以下文章來源于FAIRVIEW 綺景 作者FV綺景

來源 | FAIRVIEW 綺景 責(zé)編 | 韓瑋燁

好商業(yè)模式=高自由現(xiàn)金流+好產(chǎn)品+好的收費模式+高增長+高毛利。

觀點 & 結(jié)論

* 數(shù)據(jù)中心IDC作為類商業(yè)地產(chǎn)的重資產(chǎn)收租商業(yè)模式，上架率整體以一線城市為中心向四周擴散降低，數(shù)據(jù)中心在如廊坊的高上架率并非是真正的壟斷，而是基于便利性優(yōu)勢，是建立在基于互聯(lián)網(wǎng)大廠客戶為了方便運維部署之上的，然而這種便利性在未來是很有可能被替代的，因為作為機柜托管方的數(shù)據(jù)中心本身是很難具備品牌效應(yīng)的，和客戶之間并沒有強烈的連接，客戶本質(zhì)上不會對某家IDC運營商擁有忠誠度，這種便利性優(yōu)勢很有可能被來自更高維度的優(yōu)勢所擊敗。正如商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)中沃爾瑪對傳統(tǒng)百貨的降維打擊，盡管沃爾瑪選址位于遠離城市中心的郊區(qū)，但它和以極致的成本運營效率擊潰了位于市中心具備便利優(yōu)勢的傳統(tǒng)百貨（西爾斯、梅西百貨等）

*與賣方一直鼓吹的高進入門檻不同，筆者認為數(shù)據(jù)中心IDC產(chǎn)品端高度同質(zhì)化，土建及機電設(shè)備等都有非常成熟的供應(yīng)商；同時行業(yè)進入門檻低，4成以上市場由中小廠商占據(jù)，且行業(yè)中充滿著各類服裝、食品、家居等跨界玩家，此外作為大客戶的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)亦能自建數(shù)據(jù)中心，IDC本質(zhì)上是很難做出差異化產(chǎn)品和服務(wù)、進入門檻較低的行業(yè)

* 數(shù)據(jù)中心行業(yè)客戶高度集中于阿里、字節(jié)跳動、騰訊、華為等客戶，對單一客戶依賴程度高，在與客戶的博弈中處于弱勢地位，大客戶可通過批發(fā)定制的方式壓低價格，IDC廠商并無市場定價權(quán)；行業(yè)不存在長期高毛利土壤，中國CSP廠商利潤率顯著低于美國同業(yè)，同時市場廝殺激烈，字節(jié)火山引擎以價格戰(zhàn)方式搶占市場，阿里云、騰訊云則更注重利潤考核，因此筆者預(yù)計作為成本項的現(xiàn)存的IDC的高毛利很難持續(xù)

固定資產(chǎn)收租的

現(xiàn)金流模式

IDC數(shù)據(jù)中心行業(yè)屬于典型的收租型現(xiàn)金流模式。 這個商業(yè)模式屬于重資產(chǎn)運營，業(yè)主方需要在初期投入大規(guī)模CAPEX從而形成作為產(chǎn)生現(xiàn)金流的載體的固定資產(chǎn)，而后通過招租客戶，并以長期限的合約鎖定未來穩(wěn)定的租賃現(xiàn)金流；盡管前期的投入巨大，并在項目上架前期需要忍受高空置率帶來的入不敷出，但一旦進入上架成熟期（>90%)，便進入想定穩(wěn)定的現(xiàn)金流收獲期。

IDC數(shù)據(jù)中心生命周期示意圖

在整個行業(yè)處于結(jié)構(gòu)性供過于求的當(dāng)下，為了更好提升資金利用效率，IDC廠商往往會采取“以銷定產(chǎn)”模式的分階段投資策略，根據(jù)市場和客戶需求決定建設(shè)和交付進度，由于土建工程成本不高且周期較長，IDC廠商一般會先行開展土建工程，在獲取明確的客戶訂單后才會完成相應(yīng)樓棟的機電安裝和設(shè)備調(diào)試，最終交付數(shù)據(jù)中心。

在最理想的情形下，IDC廠商能夠通過經(jīng)營性凈現(xiàn)金流來覆蓋后續(xù)的資本性開支，從而實現(xiàn)公司內(nèi)部的現(xiàn)金流平衡，不然便需要通過貸款等渠道籌措現(xiàn)金，并支付高昂的利息費用。

IDC廠商2024年經(jīng)營性現(xiàn)金流及資本支出情況（單位：億元）

數(shù)據(jù)來源：公司年報

從2024年IDC廠商披露信息來看，頭部廠商現(xiàn)階段整體還處于投入周期，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額尚無法覆蓋資本性支出，依然需要通過外部輸血方式來形成收租資產(chǎn)的沉淀。

IDC廠商2024年籌資性現(xiàn)金流及自由現(xiàn)金流情況（單位：億元）

數(shù)據(jù)來源：公司年報；萬國數(shù)據(jù)扣除Dayone影響

固定資產(chǎn)收租模式下，業(yè)主方對于客戶端并無強勢的壟斷地位，客戶對于業(yè)主方并無明顯的忠誠度，雙方的博弈主要是來源于區(qū)域市場供求關(guān)系的動態(tài)變化。

產(chǎn)品端

高度同質(zhì)化

IDC數(shù)據(jù)中心為客戶提供的是機柜托管服務(wù)，在服務(wù)期間提供恒溫、恒濕、電力穩(wěn)定、供水穩(wěn)定的 365×24 小時不間斷機房環(huán)境，其本質(zhì)是一種標準化的空間租賃。

IDC數(shù)據(jù)中心主要由土地及建筑物、機電設(shè)備及IT設(shè)備等三個主要部分組成。

某數(shù)據(jù)中心項目示意圖

首先，土地及建筑物構(gòu)成內(nèi)部機電設(shè)備的物理容納空間。在房地產(chǎn)早已成熟工業(yè)品化的當(dāng)下，土建部分可由專業(yè)的工程承包商來完成，如萬國數(shù)據(jù)、世紀互聯(lián)旗下多個大型數(shù)據(jù)中心項目就由中建系負責(zé)承建交付，整體建造過程標準化程度較高。

其次，機電設(shè)備主要包括包括供配電、散熱制冷、管理系統(tǒng)等方面設(shè)備，這類設(shè)備也均有非常成熟的廠商進行提供，如供配電方面的維諦、華為、科華數(shù)據(jù)，溫控方面的英維克、申菱環(huán)境等。

拆解IDC數(shù)據(jù)中心機電設(shè)備及主流供應(yīng)商

第三，IT設(shè)備主要由算力設(shè)備和通信設(shè)備組成，是IDC數(shù)據(jù)中心最為核心的組成部分，尤其是芯片及服務(wù)器，主流供應(yīng)商包括英偉達、華為、浪潮等大型企業(yè)。而價值最高的芯片及服務(wù)器部件（一般占整個數(shù)據(jù)中心價值量的75%-80%）也往往是由客戶方進行采購，并調(diào)試安裝。

拆解IDC數(shù)據(jù)中心IT設(shè)備及主流供應(yīng)商

通過拆解IDC數(shù)據(jù)中心組成部件，可以發(fā)現(xiàn)IDC從基建建造到內(nèi)部的機電及IR設(shè)備均有成熟的、標準化品牌供應(yīng)商進行提供及集成。

由此，各家數(shù)據(jù)中心運營商提供的產(chǎn)品本質(zhì)差異化并不明顯，尤其在如今批發(fā)定制化IDC日益成為主流的當(dāng)下，客戶會指定品牌機電設(shè)備，并將具體的參數(shù)和技術(shù)要求提供給運營商，由運營商落實完成，如字節(jié)跳動需求能夠通過潤澤、秦淮數(shù)據(jù)、光環(huán)新網(wǎng)等不同運營商來滿足。

行業(yè)進入門檻低

含大量跨界企業(yè)

IDC數(shù)據(jù)中心產(chǎn)品組件都是高度標準化、有成熟供應(yīng)商的工業(yè)品，進行系統(tǒng)集成的門檻并不高。而IDC廠商最為核心的競爭力是在于搞定數(shù)據(jù)中心的能耗審批、電力及水力的使用，本質(zhì)是一種政府資源的組織和協(xié)調(diào)能力。

數(shù)據(jù)中心IDC多修建于相對較偏遠的城市郊區(qū)的工業(yè)園區(qū)域，土地成本相對較低，因此能耗指標則成為IDC投資中最為重要、價值最高的的要素；在過往的行業(yè)實踐中，掌握能耗指標的業(yè)主方往往不會進行建設(shè)或僅小規(guī)模投資于項目土建，只有當(dāng)有確定性較強的潛在租戶時候，才會進行機電設(shè)備的投資。由此，鎖定能耗指標對于業(yè)主方而言并非是一個高成本事項，后續(xù)機電設(shè)備投入也可通過融資租賃等方式進行解決。

盡管此種能耗及資源的使用呈現(xiàn)一定的進入門檻，但遠遠不及政府特許經(jīng)營所帶來的高壟斷性。與此同時，各地政府對于每年項目能耗審批的數(shù)量和規(guī)模信息都并非完全公開透明，這也就意味著市場上新的能耗指標供給很難準測預(yù)計。

從市場份額來看，也可以發(fā)現(xiàn)整個行業(yè)市場集中度較低，行業(yè)最大的玩家萬國數(shù)據(jù)2023年市場占有率不到15%，CR5大約43%；行業(yè)里面依然有超過4成的市場被中小型IDC廠商所占據(jù)。

IDC數(shù)據(jù)中心2023年市場份額

數(shù)據(jù)來源：科智咨詢

相對較低的行業(yè)準入門檻還體現(xiàn)在會吸引大量的跨界企業(yè)進入，這些企業(yè)的主營業(yè)務(wù)和算力數(shù)據(jù)中心完全不相干，卻能憑借資金跨界進入。據(jù)財經(jīng)雜志統(tǒng)計，2022年以來至少有20家A股上市公司跨界入場算力及IDC行業(yè)，它們涉及印刷、化工、食品、家居、物業(yè)、服裝、染料、紡織等行業(yè)，跨界的方式包括建設(shè)智算中心（如主營證券業(yè)務(wù)的錦龍股份、主營工程設(shè)備的華鐵應(yīng)急、主營紡織業(yè)的華孚時尚）以及算力租賃（比如主營味精等調(diào)味品的蓮華控股、主營航空零部件的邁信林）。

A股跨界算力及IDC上市公司統(tǒng)計

數(shù)據(jù)來源：Wind

IDC廠商除了需要抵御跨界攪局者的競爭外，還要警惕客戶自建IDC的沖擊，行業(yè)廠商也無法形成阻止客戶進入的高門檻。在實踐中，作為主要客戶方的互聯(lián)網(wǎng)大廠也擁有搞定能耗指標、建設(shè)數(shù)據(jù)中心的能力，如2020年阿里云曾表示未來3年再投2000億，用于云操作系統(tǒng)、服務(wù)器、芯片、網(wǎng)絡(luò)等核心技術(shù)研發(fā)攻堅和面向未來的數(shù)據(jù)中心建設(shè)。

部分客戶廠商自建IDC數(shù)據(jù)中心項目統(tǒng)計

數(shù)據(jù)來源：公開信息整理

客戶高度集中

收費溢價能力弱

IDC數(shù)據(jù)中心處于整條產(chǎn)業(yè)鏈的中游位置，下游為數(shù)據(jù)中心的使用方。而數(shù)據(jù)中心的使用方高度集中在包括字節(jié)跳動、阿里巴巴、騰訊、華為等互聯(lián)網(wǎng)大廠以及AI六小龍等大模型公司中，尤其是CSP云廠商客戶。

IDC數(shù)據(jù)中心產(chǎn)業(yè)鏈

數(shù)據(jù)來源：潤澤科技IDC REIT募集說明書

中商產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，互聯(lián)網(wǎng)廠商占據(jù)約60%的客戶需求，如果是單算高功率的AI算力需求，那么互聯(lián)網(wǎng)廠商的占比無疑會更高，行業(yè)龍頭萬國數(shù)據(jù)24年披露的24年客戶結(jié)構(gòu)中，云服務(wù)提供商及大型互聯(lián)網(wǎng)客戶合計占比高達89%。

數(shù)據(jù)中心下游應(yīng)用客戶分布

數(shù)據(jù)來源：中商產(chǎn)業(yè)研究院

從上市公司披露的客戶集中度來看，2024年主要IDC上市公司Top5客戶收入占比均在50%以上，潤澤科技、數(shù)據(jù)港則分別對字節(jié)跳動及阿里高度依賴。與此同時，批發(fā)型及高度定制型IDC正在成為主流，標普全球（S&P Global）的研究報告指出，按照總功率來看，2019 年至 2024 年批發(fā)型數(shù)據(jù)中心新增了 20,417MW，同期零售型數(shù)據(jù)中心僅新增 3,923MW，批發(fā)型數(shù)據(jù)中心新增數(shù)量為零售型的五倍以上，由此帶來的是客戶集中的趨勢會愈加明顯。

IDC數(shù)據(jù)中心上市公司2024年收入集中度

數(shù)據(jù)來源：公司年報；注：萬國數(shù)據(jù)未披露Top5客戶收入占比，以承租面積比例數(shù)據(jù)替代

在客戶高度集中的商業(yè)模式下，客戶側(cè)無疑擁有著更為強的市場議價能力，尤其是在市場整體結(jié)構(gòu)性過剩的情況下。通過IDC內(nèi)部人士了解到，字節(jié)跳動、阿里、騰訊等互聯(lián)網(wǎng)巨頭客戶通過長期定制化協(xié)議壓低租金，租金價格通常低于市場價20%-30%。

在主流的批發(fā)定制商業(yè)模式下，一方面，10年合同成為主流選擇，這限制了單項目未來價格和盈利能力的成長性；另一方面，高度定制化意味著一旦客戶退租，尋找下一個合適IDC租戶的摩擦成本和可能產(chǎn)生的改造成本會比較高，這也進一步限制IDC廠商的運營靈活性，并進一步被迫和客戶牢牢綁定在一起。如此的商業(yè)模式特性也形成了數(shù)據(jù)中心廠商在與客戶博弈中處于不利地位。

毛利率相對較高

預(yù)計長期持續(xù)難

1、相對較高的行業(yè)毛利率

好的商業(yè)模式大概率會伴隨著穩(wěn)定且相對較高的毛利率。

IDC數(shù)據(jù)中心營業(yè)成本中非現(xiàn)金支出的折舊攤銷項目占比較高，會一定程度扭曲真實的利潤情況，下面筆者將會采取調(diào)整后的現(xiàn)金毛利率的方式進行還原比較【調(diào)整后的現(xiàn)金毛利率=（毛利潤+折舊攤銷）/營業(yè)收入】。

主要IDC上市公司調(diào)整后現(xiàn)金毛利率變化

數(shù)據(jù)來源：公司年報

結(jié)合上圖及圖21可以發(fā)現(xiàn)，收入集中度越高的IDC企業(yè)，其毛利率水平越高，如幾乎完全綁定阿里巴巴的數(shù)據(jù)港凈調(diào)整后毛利率最高，近4年能夠維持在70%以上，背后原因在于綁定大客戶一方面能夠縮短機柜的爬坡周期，另一方面也能夠有效降低銷售費用，從而推動毛利率的上升。

截止2024年底，5家IDC上市公司平均【調(diào)整后的現(xiàn)金毛利率】約53%（扣除數(shù)據(jù)港后的平均數(shù)約48%），但除了萬國數(shù)據(jù)外，剩余四家該毛利率指標數(shù)據(jù)自2021年以來整體呈現(xiàn)波動下降的趨勢。

2、毛利率長期預(yù)計不可持續(xù)

IDC數(shù)據(jù)中心廠商處于產(chǎn)業(yè)鏈中游，下游客戶高度集中于互聯(lián)網(wǎng)大廠和云服務(wù)廠商，市場議價收費能力較弱。因此，下游客戶的盈利能力直接影響對中游數(shù)據(jù)中心的付費意愿和付費能力，但現(xiàn)實情況是我國現(xiàn)階段IDC客戶的盈利能力相對較弱。以云廠商為例，我國云業(yè)務(wù)以付費能力弱、毛利率偏低的IaaS，高毛利的PaaS/SaaS產(chǎn)品服務(wù)收入占比較?。ǜ鶕?jù)摩根斯坦利統(tǒng)計，中國云計算市場中IaaS層占比高達63.6%，而美國占比僅為約20%）。

與美國AWS、微軟等高利潤云業(yè)務(wù)相比（AWS營業(yè)利潤率高達37%），國內(nèi)云廠商盈利水平較弱，行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者阿里云2024年EBITA利潤率不到10%，金山云、優(yōu)刻得等第三方云廠商毛利率更是在20%以下。下游客戶端較弱的盈利性進一步限制了IDC廠商的租金價格。

阿里云、優(yōu)刻得及金山云毛利率情況

數(shù)據(jù)來源：公司年報；阿里云未披露毛利率，以EBIT Margin數(shù)值代替

進入2025年，字節(jié)火山云的強勢價格競爭更是對云行業(yè)的企業(yè)利潤產(chǎn)生壓力?；鹕揭?024年營收規(guī)模超過120億元，2025年營收目標超過250億元，增速翻倍。為達成收入目標，火山引擎采取了粗暴的低價策略，經(jīng)常針對性地低價挖角阿里云、騰訊云和百度智能云客戶，價格打到2折-3折、甚至更低，而且審批周期更短。火山引擎曾在24年5月把大模型推理算力降低了90%以上，倒逼阿里云、百度智能云、騰訊云跟進降價，并將部分中小云廠商的毛利率打成了負數(shù)；2025年6月，火山引擎又在2025年Force原動力大會上宣布，新升級的豆包大模型在性能提升的基礎(chǔ)上進一步降價三分之二，以價格屠夫的姿態(tài)大力推動字節(jié)豆包大模型+云生態(tài)，字節(jié)的激進的云業(yè)務(wù)擴張策略勢必會進一步壓縮行業(yè)其他同業(yè)利潤。

字節(jié)火山引擎以最低價力壓中國移動和阿里云中標東風(fēng)擎天 MaaS 項目

數(shù)據(jù)來源：公開信息整理、云頭條

而另外的行業(yè)巨頭阿里云和騰訊云25年業(yè)務(wù)考核重點轉(zhuǎn)向了利潤，專業(yè)媒體光子星球通過內(nèi)部采訪了解到，目前阿里云內(nèi)部最看重的核心指標是“盈利”，與此同時騰訊云在2024年基本實現(xiàn)盈虧平衡的基礎(chǔ)上，設(shè)立了2%-5%的凈利目標。

在面對激進價格戰(zhàn)的字節(jié)火山引擎的外部環(huán)境下，云廠商如果想要提升盈利能力，那么內(nèi)部降本便是非常重要的一環(huán)。由此，作為下游成本項的IDC數(shù)據(jù)中心必然會面臨降本增效的壓力，長期看如今相對較高的毛利率水平較難維持。

字節(jié)火山引擎在機場的大篇幅廣告

此外，上文提及行業(yè)較低進入門檻也意味著行業(yè)一旦有足夠高的毛利和超額收益，就會吸引市場其他玩家進入，從而外力促使高毛利回歸相對行業(yè)平均的水平。

運營成本相對剛性

電力成本占大頭

數(shù)據(jù)中心在運營管理中，折舊攤銷及電力費用為最大成本支出項目，而前者為非現(xiàn)金支出，那么電力便構(gòu)成了最大的現(xiàn)金項運營成本。以數(shù)據(jù)港為例，2024年電費支出占營業(yè)成本的約21%，

而電費作為公共事業(yè)范疇，屬于外部成本，相對剛性，且價格起伏不受企業(yè)內(nèi)部掌控，也無法通過企業(yè)內(nèi)部的規(guī)模效應(yīng)而降低。

奧飛數(shù)據(jù)IDC服務(wù)成本占比

數(shù)據(jù)來源：公司年報