撰 文|劉穎慧 《中歐商業(yè)評論》特約作者

當(dāng)59%的營收增速與24%的季度失速在同一份財報中撕裂——拼多多2024年3938.4億營收與87%凈利潤增長的耀眼數(shù)據(jù)，掩蓋 不住 其 Q4增速驟降至24%的警報。這家曾以“野蠻增長”顛覆行業(yè)的 電商平臺企業(yè) ，正被迫從流量掠奪的 時代 狂飆，轉(zhuǎn)向系統(tǒng)韌性的 戰(zhàn)場 深耕 。

本文 通過解讀拼多多2024年度的 財務(wù)數(shù)據(jù) ， 解碼這家平臺企業(yè)的 戰(zhàn)略躍遷 ， 透視該企業(yè)轉(zhuǎn)型 動作 的 內(nèi)核命題 ，即 當(dāng) 觸達(dá) 9億 用戶 的 天花板 時 ， 如何 從“補(bǔ)貼換流量” 的 增長 慣性 找到 “深水區(qū)摳效率” 的答案 ？ 能否在增速換擋期，將“低價基因”進(jìn)化為“低成本系統(tǒng)能力” ？ 將決定其千億利潤帝國的生態(tài)位升維。

畢竟， 狂飆不可持續(xù)，深耕才是新質(zhì)生產(chǎn)力的真正護(hù)城河。

財務(wù)數(shù)據(jù)透視：

高增長下的

結(jié)構(gòu)性換擋

收入引擎質(zhì)變

3月20日，拼多多發(fā)布了截至 2024年 12月31日的第四季度及全年財報。

營收結(jié)構(gòu)上， 2024年全年拼 多多總 營收為3938.361億元，同比增長59%。歸屬于拼多多普通股股東的凈利潤為1124.345億元，同比增長87%。 但 亮眼成績 的 背后，暗藏季度增速階梯式坍塌： 2024年第四季度，拼 多多總 營收為1106.101億元，與2023年同期的888.810億元相比增長24%。 從 Q1 的同比增長 131% ， 驟降至Q4 的 24%。核心動因在于壯士斷腕式收縮 Temu 歐美業(yè)務(wù)（2024Q4國際收入歸零），將資源轉(zhuǎn)向東南亞半托管模式，以規(guī)避地緣政治風(fēng)險。

收入來源方面， 平臺傭金收入占比首次 高于在線營銷廣告收入 ，標(biāo)志 著 增長引擎從“流量販?zhǔn)邸鞭D(zhuǎn)向交易生態(tài)賦能 ， 商家服務(wù)取代廣告成為核心引擎 。

利潤增長護(hù)航

拼多多2024年Q4利潤增長56.8%， 較Q2的65.3%降8.5 % ，主 要原 因 是其海外運(yùn)營的 Temu 進(jìn)行了 清倉甩貨 ，這是 拼多多 主動戰(zhàn)略調(diào)整 的行動 之一 ， 即 通過快速決策， 砍掉單訂單補(bǔ)貼率32% 的 Temu 虧損業(yè)務(wù) 侵蝕 ， 保住凈利潤率達(dá)到28.6%。與此同時， 拼多多 將127億研發(fā) 費(fèi)用中的70%投入到 農(nóng)業(yè)AI及冷鏈技術(shù) ，通過 短期承壓換取長期韌性 。

資金支撐戰(zhàn)略

拼多多的 經(jīng)營 性現(xiàn)金流凈額持續(xù)增長， 財報顯示 2024年 期末達(dá)到 1261.94 億元 ，增長 67% ，且 全年運(yùn)營現(xiàn)金流 達(dá)到 295.472億元 ， 彰顯 其業(yè)務(wù)在 國內(nèi)生態(tài) 非常 健康 。

從其 披露 的 現(xiàn)金、現(xiàn)金等價物和短期投資為3316億元，扣除 期末 1261.94億元現(xiàn)金，短期投資 約為 20 99 億元 ，符合 拼多多 高層 “犧牲短期利潤換生態(tài)” 的選擇，包括 冷鏈基建與 歐美 海外倉 關(guān)閉12倉，轉(zhuǎn)租東南亞 的戰(zhàn)略取舍。

分析結(jié)論

當(dāng)市場關(guān)注 拼多多 凈利潤“腰斬”，市值“暴跌”時， 卻可能 沒有看到 拼多多 在中國本土 意圖 承接國家“惠農(nóng)”戰(zhàn)略的長期布局 和努力—— 這家靠“野蠻 增 長”起來的 傳統(tǒng)電 商平臺公司，正在通過 主動拆解“ Temu 炸彈”， 聚焦 農(nóng)業(yè)科技 ，實施“百億減免”，打造中國電商的新質(zhì)生產(chǎn)力，走一條“難而正確”的高質(zhì)量發(fā)展之路。

發(fā)展戰(zhàn)略平衡：

高增長下的

三角悖論破局

根據(jù)跨學(xué)科文獻(xiàn)及商業(yè)實踐，“增長三角悖論”（Growth-Triangle Paradox）指經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中三個核心目標(biāo)形成的動態(tài)制衡困境 ，即 任何兩方的強(qiáng)化必然導(dǎo)致第三方弱化，形成不可調(diào)和的戰(zhàn)略沖突。

根據(jù)上海交大安泰經(jīng)管學(xué)院特聘教授、 中國發(fā)展研究院執(zhí)行院長陸銘的"增長-補(bǔ)貼-債務(wù)"三角模型—— 欠發(fā)達(dá)地區(qū)因地理劣勢、人口流動不足和財政剛性支出導(dǎo)致的困境 ，可以看到 拼多多面臨 的 類似矛盾是：要維持增長就需要補(bǔ)貼（如Temu），但補(bǔ)貼又會導(dǎo)致虧損和監(jiān)管風(fēng)險。

根據(jù) 金融實戰(zhàn)、學(xué)術(shù)創(chuàng)新與行業(yè)治理的跨界 整合 家 Mark G. Edwards 在 2021 年于期刊《 Business Strategy and the Environment 》（影響因子 12.5 ）發(fā)表 的 《增長悖論、可持續(xù)發(fā)展和商業(yè)戰(zhàn)略》 中 首次系統(tǒng)定義 的“組織增長悖論”—— “規(guī)模擴(kuò)張（ Economic Scale ↑）消耗生態(tài)韌性（ Ecological Resilience ↓）并削弱社會福祉（ Social Well-being ↓） 而 形成動態(tài)沖突” ，可以看到 拼多多面臨 的 類似矛盾是：GMV擴(kuò)張與社會成本控制間的沖突。拼多多 通過量化矛盾模型{ 增長效益ΔG = f(S) - [ C_e (S) + C_s(S)] }，跟蹤公式 臨界點 出現(xiàn)時的數(shù)據(jù) ， 內(nèi)部共識 規(guī)模復(fù)雜性指數(shù)上升 時的 管理成本躍遷 ， 便能 在 2024年歐美《通脹削減法案》 影響 時 ，快速看清 “中國補(bǔ)貼全球”模式的脆弱性 ，主動決策歸零 Temu 歐美業(yè)務(wù)、回避政策風(fēng)險和放棄補(bǔ)貼依賴。

根據(jù) 日本經(jīng)濟(jì)學(xué)家 Shigeru Otsubo 在《Globalization and Poverty》中提出 的“經(jīng)濟(jì)增長（G）、不平等（I）、貧困（P）”三角動態(tài)制衡模型，即：

“經(jīng)濟(jì)增長初期加劇不平等（G↑→I↑），不平等抑制貧困改善（I↑→P↓），最終拖累可持續(xù)增長（P↓→G↓）” ， 可以看到 拼多多面臨 的 類似矛盾是：追求規(guī)模增長的Temu海外擴(kuò)張，加劇不平等，遭遇反補(bǔ)貼政策；以及下沉市場增長依賴低價，但低價又制約盈利能力和品質(zhì)升級的沖突。

破局之道在于悖論顯性化、數(shù)字化、指數(shù)化，以算法技術(shù)驅(qū)動科技投入，重構(gòu)“規(guī)模增長（G）、盈利韌性（R）、社會價值（S）”的三角關(guān)系。

悖論顯性化

• 追求GMV高增長（G↑）需補(bǔ)貼海外，但推高虧損（R↓）；

• 壓縮補(bǔ)貼保盈利（R↑），又抑制增長（G↓）和社會效益（S↓）

規(guī)模增長（G）： Temu 歐美訂單激增 ， 出現(xiàn)“ 依賴補(bǔ)貼 → 政策風(fēng)險 ↑→ 增長不可持續(xù) ”

盈利任性（R）： 貨幣化率達(dá)7.9%（逼近 生態(tài) 流失閾值 8% ） ， 出現(xiàn)“ 抽 傭 提效→商家投訴↑→生態(tài)健康↓ ”

社會價值（S）： 農(nóng)業(yè)損耗率30%→10%降本空間巨大 ， 出現(xiàn)“ 科技投入 → 短期利潤 ↓→ 資本壓力 ↑ ”

破局1-用農(nóng)業(yè)科技打破“增長-補(bǔ)貼”死鎖

傳統(tǒng)模式 是農(nóng)超 對接 ， 依賴政府每噸補(bǔ)貼200元， 由此帶來的 渠道沖突致可持續(xù)性差 。并且，根據(jù)有關(guān) 調(diào)研數(shù)據(jù) ，當(dāng) 補(bǔ)貼率＞20%時，果農(nóng)生產(chǎn)積極性反 而下降 15% 。

拼多多 通過AI溯源系統(tǒng)，將 平臺的 GMV增長（G）與盈利提升（R）綁定 ，使得物流成本下降時的每單分潤能顯著提升：

• 通過“施肥→采摘→運(yùn)輸”全流程數(shù)據(jù)上鏈 進(jìn)行 區(qū)塊鏈 溯源；

• 通過“ 無人機(jī)巡檢+圖像識別病蟲害 ”獲得政府“ 智能灌溉系統(tǒng) ”的 補(bǔ)貼 ；

• 利用 拼多多 自身平臺數(shù)據(jù)，開發(fā) 基于社區(qū)消費(fèi)數(shù)據(jù)預(yù)測需求 的技術(shù)，獲取研發(fā)補(bǔ)助；

• 利用政府冷鏈基建債等投資冷鏈基建， 實時監(jiān)控溫濕度 和 路徑優(yōu)化 ，降低物流成本 。

以上多 措 并舉的結(jié)果，就是 拼多多 能夠?qū)鹘y(tǒng)的 6層 農(nóng)業(yè)流通鏈路（ 農(nóng) 地 → 產(chǎn)地收購商 → 多級批發(fā)商 → 區(qū)域分銷商 → 城市批發(fā)市場 → 零售商 → 消費(fèi)者 ） 壓縮為2層鏈路（農(nóng)地 → 消費(fèi)者/商超 ） 的直連模式 。

廣 西 百色 芒果 走向全國的 案例 ，實現(xiàn)“ AI溯源系統(tǒng) 投入 → 流通環(huán)節(jié)6層 變 2層 → 損耗率降低20%以上 → 等效創(chuàng)造近300億降本空間 ”的 全省 社會價值 ，是地方（補(bǔ)貼）政策與農(nóng)業(yè)科技結(jié)合的成果， 實現(xiàn)G（規(guī)模）與R（盈利） ↑ 協(xié)同 。

破局2-用半托管模式重構(gòu)“增長-政策”關(guān)系

由于歐美的 《通脹削減法案》（IRA）第13404條授權(quán)財政部審查“通過非市場行為扭曲價格”的外國平臺 ，不僅 限制中國電商補(bǔ)貼 ，而且取消 800美元以下小額包裹免稅政策（即"最低限額規(guī)則"） 和 對中國跨境電商加征25%關(guān)稅 ，使 Temu 受到的沖擊，直接虧損幾十億美元。

IRA 判定違規(guī)的路線是 “ Temu 全托管模式 → 中國平臺補(bǔ)貼物流 / 定價 → 終端售價低于本地成本 30% → IRA 認(rèn)定“價格扭曲” → 支付通道凍結(jié) ” ， 即使 Temu 曾嘗試轉(zhuǎn)道越南 也 無果 。

關(guān)閉 Temu 歐美倉后，從“ 全托管模式 ”切換為“半托管模式”，亦是科技加持下的供應(yīng)鏈創(chuàng)新。

首先， PDD在平臺運(yùn)營時，將 數(shù)據(jù)權(quán)與 物流權(quán) 進(jìn)行了 戰(zhàn)略剝離 。 全托管模式下，平臺是絕對控制定價與需求預(yù)測，指定物流與倉儲服務(wù)商，按平臺自己的標(biāo)準(zhǔn)實施質(zhì)檢認(rèn)證。而半托管模式下，平臺 只 掌控算法，如AI 選品和 動態(tài)定價， 如此， 既 能 保留核心數(shù)據(jù)資產(chǎn)，又 能 有效規(guī)避政策風(fēng)險； 另 在物流與倉儲服務(wù)方面， 放權(quán) 由東南亞本地商家主導(dǎo)，從而符合“東道國主導(dǎo)”的原則； 在 質(zhì)檢認(rèn)證 時， 使用本地GAP認(rèn)證（如泰國），既滿足進(jìn)口 國 檢疫要求，也避免 平臺代檢的法律風(fēng)險 。

其次，由于 拼多多 速賣通 輸出 的 AI需求預(yù)測模型 的 預(yù)測精度 高達(dá) 9 0 % 多，形成了數(shù)據(jù)服務(wù)溢價，分潤率比全托管模式更高。 屬地運(yùn)營模式有效利用“ 中國—東盟自貿(mào)區(qū)3.0版 ” 實現(xiàn) 的 標(biāo)準(zhǔn)互認(rèn) 機(jī)制，以 泰國榴蓮農(nóng)殘檢測同步 為例，實現(xiàn) 通關(guān)時效72小時 縮減為 24小時 ；以及半托管模式下的 原產(chǎn)地規(guī)則 ，因為 榴蓮代碼化 可 溯源， 所以 享受 到 關(guān)稅從30% 優(yōu)惠至 0% 的待遇， 這些都 大大降低了物流成本。

與此同時， 增長反哺政策合規(guī) 。比如技術(shù)溢出，中國電商冷鏈技術(shù)輸出東盟，泰國果園學(xué)會直播賣貨，降低東道國監(jiān)管成本；區(qū)塊鏈溯源使越南榴蓮檢測成本下降 15% 。再比如產(chǎn)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)主導(dǎo)權(quán)， 半托管 模式 要求合作果園執(zhí)行統(tǒng)一 的 GAP標(biāo)準(zhǔn)， 有利于 推動?xùn)|盟榴蓮質(zhì)檢標(biāo)準(zhǔn)化；平臺數(shù)據(jù)反哺政府制定榴蓮價格波動預(yù)警線。

總之， 半托管模式通過 “權(quán)責(zé)重構(gòu)（數(shù)據(jù)權(quán)上收、物流權(quán)下放）、技術(shù)嵌入（AI預(yù)測+區(qū)塊鏈溯源）、制度適配（自貿(mào)協(xié)定+本地認(rèn)證） ” 三重變革，將政策合 規(guī) （P）從增長（G）的約束條件轉(zhuǎn)化為加速引擎 ，進(jìn)而實現(xiàn)：

1.短期分潤率 達(dá)到 35% ，大于 全托管 的 25%，因 為 規(guī)避 了 IRA 的 制裁成本；

2.長期 的 技術(shù)溢出使東道國主動降低合 規(guī) 門檻 ， 如中泰檢測互認(rèn)，形成增長 與 政策 的 正反饋。

破局3-用高頻剛需破解“增長-用戶價值”悖論

根據(jù)數(shù)據(jù)分析，拼多多通過鎖定 高頻剛需的 米面糧油等民生必需品（GMV占比55%）， 可以說 成功破解了電商行業(yè)“增長損害用戶價值”的悖論，實現(xiàn) 了 復(fù)購率 60%（ 高于 行業(yè)均值35%）與NPS（凈推薦值 ） 32（ 高于 行業(yè)均值20）的雙重突破 。

PDD 的 米面糧油戰(zhàn)略 ， 底層邏輯 在于直面“ 沖動消費(fèi)增長陷阱與價值塌陷 ”的行業(yè)通病， 通過 錨定 高頻剛需品類 進(jìn)行 價值重塑 。因為 高頻 剛需品具備低決策 成本、高復(fù)購必然性， 是 用戶價值沉淀的最佳載體 。

PDD的 正循環(huán) 機(jī)制，在于供給側(cè)推行：

• 農(nóng)產(chǎn)品/日用品免平臺傭金 政策 ——吸引源頭廠商直供；

• 產(chǎn)地直發(fā)模式——通過“農(nóng)地云拼” 縮減 6層 鏈路為2層 。

同時又在 需求側(cè) 推行 ：

• 百億補(bǔ)貼精準(zhǔn)投放——米面 糧油占 補(bǔ)貼資源70%，價格低于商超20%；

• “ 豐收館”場景聚合——整合30萬涉農(nóng)商家，打造一站式必需品消費(fèi)入口 。

PDD通過科技創(chuàng)新拉通 以農(nóng)產(chǎn)品為核心 的剛需品 的 “供需鏈路”， 左手 “新質(zhì)商家扶持計劃”深入全國各地農(nóng)產(chǎn)區(qū)、產(chǎn)業(yè)帶,對當(dāng)?shù)厣碳疫M(jìn)行產(chǎn)品、營銷、運(yùn)營及供應(yīng)鏈的全鏈路支持,培育一批具備商品、技術(shù)創(chuàng)新能力的新質(zhì)商家、新 質(zhì)品牌 ,通過新質(zhì)商家的“頭雁效應(yīng)”帶動產(chǎn)業(yè)帶突破“同質(zhì)化競爭”的發(fā)展痼疾,逐步完成轉(zhuǎn)型升級 ；右手“百億補(bǔ)貼計劃”，占領(lǐng)用戶心智（“我的家庭餐桌”），提升用戶復(fù)購并延伸至美妝家電的購買， 建立用戶習(xí)慣基線 ， 通過必需品消費(fèi)數(shù)據(jù)反哺精準(zhǔn)推薦 。

拼多多通過“品類選擇、模式設(shè)計、數(shù)據(jù)驗證”，重構(gòu)電商的價值坐標(biāo)系 ： 米面糧油 是品類 “壓艙石”，抵御沖動消費(fèi)的價值波動 ； 零傭金+產(chǎn)地直供實現(xiàn)成本-價格-復(fù)購的正反饋 ； 55%GMV占比、60%復(fù)購率、32NPS 的數(shù)據(jù) 證明 了 增長可 兼具 規(guī)模 和 健康度 。

如 財報 發(fā)布后的電話會上,拼多多集團(tuán)董事長、聯(lián)席CE0陳磊 所 表示,“過去幾個季度,我們在生態(tài)建設(shè)上的堅定投入,幫助平臺更好地應(yīng)對了消費(fèi)變化、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型以及行業(yè)競爭，引領(lǐng)電商行業(yè)進(jìn)入了高質(zhì)量發(fā)展的嶄新階段。 ”

全球風(fēng)險預(yù)警：

高增長下的

可持續(xù)性挑戰(zhàn)

拼 多多近期 股票價格大跳水，類似 馮·諾伊曼股票 估值 悖論 模型 矛盾 之 應(yīng)用 —— 馮·諾伊曼在1938年證明：在均衡增長的經(jīng)濟(jì)體中， 增長率（G）必須等于貼現(xiàn)率（R） ，否則將引發(fā)估值無窮大 。其含義是：如果 企業(yè)承諾永久保持 G 大于 R ， 如拼多多 2021-2024 年營收 CAGR 達(dá) 86% ，市場將賦予其無限估值預(yù)期。也就是說， 資本市場估值壓力 會 扭曲企業(yè)決策 。 未來， PDD的高增長可持續(xù)性面臨三大挑戰(zhàn) ：

一、政策高壓線挑戰(zhàn)

在國外，歐美《通脹削減法案》限制中國電商補(bǔ)貼，迫使 Temu 創(chuàng)新推出了半托管模式，但其政策合 規(guī) 性仍有待持續(xù)的驗證。在國內(nèi)，《反壟斷指南》界定“二選一”和“大數(shù)據(jù)殺熟”違規(guī)，拼多多的百億補(bǔ)貼不僅從25%下降至12%， 后續(xù)仍有監(jiān)管再 審查的風(fēng)險。

二、盈利模型承壓挑戰(zhàn)

國內(nèi)傭金模式不可持續(xù) 。如： 商家生態(tài)失衡 —— 2024年平臺投訴量增120%，主因中小商家傭金率升至3.6%（2022年僅0.6%），導(dǎo)致白牌商品劣化率突破25% ； 費(fèi)率天花板顯現(xiàn) —— 實證研究顯示，平臺貨幣化率超過8%將觸發(fā)商家流失臨界點，而拼多多2024年達(dá)7.9%（ 抖音電 商6.2%） ； 研發(fā)投入的剛性擠壓 利潤—— 農(nóng)業(yè)AI投入周期悖論 ，即 冷鏈倉 /溯源系統(tǒng)需5年攤銷，但資本市場要求2年內(nèi)盈利提升 。

三、用戶增長瓶頸挑戰(zhàn)

拼多多 的用戶已出現(xiàn) 結(jié)構(gòu)性斷層 ， 根據(jù) 下沉市場滲透率見頂?shù)臄?shù)學(xué)驗證 ， 中國電商適齡人口10.2億 ， 拼多多用戶 8.69億 ， 滲透率 達(dá) 85% ， 剩余空間 為2.1億的 農(nóng)村老年群體 ，按 觸網(wǎng)率 35% 計算，這部分用戶群為 7350萬 ； 獲客邊際成本 從 2020年 的 18 元增長至 2025年 的 210 元，上漲 1067% 。

同時，由于在 一 二線城市面臨抖音高 端內(nèi)容 分流 ，拼多多需要 在縣域市場推廣語音購物小程序， 持續(xù)突破銀發(fā)經(jīng)濟(jì)——數(shù)據(jù)顯示， 2025Q1老年用戶增40% ，客 單價62 元 ， 復(fù)購率 83% 。

小結(jié)

對于企業(yè)而言， 成本 優(yōu)勢≠可持續(xù)壁壘。 當(dāng)流量紅利見頂時， “真正的護(hù)城河是成為實體經(jīng)濟(jì)的水電煤” ，從交易平臺進(jìn)化為產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施，實現(xiàn)社會價值與商業(yè)效益的共生。

跨學(xué)科的 增長三角悖論揭示 的 深層規(guī)律 是 ：任何線性戰(zhàn)略終將觸及系統(tǒng)邊界。

拼 多多 正 以其 全球電商 實踐， 將三角悖論視為戰(zhàn)略躍遷的跳板而非約束，打造新質(zhì)生態(tài)的范式重構(gòu)， 從“不 可能三角”走向 深耕實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生 “飛輪效應(yīng)” 。