撰文| 巫英蛟劉虎

瑕疵資產(chǎn)如何高價(jià)賣給上市公司，上市公司一年后又如何溢價(jià)轉(zhuǎn)手？這是上海源業(yè)實(shí)業(yè)有限公司（下稱“上海源業(yè)”）的困惑。

近期將在上海市第二中級人民法院開庭審理的云南白藥控股投資有限公司（下稱“白藥投資”）及其母公司云南白藥集團(tuán)股份有限公司（下稱“白藥集團(tuán)”)被訴解除合同案，將解開這個(gè)困惑。

云南白藥集團(tuán)。劉虎 攝

白藥投資旗下的云南大理健康養(yǎng)生項(xiàng)目，被包裝為“高端康養(yǎng)資產(chǎn)”，吸引上海源業(yè)接盤。然而，這個(gè)交易金額近17億元的地塊，隨后卻被政府告知：屬“生態(tài)綠地”，不得開發(fā)。

眼見項(xiàng)目癱瘓、資金承壓、投入持續(xù)沉沒，上海源業(yè)不得不起訴出讓方隱瞞重大信息、虛假披露，貨不對版，要求解除合同，返還投資款并支付違約金等。

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21億元接盤商業(yè)地塊

據(jù)公開信息，白藥投資涉足大理項(xiàng)目始于2011年9月，設(shè)立子公司云南白藥大理置業(yè)有限公司（下稱“白藥大理置業(yè)”），注冊資本1億元。

2011年至2013年間，白藥大理置業(yè)通過土地招拍掛和實(shí)物增資方式，獲取三宗地塊，合計(jì)面積約626畝，用途為“商服用地34.3%、住宅用地65.7%”。2016年，經(jīng)大理州、市兩級政府批準(zhǔn)，上述三宗地原65.7%住宅用地整體被調(diào)整為商業(yè)用地，白藥大理置業(yè)據(jù)此補(bǔ)繳地價(jià)后于2016年8月辦理了新的《國有土地使用權(quán)證》，土地用途均登記為“商業(yè)用地”。

彼時(shí)的大理項(xiàng)目尚未顯現(xiàn)出任何風(fēng)險(xiǎn)。酒店一期于2019年竣工并開業(yè)，包含163間客房，配套設(shè)施完善，被市場視為云南白藥“醫(yī)養(yǎng)結(jié)合”轉(zhuǎn)型的典型試點(diǎn)。

酒店航拍圖。受訪者提供

2020年，上海源業(yè)以2億元增資進(jìn)入項(xiàng)目，獲得17.64%股權(quán)；同年底向白藥大理置業(yè)出借資金5.6億元用于償還白藥大理置業(yè)債務(wù)。

雙方此后簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，上海源業(yè)又以9.335億元收購白藥投資所持白藥大理置業(yè)82.36%股權(quán)，最終在2021年7月完成對這個(gè)項(xiàng)目公司100%控股。

增資及股權(quán)轉(zhuǎn)讓兩次交易合計(jì)資金流向超過16.9億元。接盤后，迄今還支付工程款、管理成本、資金成本等投入近4億元。然而，上海源業(yè)沒有預(yù)料到，這場交易的評估邏輯，建立在一紙“無效”的土地用途認(rèn)定之上。

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交易背后的秘密

根據(jù)上海源業(yè)與白藥投資交易依據(jù)的《資產(chǎn)評估報(bào)告》，白藥大理置業(yè)的資產(chǎn)凈值從賬面3.5億元被評估至11.3億元，增值約7.8億元，增值核心來自對三宗地“商業(yè)用地”屬性的假設(shè)開發(fā)收益預(yù)期。這一評估依據(jù)為上海源業(yè)提供了“合理溢價(jià)收購”的信心與法律支撐，也作為了白藥投資股權(quán)轉(zhuǎn)讓對價(jià)的依據(jù)。

根據(jù)云南白藥在巨潮網(wǎng)的公告信息顯示，2019年2月中金公司為白藥集團(tuán)出具獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問報(bào)告《云南白藥集團(tuán)股份有限公司吸收合并云南白藥控股有限公司暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書（修訂稿）》。

該報(bào)告詳盡披露上市公司收購白藥控股估值情況（含白藥大理置業(yè)）。

報(bào)告顯示，白藥大理置業(yè)系本次交易被合并方的重要下屬企業(yè)。估值增值幅度300%。白藥大理置業(yè)擁有商業(yè)用地626畝，總建筑面積33萬方，預(yù)計(jì)2020年12月竣工。

中金公司財(cái)務(wù)顧問報(bào)告。圖據(jù)網(wǎng)絡(luò)

隨后，報(bào)告圍繞大理置業(yè)估值增值及合理性論證。依據(jù)是2016年至2018年大理市地價(jià)和房價(jià)快速上漲。

白藥集團(tuán)吸收合并白藥控股后不到一年，將其這家全資子公司所持100%股權(quán)的白藥大理置業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了上海源業(yè)。

然而，交易完成后，上海源業(yè)申報(bào)項(xiàng)目開發(fā)規(guī)劃，卻屢次遭遇退回。其被告知，按照現(xiàn)行《大理市城市總體規(guī)劃（2010-2025年）》和《大理歷史文化名城保護(hù)規(guī)劃（2010-2025年）》，三宗地塊屬于“生態(tài)綠地”，原則上不得用于商業(yè)開發(fā)。

上海源業(yè)此后調(diào)取的政策文件顯示，相關(guān)地塊自2013年起，在上位規(guī)劃層面便已列為“生態(tài)綠地”，其土地證顯示的“商業(yè)用地”，卻未獲得地方政府報(bào)規(guī)認(rèn)可。

項(xiàng)目因此陷入實(shí)質(zhì)性“癱瘓”：500余畝土地?zé)o法報(bào)規(guī)開發(fā)建設(shè)，無法實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流回流，項(xiàng)目融資債務(wù)成本飛漲，現(xiàn)金流持續(xù)趨緊。

500余畝土地荒廢至今。受訪者提供(資料圖片）

上海源業(yè)這才意識(shí)到，自己接手的并不是一個(gè)可以順利開發(fā)的項(xiàng)目，而是一塊名為“商業(yè)用地”、實(shí)則受限于上位規(guī)劃的沉睡資產(chǎn)。

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誰該為“合同目的落空”負(fù)責(zé)？

2022年起，上海源業(yè)三次致函白藥投資，要求其就信息披露不實(shí)等問題做出回應(yīng)，并切實(shí)解決項(xiàng)目規(guī)劃報(bào)批問題、消除報(bào)規(guī)障礙。

白藥投資最初未作回應(yīng)，后以《回函》方式明確否認(rèn)任何過錯(cuò)，聲稱：合同已履行完畢，股權(quán)交割完成，上海源業(yè)無權(quán)解約。

2023年11月10日，上海源業(yè)正式向白藥投資發(fā)出《解約函》。

今年3月11日，上海源業(yè)將白藥投資及白藥集團(tuán)訴至上海二中院，要求交易對方白藥投資返還投資款、支付違約金、賠償由此造成的重大經(jīng)濟(jì)損失，并要求白藥集團(tuán)承擔(dān)連帶責(zé)任

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“生態(tài)綠地”的贏家

土地使用權(quán)證確定地塊歸屬。但能否報(bào)規(guī)開發(fā)，則最終須依據(jù)“上位規(guī)劃”——即城市總體規(guī)劃、歷史文化名城保護(hù)規(guī)劃、生態(tài)保護(hù)紅線等系列規(guī)定限制。

“土地證說可以建房，規(guī)劃說不可以，這種多規(guī)打架的情況，其實(shí)在很多地方都存在。”一業(yè)內(nèi)人士指出。“但當(dāng)涉及重大投資或上市公司交易時(shí)，這種模糊就可能演變?yōu)橄到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

2024年6月，大理市發(fā)布新的國土空間總體規(guī)劃。但該片區(qū)地塊下用途仍為“生態(tài)綠地”。“大理歷史文化名城保護(hù)規(guī)劃”修編批復(fù)則遙遙無期。

上海源業(yè)認(rèn)為，這個(gè)原白藥投資旗下的健康養(yǎng)生項(xiàng)目，承接時(shí)酒店已經(jīng)建設(shè)并基本符合投入使用條件，無疑是建設(shè)用地。然如今獲悉涉事土地卻一直是生態(tài)綠地。幾經(jīng)流轉(zhuǎn)，白藥集團(tuán)套現(xiàn)離場，最大的贏家是云南白藥系——項(xiàng)目先通過溢價(jià)“裝入”上市公司白藥集團(tuán)，而后又從上市公司賣出，再一次溢價(jià)。而基于對上市公司資產(chǎn)合規(guī)性的基本信賴，上海源業(yè)切實(shí)是花大價(jià)錢收購了一份巨大的“瑕疵資產(chǎn)?！?/p>

雜草重生的“瑕疵資產(chǎn)”。劉虎 攝

2025年6月，筆者走訪了項(xiàng)目現(xiàn)場。除已經(jīng)建成的頤云酒店外，絕大部分土地仍荒廢著。目前來看，上海源業(yè)投入的近21億元，已“沉沒”于蒼山下、洱海畔。