhàn)。隨著市場競爭的加劇，消費(fèi)者的選擇越來越多，若巴奴不能持續(xù)創(chuàng)新、提升產(chǎn)品與服務(wù)質(zhì)量，可能會(huì)導(dǎo)致市場份額下滑，影響企業(yè)的長期發(fā)展。

中國火鍋市場競爭極為激烈，2024 年中國前五大火鍋品牌的市場份額合計(jì)約為 8.1%，市場較為分散。在品質(zhì)火鍋市場，巴奴雖占據(jù) 3.1% 的份額，是最大品牌，但同樣面臨著諸多競爭對(duì)手的挑戰(zhàn)。

火鍋依然在沸騰，但鍋底的味道已經(jīng)改變

巴奴的崛起軌跡，與中國火鍋行業(yè)的消費(fèi)升級(jí)高度吻合。2015-2018年間，中國火鍋市場規(guī)模從3000億躍升至5000億，但門店數(shù)量增速卻開始放緩。這意味著，行業(yè)正從粗放式增長轉(zhuǎn)向精耕細(xì)作。巴奴恰好踩中了這個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，其客單價(jià)從2018年的120元攀升至2023年的150元以上，在一二線城市的部分門店甚至突破200元大關(guān)。這種"高端化"打法，為其贏得了"火鍋界愛馬仕"的稱號(hào)。

但火鍋從來不是哪一個(gè)品牌的獨(dú)舞。這個(gè)6000億規(guī)模的巨型賽道，正在經(jīng)歷一場靜默革命：90后以53.1%的占比成為火鍋主力軍，他們的口味從“無辣不歡”轉(zhuǎn)向“鮮而有味”；一人食經(jīng)濟(jì)異軍突起，單人小火鍋以30元客單的極致性價(jià)比橫掃商場，成為整層樓里生意最火爆的存在；健康化浪潮席卷餐桌：小紅書“減脂火鍋”筆記超33萬條；地標(biāo)食材大戰(zhàn)硝煙彌漫：2024年，帶有地理標(biāo)志的食材成為火鍋店新寵。

川渝系火鍋市場份額從2018年的64%下滑至2022年的58%，粵式火鍋、京味涮肉等細(xì)分品類快速崛起。與此同時(shí)，預(yù)制菜技術(shù)的成熟，使得火鍋的居家消費(fèi)場景不斷擴(kuò)大。招股書顯示，巴奴外賣業(yè)務(wù)占比不足5%，這個(gè)數(shù)據(jù)暴露出其在場景延伸上的短板。

如上所言，隨著消費(fèi)者生活水平的提高與消費(fèi)觀念的轉(zhuǎn)變，火鍋賽道的消費(fèi)需求呈現(xiàn)出多元化的趨勢(shì)。消費(fèi)者不再僅僅滿足于吃飽吃好，對(duì)于食材品質(zhì)、口味創(chuàng)新、用餐環(huán)境、服務(wù)體驗(yàn)等方面都有了更高的要求?；疱伷髽I(yè)需要不斷適應(yīng)這些多元化的消費(fèi)需求，才能在市場競爭中立足。

火鍋行業(yè)有個(gè)"百家門店魔咒"：許多品牌在突破100家門店后，都會(huì)遭遇管理瓶頸。巴奴目前正好站在這個(gè)臨界點(diǎn)上。如何在品質(zhì)與規(guī)模間找到平衡點(diǎn)，將是上市后杜中兵必須解決的難題。當(dāng)門店數(shù)突破200家后，巴奴還能保持現(xiàn)在的翻臺(tái)率嗎？當(dāng)毛肚這個(gè)品類被更多競爭對(duì)手模仿，它的護(hù)城河又在哪里？

沸騰的火鍋里，毛肚只需15秒就能熟透。而資本市場的這鍋湯，巴奴需要熬多久才能品出真味？這個(gè)答案，或許就藏在下一個(gè)財(cái)報(bào)季的翻臺(tái)率數(shù)字里。