文|煜明 出品|天下財(cái)?shù)?/p>

跨界投資與盈利下滑的雙重之痛，正在困擾著九牧王。

九牧王（601566.SH）曾一度將跨界投資視為第二增長曲線。然而，不僅效果欠佳，而且近期還遭遇上交所問詢——被要求“說明在主營業(yè)務(wù)之外，開展大額金融及股權(quán)投資的原因及合理性”。

另一方面，公司主業(yè)也難振。財(cái)報(bào)顯示，九牧王2025年一季度扣非凈利潤同比下降24%，去年也曾下降17%。

“男褲專家”九牧王究竟發(fā)生了什么？未來發(fā)展又會(huì)如何？就此，九牧王較為詳細(xì)地回答了《天下財(cái)?shù)馈返南嚓P(guān)提問。

主業(yè)難振

九牧王全稱是九牧王股份有限公司，成立于2004年3月，2011年5月在上交所主板上市。公司主攻男裝領(lǐng)域，主營業(yè)務(wù)為男褲及男士商務(wù)休閑服飾的生產(chǎn)和銷售。

（來源：同花順iFinD）

上市之初，憑借“一條褲子打天下”的九牧王，曾經(jīng)有過高光時(shí)刻。2015年公司股價(jià)大漲至歷史高點(diǎn)34.24元/股（前復(fù)權(quán)，下同）。

但好景不長，公司股價(jià)隨后大幅下跌，長期在低位徘徊。

這與公司業(yè)績的表現(xiàn)有關(guān)。

財(cái)報(bào)顯示，去年九牧王營收約32億元，同比增長約4%，未能實(shí)現(xiàn)2023年報(bào)中給出的營收達(dá)到34億元的目標(biāo)。

去年歸母凈利潤不足2億元，同比下降近8%。呈現(xiàn)典型的“增收不增利”狀況。

拉長周期看，自2015年起，九牧王扣非凈利潤持續(xù)在低位徘徊。其中，2024年及2025年一季度均出現(xiàn)連續(xù)下滑。

扣非凈利潤是衡量企業(yè)核心業(yè)務(wù)盈利能力的關(guān)鍵指標(biāo)之一。對(duì)于九牧王而言，該指標(biāo)差強(qiáng)人意，既與主業(yè)表現(xiàn)有關(guān)，也與跨界投資有關(guān)。

（來源：同花順iFinD）

九牧王所處的服裝行業(yè)，這些年遇到了更多挑戰(zhàn)。在回復(fù)上交所問詢中，九牧王也是這樣解釋的：“2014 年以來，公司所處的服裝行業(yè)面臨轉(zhuǎn)型，電子商務(wù)等新模式、新技術(shù)給傳統(tǒng)服裝零售帶來沖擊”。

在此背景下，九牧王開始嘗試跨界投資，力圖尋找第二條增長曲線。

（來源：公司公告）

2014年底，九牧王旗下子公司九盛投資合計(jì)出資近2億元認(rèn)購財(cái)通證券股份。

此后跨界之舉逐漸頻繁。九牧王投資認(rèn)購了多家基金、股權(quán)與初創(chuàng)型企業(yè)，并涉足文化教育、人工智能、新能源汽車、航空等多個(gè)領(lǐng)域。

經(jīng)過多年出手，數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年末，九牧王金融資產(chǎn)及股權(quán)投資的賬面價(jià)值分別約為25億元、23億元和23億元，占公司總資產(chǎn)的比例依次為44%、39%和40%。

九牧王跨界投資頻仍，但所謂的“助推主業(yè)發(fā)展”，看上去“理想很豐滿，現(xiàn)實(shí)很骨感”。

根據(jù)公告，九牧王已完全退出的10個(gè)項(xiàng)目幾乎與服裝主業(yè)相關(guān)，未完全退出的18個(gè)項(xiàng)目中，也僅有部分涉及服裝相關(guān)領(lǐng)域。例如，2.6億元投資的景林九盛基金，多數(shù)分布在教育、傳媒、TMT、新能源、醫(yī)療等完全跨界領(lǐng)域。

（來源：公司公告）

（來源：公司公告）

那么，就跨界投資本身來說，“戰(zhàn)績”又如何呢？情況也不容樂觀。

數(shù)據(jù)顯示，自2014年至2024年末，九牧王一級(jí)股權(quán)投資累計(jì)投資額近19億元，已退出項(xiàng)目盈利約5億元，但未退出項(xiàng)目確認(rèn)虧損超過2億元，6個(gè)項(xiàng)目賬面價(jià)值低于期末成本，剩余12個(gè)項(xiàng)目因無活躍市場報(bào)價(jià)簡單采用成本法計(jì)量，未確認(rèn)損益。

其中，在股權(quán)投資中，Acton Inc項(xiàng)目計(jì)劃破產(chǎn)清算，九牧王650萬元投資能剩多少還很難說；2024年，一級(jí)股權(quán)投資公允價(jià)值變動(dòng)損失超過1億元，其中對(duì)陽光保險(xiǎn)的投資單筆最大虧損1億元。

總的來說，九牧王跨界投資“踩坑”不少。數(shù)據(jù)顯示，2022-2024年，九牧王公允價(jià)值變動(dòng)凈損失分別為1.69億元、1.16億元、5900萬元，三年累計(jì)凈虧損超過3億元。

（來源：公司公告）

并且，九牧王在持有大額金融資產(chǎn)的情況下，仍維持較高有息負(fù)債規(guī)模，2022-2024年間累計(jì)支付利息費(fèi)用5380萬元，進(jìn)一步加劇了盈利壓力。

九牧王利息費(fèi)用支出一覽（2017年-2024年）

（來源：同花順iFinD）

有業(yè)內(nèi)人士對(duì)《天下財(cái)?shù)馈繁硎荆髽I(yè)盲目跨界投資，存在較大的不可預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。并且，長期跨界投資，也容易導(dǎo)致“脫實(shí)向虛”的痼疾出現(xiàn)。

是不是服裝行業(yè)不景氣，眾多企業(yè)都不得不跨界投資呢？當(dāng)然不是。

典型的如海瀾之家，業(yè)務(wù)聚焦在服裝行業(yè)，營收連續(xù)兩年超200億元。而九牧王近兩年?duì)I收剛破30億元。凈利潤方面，海瀾之家穩(wěn)定在20億元以上，九牧王近年長期不足2億元。

（來源：同花順iFinD）

（來源：同花順iFinD）

營銷難題

九牧王素有“男褲專家”之稱，在產(chǎn)品端推出“小黑褲、輕松褲、商務(wù)戶外1號(hào)褲、自由牛仔褲、高定西褲”五褲矩陣。

這種矩陣式打法有利有弊。好處是試圖覆蓋男性不同場景穿著需求，不足是難以集中資源去打造極致的產(chǎn)品，有可能導(dǎo)致消費(fèi)者對(duì)品牌認(rèn)知變得模糊。

（來源：2024年年報(bào)）

九牧王力圖“穩(wěn)老拓新”，聽上去似乎沒有錯(cuò)。但效果如何呢？

為拓展年輕客群，九牧王2024年加大品牌推廣力度。公司一口氣官宣朱亞文、張?jiān)讫?、魏大勛、李昀銳、范丞丞五位品牌代言人，廣告及業(yè)務(wù)宣傳費(fèi)超過2億元，較前一年新增約4600萬元。

高額廣告開支，一般會(huì)擠壓利潤空間，需要后期拉動(dòng)營銷的大幅增長，才能獲得應(yīng)有的投入產(chǎn)出比，支撐利潤持續(xù)增長。

實(shí)際情況是，九牧王2024年歸母凈利潤同比下降近8%，凈利率同比下跌超過5%。

九牧王近兩年持續(xù)開設(shè)以直營為主的購物中心店。財(cái)報(bào)顯示，2024年直營店收入為14億元，同比增長24%；2025年第一季度直營店收入達(dá)5億元，同比增長近16%。

然而，直營店在提升營收的同時(shí)，也帶來了更高的運(yùn)營成本。 數(shù)據(jù)顯示，2025年一季度，直營店?duì)I業(yè)成本同比增加近18%。

（來源：2025年一季報(bào)）

從較為長期來看，九牧王的銷售費(fèi)用率也居高不下。財(cái)報(bào)顯示，2022-2024年，九牧王銷售費(fèi)用分別為10億元、11億元、14億元，同期銷售費(fèi)用率分別高達(dá)38%、37%和44%。

（來源：同花順iFinD）

廣告大量投入、直營店收入增加，并未換來凈利潤和現(xiàn)金流的改善。相反，財(cái)報(bào)顯示，2024年九牧王經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額約3億元，同比減少54%；2025年一季度該數(shù)據(jù)約為7143萬元，同比下降32%。

（來源：2024年報(bào)）

（來源：2025年一季報(bào)）

對(duì)于現(xiàn)金流下降的問題，九牧王對(duì)《天下財(cái)?shù)馈繁硎?，“這是因?yàn)閳?bào)告期內(nèi)公司加大品牌投入，支付的品牌宣傳費(fèi)用增加。同時(shí)，公司持續(xù)優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)，直營門店數(shù)量與員工人數(shù)增加，向職工支付的薪酬增加等因素所致”。

不過，九牧王也表示，“截至2025年一季度末，公司貨幣資金金額為8.14億元，短期內(nèi)現(xiàn)金流的減少對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營沒有重大影響”。

那么，九牧王高營銷投入為何未能拉動(dòng)業(yè)績明顯增長？今后公司是否還堅(jiān)持走明星代言的路線呢？

九牧王解釋稱，“2024年公司簽約五位明星代言人，客觀上品牌投入費(fèi)用加大對(duì)短期利潤確實(shí)會(huì)有影響。但從長遠(yuǎn)來看，品牌年輕化會(huì)為品牌帶來長期增量”。

九牧王還表示，“2025年公司仍然會(huì)保持一定強(qiáng)度的投入，總體品牌費(fèi)用會(huì)按照預(yù)算進(jìn)行合理控制。除了明星代言外，公司將一如既往地重視立體化營銷，包含利用線上、線下渠道，如商場的廣告位等，對(duì)消費(fèi)者進(jìn)行精準(zhǔn)觸達(dá)”。

不過公司也承認(rèn)，“品牌的長期發(fā)展不是單純依靠廣告投入，更需要通過高品質(zhì)、高性價(jià)比的產(chǎn)品和服務(wù)為消費(fèi)者帶來良好的體驗(yàn)和價(jià)值”。

確實(shí)如此，消費(fèi)者良好的體驗(yàn)非常重要，否則，產(chǎn)品“賣不動(dòng)”就會(huì)帶來高庫存難題。財(cái)報(bào)顯示，2024年，九牧王核心產(chǎn)品男褲在產(chǎn)量同比下滑超9%的基礎(chǔ)上，庫存量仍增長5%。

進(jìn)一步，公司庫存總量增長約7.5%、庫存商品余額增長超過10%，平均周轉(zhuǎn)天數(shù)超過了10個(gè)月。截至2024年底，公司計(jì)入跌價(jià)準(zhǔn)備的存貨金額達(dá)到了2.5億元。

（來源：2024年年報(bào)）

（來源：2024年年報(bào)）

轉(zhuǎn)型不易

九牧王受到品牌老化問題的困擾久矣，看上去，公司高管對(duì)此也心知肚明。

有報(bào)道稱，九牧王JOEONE事業(yè)部總經(jīng)理林澤桓曾坦言，“如果不轉(zhuǎn)型，公司三年內(nèi)可能倒閉”。

（來源：公開報(bào)道）

為吸引年輕人，九牧王曾嘗試推進(jìn)品牌年輕化、時(shí)尚化戰(zhàn)略。2018-2019年公司收購韓國品牌ZIOZIA和潮牌FUN。

然而，九牧王的營收及其增長仍高度依賴主品牌，2024年主品牌營收占比仍超過93%，兩個(gè)子品牌營收貢獻(xiàn)度不到7%。

（來源：2024年年報(bào)）

且從2024年到2025年一季度，F(xiàn)UN和ZIOZIA品牌營收持續(xù)下滑，其中，2024年兩者分別下滑28%、27%；2025年一季度分別下滑14%和9%。

（來源：2025年一季報(bào)）

按理說，無論是年輕化還是戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，都需要更多的研發(fā)投入，但九牧王在這方面的表現(xiàn)又怎么樣呢？

數(shù)據(jù)顯示，2024年九牧王研發(fā)費(fèi)用分別為4108 萬元，同比下降13%；2025年一季度研發(fā)費(fèi)用1087萬元，同比減少10%。

（來源：公司年報(bào)）

反觀海瀾之家，2024年研發(fā)費(fèi)用近3億元，同比增長約44%。與同行相比，九牧王差距明顯。

但九牧王對(duì)此有自己的解釋：“公司一直以來重視產(chǎn)品的研發(fā)，近幾年產(chǎn)品研發(fā)費(fèi)用占營業(yè)收入的比例基本保持穩(wěn)定，未來公司將持續(xù)加大對(duì)研發(fā)的投入”。

年輕消費(fèi)群體高度聚集的線上渠道，看上去也是九牧王的短板。財(cái)報(bào)顯示，2023年和2024年九牧王線上銷售占比分別只有約11%和9%，2025年一季度該數(shù)據(jù)下降至7%。

這方面，九牧王與一些同行相比也落于下風(fēng)。2024年七匹狼線上業(yè)務(wù)收入占比超30%，優(yōu)衣庫、海瀾之家線上銷售占比均在20%以上。

（來源：2025年一季報(bào)）

九牧王對(duì)此也有自己看問題的角度，其對(duì)《天下財(cái)?shù)馈繁硎?，“公司注重線上，但線下門店的試穿和服務(wù)體驗(yàn)相比線上更具優(yōu)勢(shì)，因此線下占比較高。未來，公司不會(huì)刻意去提升線上的占比”。

然而，作為線下的重要抓手，九牧王在加盟店經(jīng)營方面也遇到了困難。財(cái)報(bào)顯示，2024年末加盟店1475家，同比減少120家；2025年一季度加盟店凈減少18家。不僅數(shù)量減少，營收也下滑，2024年加盟店?duì)I收同比減少8%，2025年一季度則同比減少27%。

（來源：2025年一季報(bào)）

對(duì)于加盟店減少的問題，九牧王則表示，“部分加盟門店轉(zhuǎn)為直營，直營占比增加，加盟門店相應(yīng)減少。從2024年起，公司嘗試與加盟商采用新的合作模式，減輕加盟商資金及庫存壓力，這種模式也得到加盟商的認(rèn)可”。

九牧王作為一家直接面向消費(fèi)者的企業(yè)，用戶體驗(yàn)和反饋如何呢？黑貓投訴平臺(tái)顯示，不少消費(fèi)者對(duì)九牧王表達(dá)不滿。

對(duì)此問題，九牧王也未回避，而是表示，“關(guān)于投訴平臺(tái)上的反饋，公司始終保持高度關(guān)注并積極處理”。

公司進(jìn)一步解釋稱，針對(duì)主體明確為“九牧王男裝”的合理投訴，均已由專項(xiàng)團(tuán)隊(duì)穩(wěn)步推進(jìn)處理，涉及質(zhì)檢的投訴正加速檢測流程，爭議性內(nèi)容也在與消費(fèi)者溝通核實(shí)。后續(xù)我們將持續(xù)優(yōu)化內(nèi)部協(xié)同效率，確保消費(fèi)者訴求得到及時(shí)響應(yīng)。

作為一家上市公司，企業(yè)的眾多得失，包括戰(zhàn)略眼光、經(jīng)營業(yè)績、未來潛力等，都會(huì)反映在股價(jià)走勢(shì)圖上。

九牧王近10年股價(jià)走勢(shì)圖（月K線）

（來源：東方財(cái)富網(wǎng)）

截至2025年7月18日，九牧王報(bào)收于8.86元/股，較歷史高點(diǎn)34.24元/股下跌74%，總市值只剩約60億元。

九牧王股價(jià)在低位盤整久矣，如何盡快提振業(yè)績，給投資人帶來更好回報(bào)，正是九牧王必須面對(duì)和解決的破局難題。這種壓力也反映在股吧里，一些投資人表達(dá)著對(duì)九牧王的期待與失望。

（來源：東方財(cái)富網(wǎng)）

（來源：東方財(cái)富網(wǎng)）

好消息是，7月14日九牧王發(fā)布公告，預(yù)計(jì)2025年上半年歸母凈利潤同比增長200%-260%。

談到未來發(fā)展方向，九牧王對(duì)《天下財(cái)?shù)馈繁硎?，公司主品牌將?jiān)定“男褲專家”的戰(zhàn)略方向，持續(xù)對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行功能、版型、品質(zhì)等方面的升級(jí)，把更多兼具時(shí)尚、科技、舒適體驗(yàn)和性價(jià)比的產(chǎn)品推向市場，讓九牧王成為消費(fèi)者購買男褲的首選品牌。

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