本輪銀行股股價(jià)普漲的幅度明顯超過(guò)了業(yè)績(jī)?cè)龇?，即股價(jià)上漲的主要原因是估值水平的持續(xù)提升，是配置資金大規(guī)模涌入的結(jié)果。接下來(lái)，要根據(jù)機(jī)構(gòu)的銀行股持倉(cāng)占比和主要銀行股的股息收益率等來(lái)判斷銀行股的投資機(jī)會(huì)。

本刊特約 成一蟲(chóng)/文

從2024年初以來(lái)，國(guó)內(nèi)銀行股的股價(jià)普遍大漲，幾只銀行ETF指數(shù)基金的累計(jì)漲幅已達(dá)70%左右。最近不少投資人在問(wèn)，銀行股為什么持續(xù)大漲？目前的情形下，還能不能上車(chē)？

事實(shí)上，近兩年來(lái)國(guó)內(nèi)銀行業(yè)的基本面并沒(méi)有特別明顯的邊際向好的變化，業(yè)績(jī)壓力普遍比較大，息差大幅縮小，個(gè)貸與地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸的風(fēng)險(xiǎn)不斷暴露，多數(shù)銀行年度利潤(rùn)同比增幅下滑，甚至有些銀行出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。不過(guò)，主要業(yè)績(jī)亮點(diǎn)在于：一是債券利率大幅走低，銀行的債券投資很賺錢(qián)；二是國(guó)內(nèi)企業(yè)貸款增長(zhǎng)快，信貸政策較為寬松，利率下行明顯，導(dǎo)致非地產(chǎn)類的企業(yè)不良貸款率減少，大多數(shù)銀行的信用成本降低了。

總體來(lái)說(shuō)，銀行股股價(jià)普漲的幅度明顯超過(guò)了業(yè)績(jī)?cè)龇?，即股價(jià)上漲的主要原因是估值水平的持續(xù)提升。這種估值水平的提升，其實(shí)是配置資金大規(guī)模涌入的結(jié)果。

以銀行ETF（169887）為例，2025年4月7日它的最低點(diǎn)是1.161元， 6月26日收盤(pán)是1.435元，兩個(gè)月多累計(jì)漲幅23.6%。而從2025年初到6月26日收盤(pán)，漲幅也有18.79%。

至于上市銀行2025年上半年的凈利潤(rùn)同比漲幅，估計(jì)大型銀行約為0-5%左右，多數(shù)中小型銀行約為5%-10%區(qū)間。近兩年來(lái)內(nèi)地銀行股的利潤(rùn)漲幅主要區(qū)間大約在5%-20%左右，但股價(jià)漲幅普遍超過(guò)50%-100%。受益于估值上漲，一些好銀行的市凈率（PB）已經(jīng)達(dá)到0.8-1倍以上，接近于歐美日主流銀行的水平。

銀行股要區(qū)別看待

大漲之后，怎么看待銀行股？

筆者認(rèn)為，長(zhǎng)期持有應(yīng)該沒(méi)有問(wèn)題，畢竟銀行股的整體估值水平仍然是A股所有行業(yè)中最便宜的之一，監(jiān)管部門(mén)也一再?gòu)?qiáng)調(diào)努力防止銀行業(yè)發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，如此一來(lái)，下限有保障，分紅收益率也比較高，所以市場(chǎng)大牛時(shí)它可能偏弱，而市場(chǎng)較弱時(shí)它可能較強(qiáng)。

銀行經(jīng)營(yíng)要做出差異化不容易，該怎么挑選銀行股？筆者的想法是，首先，挑選經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、風(fēng)控強(qiáng)、報(bào)表較為可信的銀行。其次是主要業(yè)務(wù)在經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)的銀行，地區(qū)經(jīng)濟(jì)景氣度較好，地產(chǎn)、城投風(fēng)險(xiǎn)較小。第三是比較估值，看市凈率（PB）、市盈率（PE）、股息收益率等。第四是看銀行的一些關(guān)鍵指標(biāo)，比如撥貸比高、不良率低、凈資產(chǎn)收益率（ROE）較高、貸款平均利率較低（利率越高風(fēng)險(xiǎn)越大）、無(wú)抵押的小微企業(yè)貸及消費(fèi)貸和經(jīng)營(yíng)貸占比小、手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入占比高，等等。最后，要關(guān)注資本充足率，是不是馬上要定增擴(kuò)大股本了，這會(huì)導(dǎo)致PE上升；如果當(dāng)前股價(jià)低于每股凈資產(chǎn)，則PB也可能減少。

由于二季度債券漲得不錯(cuò)，投資債券能賺錢(qián)，債券投資收益占銀行股二季度利潤(rùn)的比例較高，我估計(jì)多數(shù)中小銀行可以達(dá)到三到四成以上。長(zhǎng)線看，債券投資收益占比越高的銀行，就越?jīng)]有長(zhǎng)期價(jià)值。因?yàn)閭袌?chǎng)也可能走熊，債券二級(jí)市場(chǎng)的投資業(yè)績(jī)不穩(wěn)定，債券投資收益有一塊（二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)價(jià)差或浮盈）沒(méi)法在估值時(shí)直接乘以PE（市盈率）倍數(shù)。

由于這兩年多都是債券牛市，二級(jí)市場(chǎng)大賺。2024年10年期國(guó)債主力合約全年漲5.92%；5年期國(guó)債主力合約全年漲3.54%；2年期國(guó)債主力合約全年漲1.43%；30年期主力合約年度漲幅更是高達(dá)17.77%。只是目前的債?？赡芟А⒎崔D(zhuǎn)，比如2025年一季度債券市場(chǎng)就有大跌。未來(lái)低利率時(shí)代，持有債券到期的收益還可能不斷減少。目前國(guó)內(nèi)銀行股中，大銀行（工農(nóng)中建招等）債券投資占比相對(duì)較小。中小銀行占比很高，有的高達(dá)四成多。

目前銀行負(fù)債成本大約是1.5%-1.8%左右，買(mǎi)10-30年期國(guó)債、金融債、AAA級(jí)企業(yè)債收益率大約是1.66%-2.2%，雖然國(guó)債免稅、消耗資本金少，但息差也太小了。如果沒(méi)有債券牛市，投資債券的凈收益一年可能不到0-0.7%，還容易期限錯(cuò)配（存款期限0-5年，債券10-30年期）。所以，筆者認(rèn)為債券投資收益占比過(guò)高的中小銀行，估值需要打8折，因?yàn)槲磥?lái)的盈利持續(xù)性存疑。

謹(jǐn)慎樂(lè)觀看行業(yè)

最近招商銀行行長(zhǎng)王良稱，2025年一季度中國(guó)銀行業(yè)的凈息差水平降到1.43%，而銀行業(yè)平均不良貸款率是1.51%。筆者認(rèn)為，這點(diǎn)不用太過(guò)擔(dān)心。銀行還有非息收入，即手續(xù)費(fèi)及傭金收入，比如幫忙賣(mài)保險(xiǎn)基金、信用卡及匯款手續(xù)費(fèi)等。況且，不良貸款并非全部收不回來(lái)，如果有抵押擔(dān)保，追討還能收回一部分。上市銀行普遍也比較優(yōu)秀，優(yōu)秀銀行的不良貸款率可以低到0.7%-0.8%左右，凈息差1.9%。全行業(yè)息差1.43%確實(shí)很低，卻會(huì)倒逼監(jiān)管當(dāng)局重點(diǎn)關(guān)注，想辦法同步壓降存款利率，避免息差大幅下滑。

當(dāng)然，如果銀行業(yè)的凈息差繼續(xù)不斷減少，如果銀行不能很好地控制不良貸款（信用成本），不能擴(kuò)大非息收入，再碰上債券市場(chǎng)走平、走差，就會(huì)出現(xiàn)業(yè)績(jī)明顯下滑，全行業(yè)的ROE（凈資產(chǎn)收益率）不斷減少。倘若貸款需求萎縮、息差縮小，業(yè)績(jī)還可能出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。另外，目前國(guó)內(nèi)的無(wú)抵押小微企業(yè)貸、消費(fèi)貸與經(jīng)營(yíng)貸的信用風(fēng)險(xiǎn)也比較大。以五年、十年的維度來(lái)看，銀行股整體可能沒(méi)有什么太大的成長(zhǎng)性。只是銀行股的市凈率（0.6-1倍左右）、市盈率（5-8倍左右）仍然比較低，風(fēng)險(xiǎn)早在兩三年前低迷的股價(jià)中反映了。

至于下半年銀行還能不能繼續(xù)上漲？筆者認(rèn)為，如果調(diào)整一下，還有機(jī)會(huì)（但不會(huì)太大了），因?yàn)槟陜?nèi)息差可能穩(wěn)住了，債市目前也還可以（二季度反彈不錯(cuò)）。在這種情況下，建議看看二季度主動(dòng)型公募基金的銀行股持倉(cāng)占比，如果占比提高很多，達(dá)到或超過(guò)滬深300、中證500指數(shù)的銀行行業(yè)比重（即標(biāo)配或超配），估計(jì)這輪銀行股的大行情就差不多了。

還可以看主要銀行股的股息收益率，如果因?yàn)楣蓛r(jià)大漲而下跌較多，比如說(shuō)少于3%-3.5%，屆時(shí)可能也意味著險(xiǎn)資近兩三年的大手筆增持會(huì)開(kāi)始明顯放緩。目前招行、工行等大銀行的股息收益率還有4%-4.3%左右，對(duì)險(xiǎn)資來(lái)說(shuō)還是很有吸引力的。

（作者系資深投資人士。文中個(gè)股僅為舉例分析，不作買(mǎi)賣(mài)推薦。）

本文刊于07月12日出版的《證券市場(chǎng)周刊》