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　　高盛：中國(guó)廣義政府債務(wù)規(guī)模上升但利息支出下降

　　套利空間收窄，外資連續(xù)大幅減持中國(guó)債券

　　電動(dòng)車(chē)行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)慘烈，行政干預(yù)效果存疑

　　標(biāo)普：養(yǎng)老金中央調(diào)劑規(guī)模有限，未來(lái)或?qū)U(kuò)大

　　六月涉外收付款直接投資與證券投資均現(xiàn)逆差

　　北交所IPO申請(qǐng)火爆，數(shù)量遠(yuǎn)超滬深交易所

　　高盛：科技股長(zhǎng)期主導(dǎo)美股是回歸歷史常態(tài)

　　工資增長(zhǎng)支撐通脹，美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息或加劇風(fēng)險(xiǎn)

　　硅谷巨頭轉(zhuǎn)向人才并購(gòu)，少數(shù)人暴富多數(shù)人失業(yè)

　　美國(guó)財(cái)政部下半年將大幅增發(fā)短期國(guó)債

　　摩根大通：移民政策逆轉(zhuǎn)或重創(chuàng)美國(guó)就業(yè)

　　中間成本擠壓，德國(guó)企業(yè)盈利能力顯著下降

　　歐企對(duì)氣候問(wèn)題關(guān)注度比美國(guó)企業(yè)更有韌性

　　結(jié)構(gòu)性改革見(jiàn)效，日本企業(yè)盈利創(chuàng)數(shù)十年新高

　　澳元計(jì)價(jià)債券市場(chǎng)火爆，發(fā)行量或再創(chuàng)新高

　　印度股市波動(dòng)率連降，衍生品交易量下滑

　　全球石油需求高峰已從冬季根本性轉(zhuǎn)至夏季

　　中國(guó)

　　1.中國(guó)央行數(shù)據(jù)顯示，截至今年二季度末，人民幣房地產(chǎn)貸款余額同比增長(zhǎng)0.4%至53.33萬(wàn)億元。其中，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款余額同比增長(zhǎng)0.3%至13.81萬(wàn)億元，增速創(chuàng)2022年下半年以來(lái)新低；與此同時(shí)，個(gè)人住房貸款余額同比下降0.1%至37.74萬(wàn)億元，但降幅為2023年二季度以來(lái)最小。

　　來(lái)源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

　　2.高盛估算，中國(guó)的廣義政府債務(wù)（AGD）平均融資成本將從2024年的3.7%進(jìn)一步降至2025年的3.4%。這主要得益于三方面因素：成本更低的顯性債務(wù)比例提升、地方債化解工作降低了隱性債務(wù)成本、以及央行的貨幣寬松政策。受融資成本下降影響，盡管總債務(wù)規(guī)模仍在增長(zhǎng)，但相關(guān)的年度利息支出總額預(yù)計(jì)將在2025年穩(wěn)定于6.1萬(wàn)億元人民幣，約相當(dāng)于GDP的4.4%。

　　來(lái)源：高盛（《中國(guó)不斷上升的廣義政府債務(wù)但利息支付穩(wěn)定》，）

　　3.始于2023年的激烈價(jià)格戰(zhàn)正席卷中國(guó)電動(dòng)汽車(chē)行業(yè)，整車(chē)廠利潤(rùn)受到擠壓，并開(kāi)始將壓力向上游供應(yīng)商傳導(dǎo)。盡管市場(chǎng)已開(kāi)始初步整合，活躍車(chē)企數(shù)量從57家的峰值降至49家，但其中大部分企業(yè)的月銷(xiāo)量仍遠(yuǎn)低于可持續(xù)經(jīng)營(yíng)的門(mén)檻。為此，工信部已啟動(dòng)反“內(nèi)卷”行動(dòng)，要求車(chē)企停止降價(jià)、在60天內(nèi)支付供應(yīng)商貨款，并收緊新產(chǎn)能審批。然而，次行政干預(yù)的效果仍然存疑。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，在鋼鐵、水泥等行業(yè)，由于地方政府出于保護(hù)就業(yè)和稅收的動(dòng)機(jī)，中央層面旨在削減過(guò)剩產(chǎn)能和無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)的努力往往收效甚微。中國(guó)電動(dòng)車(chē)行業(yè)的最終整合可能仍將是一個(gè)依賴(lài)市場(chǎng)壓力的漫長(zhǎng)過(guò)程。

　　來(lái)源：Gavekal Dragonomics（《電力、芯片自給、電動(dòng)車(chē)價(jià)格戰(zhàn)》，）

　　4.為應(yīng)對(duì)地區(qū)間養(yǎng)老金收支不平衡，中央政府已建立調(diào)劑基金，將富裕省份的結(jié)余向欠發(fā)達(dá)地區(qū)轉(zhuǎn)移。盡管如此，該項(xiàng)目的整體作用目前仍然有限；在2024年，中央調(diào)劑基金僅占全部省份養(yǎng)老金計(jì)劃總收入的約3.6%。隨著政府養(yǎng)老金支出責(zé)任的增加，未來(lái)這種全國(guó)統(tǒng)籌的再分配資金規(guī)模預(yù)計(jì)將擴(kuò)大。

　　來(lái)源：標(biāo)普全球（《養(yǎng)老金將給中國(guó)地方政府帶來(lái)壓力》，）

　　5.由于存單利率回落及掉期點(diǎn)上行，擠壓了過(guò)去一度豐厚的套利交易回報(bào)，境外機(jī)構(gòu)在6月連續(xù)第二個(gè)月大幅減持同業(yè)存單約730億元。同時(shí)，境外機(jī)構(gòu)五個(gè)月來(lái)首次減持國(guó)債89億元，導(dǎo)致其國(guó)債持倉(cāng)占比降至2018年3月以來(lái)最低的5.7%；政策性銀行債也出現(xiàn)了188.4億元的減持?？傮w來(lái)看，6月外資在中國(guó)銀行間市場(chǎng)的債券總持有量減少了約1200億元至4.23萬(wàn)億元。

　　來(lái)源：Bloomberg

　　6.外匯管理局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，6月銀行代客結(jié)售匯差額為256.47億美元。據(jù)邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集團(tuán)隊(duì)計(jì)算，當(dāng)月結(jié)匯率為60.93%；售匯率為61.99%。

　　來(lái)源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

　　·6月銀行代客涉外收付款中，直接投資項(xiàng)下收入為619.6億美元，直接投資項(xiàng)下支出為646.37億美元，收支差額為-26.77億美元，延續(xù)了2022年7月以來(lái)的持續(xù)逆差局面。

　　來(lái)源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

　　·6月銀行代客涉外收付款中，證券投資項(xiàng)下收入為2364.14億美元，證券投資項(xiàng)下支出為2419.83億美元，差額為-55.7億美元。

　　來(lái)源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

　　·銀行代客涉外收付款中，服務(wù)貿(mào)易下收入為298.09億美元，服務(wù)貿(mào)易下支出為379.37億美元，差額為-81.28億美元。

　　來(lái)源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

　　7.2025年迄今，北京證券交易所（BSE）已收到113份首次公開(kāi)募股（IPO）申請(qǐng)，這一數(shù)字超過(guò)了上海和深圳兩個(gè)交易所的總和。這一熱潮主要由兩個(gè)因素驅(qū)動(dòng)：首先，北交所擁有所有板塊中最寬松的上市要求，為創(chuàng)新型中小企業(yè)提供了重要的融資渠道；其次，在人工智能等領(lǐng)域的突破帶動(dòng)下，市場(chǎng)對(duì)小型科技股的興趣被重新點(diǎn)燃。在市場(chǎng)熱情推動(dòng)下，北證50指數(shù)今年已上漲40%以上，遠(yuǎn)超滬深300指數(shù)4.7%的漲幅。

　　來(lái)源：金融時(shí)報(bào)

　　美國(guó)

　　1.隨著白宮設(shè)定的8月1日關(guān)稅最后期限臨近，特朗普表示已與菲律賓和印尼達(dá)成貿(mào)易協(xié)議。另外，財(cái)政部長(zhǎng)貝森特表示，中美關(guān)系處于“非常良好狀態(tài)”，現(xiàn)有貿(mào)易休戰(zhàn)可能延長(zhǎng)，但8月初是對(duì)多國(guó)商品加征關(guān)稅的“硬性時(shí)點(diǎn)”。美股表現(xiàn)分化，標(biāo)普500上漲0.1%，再創(chuàng)歷史新高，納指下跌0.4%，道指上漲0.4%。盡管銷(xiāo)量強(qiáng)勁，但通用汽車(chē)的利潤(rùn)因關(guān)稅受壓出現(xiàn)縮水，股價(jià)大跌8.1%；因有報(bào)道稱(chēng)軟銀與OpenAI的AI項(xiàng)目停滯，英偉達(dá)下跌2.4%，博通跌3.3%；憑借零糖系列的強(qiáng)勁增長(zhǎng)和有效提價(jià)策略，可口可樂(lè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)63%。美債收益率回落，10年期國(guó)債利率降至4.337%。金價(jià)受美元走弱提振，漲1.1%至每盎司3,439.20美元，創(chuàng)歷史新高。

　　來(lái)源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

　　2.美國(guó)股市在過(guò)去兩個(gè)多世紀(jì)中經(jīng)歷了數(shù)輪由不同主導(dǎo)板塊引領(lǐng)的長(zhǎng)期周期。從19世紀(jì)初的金融與房地產(chǎn)，到19世紀(jì)后半葉由鐵路引領(lǐng)的運(yùn)輸業(yè)，再到20世紀(jì)中葉的能源與材料業(yè)，都曾在各自的時(shí)代占據(jù)市場(chǎng)的巨大份額。當(dāng)前信息技術(shù)與通信板塊的崛起是這一歷史模式的最新體現(xiàn)，其市值占比已超過(guò)40%，與1950年代能源行業(yè)鼎盛時(shí)期的規(guī)模相當(dāng)。這一歷史視角表明，在重大的技術(shù)革新和產(chǎn)業(yè)變革浪潮中，單一“超級(jí)板塊”在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)維持主導(dǎo)地位是一種常態(tài)，而非例外。

　　來(lái)源：高盛

　　3.美國(guó)普通工人的名義工資增長(zhǎng)速度穩(wěn)定在比疫情前高出1至1.5個(gè)百分點(diǎn)的水平，這一增長(zhǎng)正支撐著與之一致的、略高于疫情前常態(tài)的通貨膨脹率。在此背景下，若美聯(lián)儲(chǔ)降息300個(gè)基點(diǎn)（跟隨特朗普此前的呼吁），在沒(méi)有相應(yīng)財(cái)政緊縮政策（如增稅或削減開(kāi)支）配合的情況下，低利率會(huì)大幅刺激家庭減少儲(chǔ)蓄，并將過(guò)去五年積累的大量財(cái)富用于消費(fèi)，從而導(dǎo)致總需求激增并極度加劇通脹壓力。

　　來(lái)源：Matt Klein，the Overshoot

　　4.根據(jù)美國(guó)財(cái)政部數(shù)據(jù)，在特朗普政府實(shí)施包括10%全球關(guān)稅在內(nèi)的一系列措施后，美國(guó)2025年第二季度的關(guān)稅收入達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的640億美元，比去年同期激增470億美元。這一結(jié)果的主要原因是，除中國(guó)和加拿大等少數(shù)國(guó)家外，絕大多數(shù)貿(mào)易伙伴并未采取對(duì)等的報(bào)復(fù)措施。這種不平衡的格局源于貿(mào)易關(guān)系中的結(jié)構(gòu)性依賴(lài)差異：大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體（如墨西哥、加拿大）對(duì)美出口在其經(jīng)濟(jì)中的重要性，遠(yuǎn)超美國(guó)對(duì)這些國(guó)家的出口，這使得它們?cè)谫Q(mào)易爭(zhēng)端中難以承受報(bào)復(fù)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)代價(jià)。

　　來(lái)源：金融時(shí)報(bào)

　　5.為在人工智能人才戰(zhàn)中取勝并規(guī)避反壟斷審查，硅谷科技巨頭正越來(lái)越多地采用“人才并購(gòu)”（acqui-hire）策略，即收購(gòu)的主要目的是為獲得核心人才。例如谷歌以24億美元的代價(jià)“聘用”AI工具開(kāi)發(fā)商Windsurf的核心團(tuán)隊(duì)，以及Meta對(duì)Scale AI的140億美元投資。這種“贏家通吃”的策略為頂尖人才創(chuàng)造了巨額財(cái)富（Meta薪酬中位數(shù)超40萬(wàn)美元），但與此同時(shí)，這些巨頭正因AI開(kāi)發(fā)和成本壓力而裁撤那些不太重要的崗位。

　　來(lái)源：金融時(shí)報(bào)

　　6.美國(guó)財(cái)政部預(yù)計(jì)將在2025年下半年大幅增加短期國(guó)庫(kù)券（T-bills）的發(fā)行，主要目標(biāo)是將財(cái)政部的一般賬戶(hù)（TGA）現(xiàn)金余額，從目前約3700億美元的水平，恢復(fù)至年底8500億美元的目標(biāo)。與2023年6月上一次債務(wù)上限危機(jī)解除后（當(dāng)時(shí)TGA余額僅230億美元）的緊急發(fā)債相比，由于財(cái)政部當(dāng)前現(xiàn)金緩沖更為充裕，本輪發(fā)債的節(jié)奏可能不會(huì)那么迅猛。

　　來(lái)源：巴克萊

　　7.摩根大通指出，美國(guó)移民政策的逆轉(zhuǎn)是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨的一個(gè)未被充分重視的下行風(fēng)險(xiǎn)。拜登政府時(shí)期的兩項(xiàng)主要移民計(jì)劃（CHNV和TPS）即將結(jié)束，預(yù)計(jì)將導(dǎo)致110萬(wàn)名就業(yè)者（占總就業(yè)人數(shù)的0.8%）失去工作權(quán)利。根據(jù)其預(yù)測(cè)，對(duì)就業(yè)的拖累將從2025年第二季度開(kāi)始，并在第四季度達(dá)到月均流失15萬(wàn)個(gè)崗位的峰值。近期對(duì)無(wú)證工人的拘留行動(dòng)激增，將進(jìn)一步加劇這一影響。

　　來(lái)源：摩根大通

　　歐洲

　　1.德國(guó)企業(yè)的凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)占生產(chǎn)總值的比重已從2018年的9.3%降至2024年的7.3%，顯示其盈利能力正面臨顯著壓力。導(dǎo)致利潤(rùn)壓縮的主要原因是中間消耗品成本份額的上升，部分源于能源價(jià)格的結(jié)構(gòu)性上漲。與此同時(shí)，雇員報(bào)酬占生產(chǎn)總值的份額則基本保持穩(wěn)定，表明勞動(dòng)力成本并非擠壓企業(yè)利潤(rùn)空間的主要因素。

　　來(lái)源：Natixis

　　2.從2022年第一季度到2025年第一季度，斯托克歐洲600指數(shù)成分股公司財(cái)報(bào)中可持續(xù)性術(shù)語(yǔ)的提及次數(shù)同比降幅約為20%，遠(yuǎn)小于標(biāo)普500指數(shù)成分股公司約40%的降幅，表明歐洲企業(yè)對(duì)氣候問(wèn)題的關(guān)注韌性更強(qiáng)。

　　來(lái)源：Bloomberg

　　亞太

　　1.日本企業(yè)的股本回報(bào)率（ROE）和企業(yè)利潤(rùn)占GDP比重近期雙雙升至數(shù)十年來(lái)新高，反映東京證券交易所推動(dòng)提升股東回報(bào)的結(jié)構(gòu)性改革初見(jiàn)成效。

　　來(lái)源：摩根大通

　　2.根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，被稱(chēng)為“袋鼠債”的澳元計(jì)價(jià)債券市場(chǎng)持續(xù)火熱，今年至今發(fā)行量已達(dá)410億澳元，有望超過(guò)去年610億澳元的歷史記錄。

　　來(lái)源：Bloomberg

　　3.在此背景下，印度尼西亞計(jì)劃下月首次發(fā)行袋鼠債。在全球投資者因擔(dān)憂(yōu)美國(guó)財(cái)政而尋求美國(guó)國(guó)債替代品種的背景下，該債券或能提供有吸引力的利差。5月以來(lái)，印尼10年期美元債券與美國(guó)國(guó)債之間的利差有所縮小，原因是印尼政府承諾維持債務(wù)和赤字上限。但是，作為新興市場(chǎng)主權(quán)債，該債券與澳大利亞本地主流投資組合不符，且印尼較低的投資級(jí)信用評(píng)級(jí)（穆迪Baa2）可能使其不符合一些基金的持有標(biāo)準(zhǔn)。

　　來(lái)源：Bloomberg

　　新興/前沿市場(chǎng)

　　根據(jù)彭博的數(shù)據(jù)，印度股市波動(dòng)率指數(shù)已連續(xù)第五周下滑，創(chuàng)下自今年3月以來(lái)最長(zhǎng)的連跌周期。隨著高頻交易公司簡(jiǎn)街集團(tuán)（Jane Street）被暫時(shí)禁止入市交易以來(lái)，該國(guó)股票衍生品交易量明顯下滑。上周四作為期權(quán)到期日，印度國(guó)家證券交易所（NSE）的合約交易量已降至4月份以來(lái)的最低水平。

　　來(lái)源：Bloomberg

　　大宗商品和能源

　　全球石油需求的季節(jié)性模式在過(guò)去25年已發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變，傳統(tǒng)的“冬高夏低”消費(fèi)格局被顛覆，需求高峰期已從第四季度轉(zhuǎn)向第三季度。這一轉(zhuǎn)變主要由三大因素驅(qū)動(dòng)：首先，發(fā)達(dá)國(guó)家取暖用油被天然氣等替代，而夏季航空燃油需求增長(zhǎng)；其次，以中國(guó)和印度為代表的新興經(jīng)濟(jì)體擁有不同的季節(jié)性模式，且中東地區(qū)夏季為供電制冷大量燃燒原油（如沙特高峰期日耗超80萬(wàn)桶）；最后，氣候變化導(dǎo)致冬季變暖、夏季更熱。預(yù)計(jì)今年第三季度的日均需求將比第四季度高出50萬(wàn)桶。

　　來(lái)源：Bloomberg

　　說(shuō)明：本專(zhuān)欄所選取的任何信息均僅反映所列示機(jī)構(gòu)或分析員的觀點(diǎn)，不構(gòu)成對(duì)任何人和機(jī)構(gòu)的投資建議，不能成為或被視為交易任何證券產(chǎn)品的邀請(qǐng)及承諾。