文|煜明 出品|天下財?shù)?/p>

酒桌燈光暗了一檔，白酒K線綠了一屏。這其中，水井坊是個典型。

日前，當(dāng)水井坊端出自己的“半年成績預(yù)告單”，整個行業(yè)更感寒風(fēng)蕭蕭：營收-12%，凈利-56%，這還是在銷售量增加14%背景下發(fā)生的。

（來源：半年業(yè)績預(yù)告）

一邊增量、一邊失血，像極了在風(fēng)雪中奔跑的人——身上出汗，手腳卻冰涼。

賣得更多，為何錢包更癟？水井坊究竟發(fā)生了什么？其未來發(fā)展又會如何？

業(yè)績之困

水井坊全稱是四川水井坊股份有限公司，成立于1993年12月，1996年12月登陸上交所。

全球酒業(yè)巨頭帝亞吉?dú)W后來經(jīng)過多次增持，于2013年成為其實(shí)際控制人，是業(yè)內(nèi)唯一一家外資控股的白酒企業(yè)。

公司主營業(yè)務(wù)為白酒產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售。

（來源：同花順iFinD）

近些年來，水井坊陷入發(fā)展瓶頸期。

財報顯示，2022年至2024年，水井坊營收約為47億元、50億元和52億元，分別同比增長0.88%、6%和5%；歸母凈利潤約為12.16億元、12.69億元和13.41億元，分別同比增長1.40%、4.36%和5.69%。

不難看出，無論營收還是凈利增速，都陷入個位數(shù)的艱難跋涉之中。

（來源：同花順iFinD）

（來源：同花順iFinD）

到了今年上半年，情況急轉(zhuǎn)直下。

根據(jù)最新業(yè)績預(yù)告，水井坊2025年上半年?duì)I收同比下降近13%，歸母凈利潤同比下降超過 56%。

水井坊的解釋是，“上半年白酒行業(yè)整體仍處于深度調(diào)整階段。尤其在第二季度，商務(wù)宴請和宴席等傳統(tǒng)消費(fèi)場景持續(xù)承壓，市場恢復(fù)節(jié)奏放緩”。

（來源：業(yè)績預(yù)告）

難道是行業(yè)環(huán)境所致，都這般吃力？也不盡然。

許多知名白酒企業(yè)尚未預(yù)告今年上半年業(yè)績，但從去年情況來看，營收保持雙位數(shù)增長的企業(yè)不在少數(shù)，比如貴州茅臺、山西汾酒，甚至金徽酒、今世緣等等。財報顯示，在20多家上市酒企中，2024年水井坊營收增速水平居于第9位。

（來源：同花順iFinD）

一邊是賣的挺吃力，一邊是存貨增的挺快。財報顯示，水井坊2024年末存貨上升至32億元，增幅高達(dá)31%。截至今年3月末，公司存貨金額已達(dá)近34億元。

（來源：2024年年報）

（來源：2025年一季報）

存貨不僅占用了大量資金，還導(dǎo)致跌價準(zhǔn)備增加或高企。水井坊最近三年資產(chǎn)減值損失分別為1325萬元、1968萬元、1266萬元，侵蝕了企業(yè)的利潤。

好酒也怕巷子深。為了去庫存，水井坊不得不投入大量銷售費(fèi)用，而這又會對公司利潤產(chǎn)生較大影響。財報數(shù)據(jù)顯示，水井坊2024年銷售費(fèi)用為13億元，僅比凈利潤少3359萬元，銷售費(fèi)用率高達(dá)25%。

（來源：2024年年報）

（來源：2024年年報）

酒難賣是一方面，酒賣出去了，收不回來真金白銀，也是麻煩事。

對于企業(yè)來說，放寬賬期，給經(jīng)銷商喘氣，但就怕也給自己綁上了“炸彈”。

一般而言，應(yīng)收賬款增幅應(yīng)與營收增幅成正比，但水井坊在營收增長為個位數(shù)情況下，應(yīng)收賬款卻大增。財報顯示，公司2024年末應(yīng)收賬款約1億元，同比暴增5284%。

這種現(xiàn)象并非去年偶然出現(xiàn)。截至2025年一季度末，水井坊應(yīng)收賬款約4 億元，同比激增4832%。

（來源：2024年年報）

（來源：2025年一季報）

對企業(yè)而言，錢收不回來，容易造成流動性緊張，而這又會增加償債風(fēng)險。

財報顯示，水井坊在2024年單季的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額多次告負(fù)，2025 年一季度惡化至-5.76 億元，同比驟降 463%。

（來源：2024年年報）

（來源：2025年一季報）

高端之痛

水井坊產(chǎn)品以高端和次高端為主。財報顯示，2024年，水井坊高檔產(chǎn)品收入47億元，占營收約90%，但同比增速不足2%，增長乏力態(tài)勢明顯。

相比之下，中檔產(chǎn)品雖增速較快，但營收基數(shù)占比不足10%，對整體業(yè)績的拉動作用有限。

（來源：2024年年報）

水井坊對高端產(chǎn)品的依賴，使其業(yè)績?nèi)菀资艿街鞔虍a(chǎn)品市場表現(xiàn)波動的影響。

況且，水井坊高端產(chǎn)品價格倒掛現(xiàn)象嚴(yán)重，第三方電商平臺上的售價遠(yuǎn)低于建議零售價。例如，據(jù)今日酒價公眾號顯示，7月15日，水井坊?典藏（52度/500ml）和水井坊?井臺的價格分別為690元和510元，而水井坊官網(wǎng)顯示這兩款產(chǎn)品的建議零售價分別為1399元和808元，存在709元和298元的價格倒掛。

實(shí)際售價均大幅打折，這既反映了市場供需失衡，也削弱了水井坊高端產(chǎn)品的形象和盈利能力。

（來源：今日酒價公眾號）

（來源：公司官網(wǎng)）

今年上半年，水井坊預(yù)計銷售量與上年同期相比增加543千升，同比增加約14%。公司表示，銷售量全部來自中高檔酒。

賣得更多，但賺得更少，核心或在于價格下跌比較厲害。

當(dāng)然，這也并非水井坊一家的難題。白酒行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期后，普遍存在渠道庫存偏高、終端動銷不暢等情況，不少渠道商選擇低價拋貨、串貨銷售?？傮w來看，低價競爭對酒企的業(yè)績造成巨大沖擊。

值得注意的是，水井坊經(jīng)銷商數(shù)量明顯不足。財報顯示，截至2024年末，水井坊國內(nèi)+國外經(jīng)銷商合計為61家，其中國內(nèi)56家，國外5家。而同樣深度布局中高端的舍得酒業(yè)最新經(jīng)銷商數(shù)為2600家，酒鬼酒2024年的經(jīng)銷商數(shù)量也超1300家。

（來源：2024年年報）

（來源：百度搜索）

股價之殤

自被帝亞吉?dú)W控股以來，水井坊管理層變動頻繁，總經(jīng)理平均每任任期僅兩年左右。據(jù)報道，自2010年以來，水井坊已經(jīng)換了七任總經(jīng)理。在2014年左右，曾出現(xiàn)一年中260人的中層干部離職的現(xiàn)象。

（來源：公開報道）

有業(yè)內(nèi)人士對《天下財?shù)馈繁硎?，?dāng)企業(yè)高層變動頻繁時，容易造成公司戰(zhàn)略搖擺，也難免會影響經(jīng)銷商和投資者的信心。當(dāng)經(jīng)銷商對企業(yè)未來發(fā)展信心不足時，有可能減少合作、降低拿貨積極性；而投資者則會重新審視水井坊的實(shí)力，進(jìn)而有可能影響企業(yè)的融資和發(fā)展環(huán)境。

理論上說，帝亞吉?dú)W應(yīng)該擁有全球資源與渠道優(yōu)勢，但對水井坊的國際化進(jìn)程助力不足，水井坊拓展海外市場情況不甚理想。財報顯示，公司2024年海外市場營收雖有增長，但2025年一季度同比下降 84%，海外營收驟降至165萬元。

（來源：公司公告）

所有這一切，都反映到資本市場上。水井坊股價2021年創(chuàng)出歷史高點(diǎn)158.16元/股（前復(fù)權(quán)，下同），其后持續(xù)數(shù)年在下降通道中運(yùn)行。截至今年7月25日收盤，水井坊股價報收42.69元/股，較歷史高點(diǎn)大跌72%。

這種走勢的背后，是不少機(jī)構(gòu)在陸續(xù)減持水井坊。

水井坊近些年股價走勢圖（月K線）

（來源：東方財富網(wǎng)）

（來源：東方財富網(wǎng)）

盡管如此，水井坊（總市值208億）主要高管的薪酬依然不低，其中，董事長持有近2萬股水井坊、年薪超百萬，總經(jīng)理年薪超600萬，副總經(jīng)理年薪也有400多萬，遠(yuǎn)超貴州茅臺（總市值1.8萬億）和五糧液（總市值4795億）相關(guān)人員的水平，后者年薪基本在80萬或60萬左右。

水井坊高管薪酬簡況

貴州茅臺高管薪酬簡況

五糧液高管薪酬簡況

當(dāng)然，水井坊依然是一家知名酒企，公司也具有自己的一些特長，比如，歷史文化底蘊(yùn)深厚，釀造工藝獨(dú)特，市場運(yùn)營策略靈活等。

只是目前，行業(yè)壓力依然不小。根據(jù)中國酒業(yè)協(xié)會發(fā)布的《2025中國白酒酒業(yè)市場中期研究報告》顯示，當(dāng)前白酒行業(yè)存在產(chǎn)能增長和需求放緩、消費(fèi)動能不足與價格下行等突出現(xiàn)象。

此外，今年5月，“史上最嚴(yán)禁酒令”下發(fā)，更是對白酒行業(yè)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，也使得水井坊所倚重的高端消費(fèi)場景受到更多沖擊。

種種壓力下，水井坊也在積極努力。首先是短期“止血”，臻釀八號停貨控價，爭取先把倒掛的價簽扶正。

其次是中期“補(bǔ)血”，文化IP繼續(xù)投入——博物館、非遺、網(wǎng)球賽一樣不少，堅持“吆喝”不能歇。

（來源:百度搜索）

還有就是長期“盼春”，有券商說，白酒板塊已體現(xiàn)最悲觀預(yù)期，股息率開始逐漸誘人。

對于水井坊存在的種種難題，公司有何應(yīng)對之道？《天下財?shù)馈废蛩粚で蟠鸢?，公司方面沒有一一作答，僅較為籠統(tǒng)地表示，白酒行業(yè)正經(jīng)歷從“供給驅(qū)動”到“需求引領(lǐng)”的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型。面對行業(yè)變化，水井坊堅持以消費(fèi)者為核心，以動銷為錨拉動業(yè)績成長，以全渠道擴(kuò)容服務(wù)日益多元的消費(fèi)場景。

至于水井坊究竟如何才能克服增長困境？長期低迷的股價何時重歸上行通道，以更好地回報不離不棄的投資人？市場正在拭目以待，我們亦將持續(xù)關(guān)注。

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