本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

7月15日，中國(guó)生物制藥（中生制藥）發(fā)布公告，將以9.509億美元總對(duì)價(jià)收購(gòu)上海禮新醫(yī)藥95.09%股權(quán)，疊加先前C輪融資已持有的4.91%股權(quán)，中國(guó)生物制藥將全資控股禮新醫(yī)藥。

被收購(gòu)時(shí)，禮新醫(yī)藥賬面尚有4.5億美元現(xiàn)金，如果剔除這部分現(xiàn)金資產(chǎn)，那么中國(guó)生物制藥此次收購(gòu)的實(shí)際出價(jià)僅為5億美元。對(duì)于禮新醫(yī)藥這樣一家屢次通過(guò)BD交易證明自身的公司而言，5億美元的對(duì)價(jià)真的是“白菜價(jià)”。似乎禮新醫(yī)藥的管理層正在做一筆賠本的生意。

資本市場(chǎng)最有意思的地方在于，同樣的資產(chǎn)每個(gè)人都會(huì)給出不同的價(jià)格。如果切換角度思考，禮新醫(yī)藥這筆大多數(shù)人眼中“虧本”的生意，對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)可能并沒(méi)有那么糟。

01

資本催生出的新貴

禮新醫(yī)藥的故事，始于2019年的生物醫(yī)藥投資熱潮。

彼時(shí)，中國(guó)創(chuàng)新藥行業(yè)正經(jīng)歷“me-too”向“全球新”轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵期，資本瘋狂涌入創(chuàng)新藥賽道。ADC作為下一代抗腫瘤明星療法，因兼具靶向性和殺傷性，自然成為資本押注的重點(diǎn)。在這樣的背景下，曾在葛蘭素史克、賽生醫(yī)藥等跨國(guó)公司擔(dān)任過(guò)上海腫瘤研發(fā)部總監(jiān)、首席醫(yī)學(xué)官、研發(fā)副總裁的秦瑩牽頭在上海張江創(chuàng)立了禮新醫(yī)藥。

從誕生第一天起，禮新醫(yī)藥就帶著鮮明的“資本孵化”印記。據(jù)公開(kāi)信息，禮新醫(yī)藥成立后的融資節(jié)奏堪稱(chēng)“教科書(shū)級(jí)”：2019年12月，禮新醫(yī)藥獲得來(lái)自泰格醫(yī)藥的天使輪融資；2020年8月，完成Pre-A輪融資，投資方為盈科資本、泰福資本TF Capital、領(lǐng)承創(chuàng)投和諾曜生物；2021年1月，完成A+輪融資，新投資方包括方博遠(yuǎn)資本、啟明創(chuàng)投、清松資本等；2022年6月底，完成B輪融資，由啟明創(chuàng)投、夏焱資本、泰鯤基金聯(lián)合領(lǐng)投，上海生物醫(yī)藥基金跟投。2024年8月，中生制藥以1.42億元領(lǐng)投C輪，取得4.91%股權(quán)。

資本的密集投入，導(dǎo)致禮新醫(yī)藥的控制權(quán)極為分散。秦瑩作為創(chuàng)始人，雖為核心發(fā)起者，但卻只持有約20%股份，并不具有公司的絕對(duì)控制權(quán)。這種股權(quán)分布意味著公司重大決策需平衡多方投資機(jī)構(gòu)訴求，資本意志在戰(zhàn)略選擇中具有決定性作用。

但以企業(yè)發(fā)展角度觀測(cè)，資本的強(qiáng)力助推幫助禮新醫(yī)藥快速發(fā)展，短短3年，禮新醫(yī)藥便從初創(chuàng)公司成長(zhǎng)為估值數(shù)十億的“獨(dú)角獸”，這背后反映出資本的強(qiáng)大力量?！百Y本主導(dǎo)”的結(jié)構(gòu)在Biotech中并不罕見(jiàn)，因?yàn)閯?chuàng)新藥研發(fā)周期長(zhǎng)、投入大，單靠創(chuàng)始人或團(tuán)隊(duì)難以支撐，必須依賴(lài)資本。但這也埋下伏筆，當(dāng)資本需要退出時(shí)，Biotech的戰(zhàn)略方向必須隨之調(diào)整。

通常情況下，IPO是資本退出的最優(yōu)選擇，因此大多數(shù)創(chuàng)新藥企都以上市為核心目標(biāo)。像禮新醫(yī)藥這樣已經(jīng)證明自身的藥企，IPO上市是完全不成問(wèn)題的，那么為何投資者又急于賣(mài)身呢？核心原因還是在于，這是一次近乎完美的變現(xiàn)機(jī)會(huì)。

從成立至今，禮新醫(yī)藥滿打滿算不過(guò)成立了6年時(shí)間，在B輪、C輪入局資本方的投資周期則更短。盡管早期資本的投資額沒(méi)有公布，但在C輪融資中，中國(guó)生物制藥以1.42億元收獲4.91%的股份，禮新醫(yī)藥整體估值達(dá)28.92億元。即使以C輪融資作為各家資本的價(jià)值標(biāo)尺，那么中生制藥整體10億美元（約71.77億元）的收購(gòu)價(jià)也是當(dāng)初投入的2.5倍，早期投資者的盈利無(wú)疑將會(huì)更高。

禮新醫(yī)藥固然可以走IPO的道路，但即使現(xiàn)在申請(qǐng)IPO，并且順利在年內(nèi)上市，但也依然需要煎熬長(zhǎng)達(dá)6個(gè)月的解禁期。而一旦各路資本密集減持，極有可能會(huì)對(duì)股價(jià)造成極大影響，此外還要考慮市場(chǎng)情緒問(wèn)題，這些無(wú)疑都是極大的不確定性。

然而，賣(mài)身中國(guó)生物制藥后，這些問(wèn)題都將迎刃而解。盡管價(jià)格并不高，但對(duì)于資本方而言已經(jīng)足夠了，資本方考慮的并不僅僅是絕對(duì)收益，還要考量投資周期，從這兩方面衡量，賣(mài)身中國(guó)生物制藥都是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。

02

前車(chē)之鑒下的理性決策

資本方的考量我們聊過(guò)了，那么作為交易關(guān)鍵人物，創(chuàng)始人秦瑩為何會(huì)贊成呢？表面看，出售親手締造的企業(yè)似有無(wú)奈，但若結(jié)合其家庭經(jīng)歷與行業(yè)教訓(xùn)，此舉實(shí)為深思熟慮的理性抉擇。

可能很多人不知道，秦瑩的丈夫臧敬五正是天境生物的創(chuàng)始人，可以說(shuō)秦瑩走得正是當(dāng)年臧敬五走過(guò)的路。在IPO之前，天境生物亦是行業(yè)的逐浪人，它所走的正是禮新醫(yī)藥沒(méi)有選擇的IPO道路，然而最后的發(fā)展卻并不如意。

天境生物在2016-2021年創(chuàng)新藥資本熱潮中累計(jì)融資超4.2億美元，C輪融資達(dá)2.27億美元，成為當(dāng)時(shí)中國(guó)創(chuàng)新藥領(lǐng)域最高融資額之一。在康橋資本支持下，臧敬五帶領(lǐng)天境生物于2020年登陸納斯達(dá)克，市值一度超過(guò)70億美元。但因管線推進(jìn)不及預(yù)期、商業(yè)化遇阻，臧敬五最終在股東壓力下“慘淡下課”，公司市值縮水至目前的1.71億美元，跌幅超97%。

這場(chǎng)發(fā)生在“身邊”的創(chuàng)業(yè)悲劇，無(wú)疑讓秦瑩對(duì)資本市場(chǎng)的殘酷性有著清醒認(rèn)知。

與臧敬五的路徑對(duì)比，秦瑩選擇了一條更務(wù)實(shí)的道路。臧敬五執(zhí)著于獨(dú)立上市并打造“中國(guó)基因泰克”，而秦瑩則專(zhuān)注研發(fā)突破與授權(quán)合作，通過(guò)跨國(guó)藥企背書(shū)實(shí)現(xiàn)價(jià)值變現(xiàn)。在禮新醫(yī)藥被收購(gòu)公告中，秦瑩表態(tài)：“期待借助中生強(qiáng)大的商業(yè)化能力和全球影響力，將更多優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新藥物推向國(guó)際?！边@與臧敬五當(dāng)年堅(jiān)持自主商業(yè)化的戰(zhàn)略形成鮮明對(duì)比，反映其規(guī)避重蹈覆轍的深層考量。

從個(gè)人收益角度，交易使秦瑩實(shí)現(xiàn)了“落袋為安”。盡管收購(gòu)價(jià)被外界視為“低價(jià)”，但對(duì)持股約20%的創(chuàng)始人而言，約1.9億美元股權(quán)變現(xiàn)（按9.5億美元估值計(jì)算）已屬財(cái)務(wù)自由。更重要的是，秦瑩仍將帶領(lǐng)研發(fā)團(tuán)隊(duì)加入中生制藥，保留科學(xué)決策權(quán)同時(shí)卸下融資壓力。這種“套現(xiàn)+留任”的安排，既滿足個(gè)人財(cái)富訴求，又保障科研連續(xù)性，想必是多數(shù)職場(chǎng)人向往的理想狀態(tài)。

更深層看，秦瑩的選擇折射出中國(guó)創(chuàng)新藥企的定位重構(gòu)。并不是每一家創(chuàng)新藥企業(yè)都要成長(zhǎng)為Pharma，合適人做合適的事情，永遠(yuǎn)是最有效率的分配。這種專(zhuān)業(yè)分工理念，正在打破“從Biotech到Big Pharma”的單一成長(zhǎng)神話，為中國(guó)創(chuàng)新藥生態(tài)注入理性基因。

03

只有中生制藥沒(méi)有贏

風(fēng)險(xiǎn)永遠(yuǎn)只會(huì)轉(zhuǎn)移，而不會(huì)消失。

從表面上看，中生制藥以極低的價(jià)格就完成了對(duì)于禮新醫(yī)藥的收購(gòu)，似乎他才是最大贏家。但實(shí)際上，投資方與管理層都已經(jīng)全身而退，唯有中生制藥將為后續(xù)所有的研發(fā)買(mǎi)單，只有它稱(chēng)不上是贏。

通過(guò)收購(gòu)，中生制藥獲得了禮新醫(yī)藥所有的在研管線，包括LM-302（Claudin 18.2 ADC）在內(nèi)的8項(xiàng)臨床階段資產(chǎn)，以及20余項(xiàng)臨床前資產(chǎn)。盡管中生制藥已經(jīng)多次完成BD出海，可誰(shuí)又能保證下一次研發(fā)就一定會(huì)成功呢？尤其是在禮新醫(yī)藥研發(fā)團(tuán)隊(duì)財(cái)富自由后，還會(huì)有當(dāng)初的研發(fā)動(dòng)力嗎？這其中依然存在極大的不確定因素。

同時(shí)，禮新醫(yī)藥與中生制藥所處的企業(yè)發(fā)展階段完全不同。一次研發(fā)突破可能就會(huì)改變市場(chǎng)對(duì)于禮新醫(yī)藥的看法，但市場(chǎng)對(duì)于中生制藥的要求則會(huì)高很多，只有當(dāng)其能創(chuàng)造出爆款藥物才有可能帶來(lái)相應(yīng)的估值提升。因此，被收購(gòu)以后，禮新醫(yī)藥的價(jià)值其實(shí)是會(huì)有所下折的。

不可否認(rèn)，通過(guò)收購(gòu)禮新醫(yī)藥，中生制藥將獲得迅速布局TCE和ADC這些前沿技術(shù)平臺(tái)的機(jī)會(huì)，但這一機(jī)會(huì)背后同樣蘊(yùn)含著不小的風(fēng)險(xiǎn)。所以我們才看到，中生制藥的股價(jià)并沒(méi)有因?yàn)槭召?gòu)禮新醫(yī)藥而突然大漲，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)于這筆收購(gòu)是謹(jǐn)慎看好的，遠(yuǎn)未達(dá)到引爆市值的地步。

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