或許因為境外債重組，交易員們會開始重新評估碧桂園債券價格，但真正的復(fù)蘇信號，只能來自中國三四線城市那些重啟施工的塔吊，和售樓處里重新排隊的購房者。

文/每日資本論

好消息！好消息！好消息！重要的事說三遍——深陷債務(wù)漩渦的國內(nèi)知名房企碧桂園終于迎來實質(zhì)性突破，債券持有人特設(shè)小組點頭接受了1.78億美元補償款的支付形式。這家曾被外界稱為“宇宙第一房企”在年底前完成境外債務(wù)重組的計劃，首次顯現(xiàn)曙光。

近日，碧桂園與代表超過30%美元債份額的債券持有人特設(shè)小組（AHG）達(dá)成關(guān)鍵妥協(xié)，就向七家銀行組成的協(xié)調(diào)委員會支付上述補償款的方案取得共識。這個由中銀香港、建銀亞洲等機構(gòu)組成的銀行協(xié)調(diào)委員會，掌握著碧桂園現(xiàn)有銀團(tuán)貸款48%的份額。

談判的核心是釋放銀團(tuán)在2023年7月獲得的抵押物——估值超5億美元的萬達(dá)商管股權(quán)和11項間接持有的股權(quán)投資資產(chǎn)。作為交換，銀行協(xié)調(diào)委員會要求碧桂園支付1.78億美元補償，其中50%將在重組生效日以現(xiàn)金支付，剩余50%則以兩年期抵押貸款形式償還。

特設(shè)小組的點頭，拆除了重組路上最關(guān)鍵的障礙之一。知情人士向媒體透露，此舉“主要是為推進(jìn)重組的進(jìn)展”，預(yù)計全部境外債務(wù)重組將在12月底前完成。

這標(biāo)志著自今年1月公布重組關(guān)鍵條款后，碧桂園在債務(wù)泥潭中向前邁出了最堅實的一步。根據(jù)重組框架，碧桂園計劃通過強制性可轉(zhuǎn)換債券及新債務(wù)工具等選項，將主要境外債務(wù)轉(zhuǎn)換為股權(quán)、延長債務(wù)期限或削減債務(wù)本金。

若方案順利實施，將實現(xiàn)高達(dá)116億美元的債務(wù)化解，把債務(wù)到期時間延長至最長11.5年，并將加權(quán)平均借貸成本從重組前的6%大幅壓縮至2%左右。

此外，重組成功還將帶來一個關(guān)鍵利好，即碧桂園有望確認(rèn)數(shù)百億大額重組收益，凈資產(chǎn)或?qū)⒅鸩皆黾?。對于連續(xù)巨虧的碧桂園而言，無疑是資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的關(guān)鍵一步。

為什么這樣肯定呢？

可以類比融創(chuàng)。作為同樣經(jīng)歷債務(wù)重組的大型房企，融創(chuàng)的化債路徑提供了重要參照。2023年11月，融創(chuàng)境外債務(wù)重組方案獲得債權(quán)人通過，化解逾百億美元債務(wù)。其重組方案通過四種方式化解債務(wù)：發(fā)行新票據(jù)（約57億美元）、強制可轉(zhuǎn)換債券（27.5億美元）、可轉(zhuǎn)換債券（10億美元）及置換融創(chuàng)服務(wù)股票（7.75億美元）。

債務(wù)重組為融創(chuàng)贏得了喘息空間。2023年，該公司在全國101個城市完成279個項目、合計31萬套的交付。雖然前11個月合同銷售金額同比下降50.79%至792.8億元，但仍在繼續(xù)運轉(zhuǎn)。

2025年6月，融創(chuàng)公布境外債二次重組的消息時稱，約83%的現(xiàn)有證券持有人已提交加入重組支持協(xié)議的函件，整體未償還本金總額中約74%的現(xiàn)有債務(wù)持有人已提交加入重組支持協(xié)議的函件。

這也意味著，融創(chuàng)中國或成為第一家境外債基本清“零”的大型房企。如若成功解決境外債務(wù)風(fēng)險，融創(chuàng)可以集中所有的精力和資源，全力投入到境內(nèi)保交樓、資產(chǎn)盤活和公司長期經(jīng)營穩(wěn)步恢復(fù)當(dāng)中，提升長期股權(quán)價值。

簡單說，碧桂園若也能照葫蘆畫瓢完成境外債重組，那就真的算渡過了超級危險期了。

不過，目前碧桂園的經(jīng)營困境依然觸目驚心。2024年財報數(shù)據(jù)顯示，該公司錄得總收入約2527.56億元，歸母凈虧損328.35億元，雖然較2023年的1784億元大幅收窄，但自2022年三年累計虧損已達(dá)2172.87億元。

進(jìn)入2025年，銷售端的寒意并未消散。今年1-6月，碧桂園實現(xiàn)權(quán)益銷售額167.5億元，較去年同期的259.5億元下滑超35%。6月單月權(quán)益銷售額僅28.1億元，銷售面積35萬平方米。

資本市場對碧桂園的信心持續(xù)低迷。由于未能按時披露2024年中期報告，今年5月16日，上海證券交易所對碧桂園及包括時任董事長楊惠妍在內(nèi)的高管團(tuán)隊予以公開譴責(zé)，并記入誠信檔案。這一紀(jì)律處分揭示了公司內(nèi)部治理與財務(wù)透明度面臨的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

對于如今的碧桂園來講，在流動性極度緊張的環(huán)境中，“保交付”成為碧桂園維系市場信任的生命線。2023年11月起，楊惠妍等四位高管年度薪酬降至12萬元（月薪1萬元），公司壓縮非經(jīng)營費用、縮減員工福利，組織架構(gòu)大幅調(diào)整。碧桂園管理層曾明確表示：“常規(guī)銷售是當(dāng)前現(xiàn)金流的主要來源，只有通過持續(xù)的銷售增長，公司才能有足夠的資金支持保交房項目?！?/p>

顯然，碧桂園上下都知道生命線意味著什么。截至2025年6月的三年半間，碧桂園已累計交付房屋近178萬套。

需要提醒的是，即使境外債務(wù)重組在年底前如期完成，碧桂園距離真正復(fù)蘇仍有漫漫長路。重組解決的只是資本結(jié)構(gòu)問題，企業(yè)的造血功能恢復(fù)才是生存根本。

銷售端的持續(xù)下滑構(gòu)成最大挑戰(zhàn)。2025年上半年權(quán)益銷售額167.5億元的數(shù)據(jù)意味著，碧桂園月均銷售額已萎縮至不足28億元。相比其龐大的債務(wù)規(guī)模和在售項目數(shù)量，這一現(xiàn)金流水平難以支撐正常經(jīng)營周轉(zhuǎn)。

而重組的完成只是為碧桂園打開了一道“呼吸窗口”——將債務(wù)到期時間延展至最多11.5年、融資成本壓降至2%左右。前提是公司經(jīng)營恢復(fù)正常。若銷售持續(xù)低迷，這一資金成本優(yōu)勢可能難以維持。

真正考驗在于銷售端能否止血回升。當(dāng)2025年上半年權(quán)益銷售額同比下滑超35%的冰冷數(shù)據(jù)擺在面前，這家曾登頂行業(yè)的企業(yè)仍需在市場的凜冬中證明自己。

或許因為境外債重組，交易員們會開始重新評估碧桂園債券價格，但真正的復(fù)蘇信號，只能來自中國三四線城市那些重啟施工的塔吊，和售樓處里重新排隊的購房者。

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