最近，CXO一哥藥明康德拋出一個(gè)驚艷的半年報(bào)，帶動整體CXO板塊回暖。

于是，在最近半年“創(chuàng)新藥大火，CXO卻坐冷板凳”的光景下，“一哥”的這張期中答卷，不得不把那一批關(guān)注創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈的人的目光，再次拉回這個(gè)曾經(jīng)讓無數(shù)醫(yī)藥基金經(jīng)理快樂并痛著的細(xì)分領(lǐng)域。

其實(shí)，在醫(yī)藥投資領(lǐng)域，CXO（醫(yī)藥外包）行業(yè)相較于創(chuàng)新藥本身，擁有一個(gè)顯著的優(yōu)勢：故事好講。

即使是生物科技專業(yè)出身的投資者，也常常難以精準(zhǔn)追蹤某一條具體藥物技術(shù)路徑的差異化優(yōu)勢。對于非專業(yè)投資者而言，面對創(chuàng)新藥賽道中紛繁復(fù)雜的英文字母縮寫和技術(shù)術(shù)語，更是容易“一臉懵逼”。

但是，當(dāng)分析師進(jìn)行路演，一講到“賣鏟子”這三個(gè)字時(shí)，臺下的投資人往往就頻頻點(diǎn)頭，能迅速心領(lǐng)神會。

這種好故事帶來的直接效應(yīng)就是受眾廣，增量資金多。這是依賴復(fù)雜技術(shù)敘事的創(chuàng)新藥企業(yè)難以企及的資本邏輯。

故事好講歸好講，也得行業(yè)真的行才行。

過去兩年推CXO領(lǐng)域有一個(gè)始終繞不開的瑕疵，就是《生物安全法案》帶來的地緣政治風(fēng)波一度鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)。

但其實(shí)，關(guān)稅之后，全行業(yè)“地緣政治”層面的影響幾乎全部Price in了，這個(gè)時(shí)候再去講CXO領(lǐng)域的地緣政治影響，就沒多大意義了。

CXO已經(jīng)沒有了“比較性劣勢”。

那么，回歸行業(yè)本質(zhì)，我們再來看看，這次CXO，邊際變化真的要來了嗎？

首先，一個(gè)常被分析師和研報(bào)提及的邏輯是：全球藥品價(jià)格下行壓力導(dǎo)致制藥公司投資回報(bào)率（ROI）下降，進(jìn)而倒逼藥企不得不提高研發(fā)效率與產(chǎn)出。

這確實(shí)是一個(gè)長期趨勢，但其演變是緩慢的，可能需要五年、十年才會有顯著變化。對于國內(nèi)已上市的這批CXO公司，特別是被稱為“七君子”的頭部企業(yè)而言，這種緩慢的變化對其短期業(yè)績的影響可以說是微乎其微的。

這個(gè)領(lǐng)域很難再重現(xiàn)前幾年那種從個(gè)位數(shù)營收躍遷至雙位數(shù)甚至百億規(guī)模的爆發(fā)式增長。

因此，這一波CXO的中報(bào)高增長，大概率只是對前兩年因高基數(shù)斷崖式下跌的一個(gè)修復(fù)，而不會是常態(tài)。

當(dāng)然，這不排除特定明星分子帶來的短期機(jī)遇。例如新冠口服藥、多肽藥物、抗體偶聯(lián)藥物（ADC）等領(lǐng)域的爆發(fā)性需求，仍可能為單個(gè)CDMO公司帶來顯著的業(yè)績彈性。

其次，最近一年制藥行業(yè)一個(gè)重要的變量是：BD（業(yè)務(wù)拓展）的快節(jié)奏顯著加劇了藥企對研發(fā)速度的追求。這直接帶動了CXO中“R”（研發(fā)服務(wù)端）的需求在短期內(nèi)出現(xiàn)明顯增長。

這里存在一個(gè)效率矛盾：CRO（合同研發(fā)組織）雖然提供服務(wù)，但多了一個(gè)外部溝通環(huán)節(jié)。因此，像百濟(jì)神州這樣追求極致研發(fā)效率的藥企，選擇了“去CRO化”的策略。不過，百濟(jì)的模式是孤例，絕大多數(shù)藥企依然離不開研發(fā)外包。

這就對CRO提出了更高要求：CRO能否做到100%無縫融入客戶團(tuán)隊(duì)，成為需要去拼的核心競爭力。

換言之，CXO要比客戶更懂客戶需要什么。這種深度綁定與理解的需求，也為中國的CXO公司開辟新的發(fā)展思路——向艾昆緯（IQVIA）看齊，朝著咨詢型服務(wù)公司進(jìn)化。

而“什么都懂”的前提，是什么都能做。

當(dāng)然，還有一個(gè)邏輯需要去講的，就是頭部CXO企業(yè)持去續(xù)推動一體化布局。

這背后的核心邏輯在于：通過固定資產(chǎn)投入來降低邊際獲客成本，并構(gòu)建覆蓋藥物研發(fā)全生命周期的服務(wù)能力，從而提升整體效率和客戶粘性。

新冠一波揠苗助長，絕大多數(shù)CXO公司都在這個(gè)戰(zhàn)略方向上做過一波擴(kuò)張，但這里面的關(guān)鍵是，通過大量的固定資產(chǎn)投入帶來的下游高價(jià)值CDMO訂單，是否到了一個(gè)“轉(zhuǎn)化率提升”的臨界點(diǎn)。

這個(gè)坎邁過去了，就是一體化戰(zhàn)略成型，沒邁過去，就是“大規(guī)模低水平重復(fù)建設(shè)”，過后還要不斷計(jì)提固定資產(chǎn)折舊。

目前看，除了早在新冠前就成型的藥明系之外，真正能談得上“正向意義”的，大抵上也就凱萊英和康龍這些老牌本身有深厚積累的CXO龍頭。

因此，未來至少從業(yè)績上看，這個(gè)領(lǐng)域終究還是一個(gè)強(qiáng)者恒強(qiáng)、兩極分化的領(lǐng)域。制藥企業(yè)很少有“規(guī)模效應(yīng)”，但CXO領(lǐng)域有。

而考慮到目前國內(nèi)CXO領(lǐng)域一個(gè)分散度，或許，這個(gè)“規(guī)模集中”的趨勢，也將慢慢推動這個(gè)領(lǐng)域的橫縱向并購慢慢出現(xiàn)。

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