撰稿 ｜魯漪文

編輯｜陳茜

7月底，曾憑司美格魯肽引領(lǐng)減肥藥神話的諾和諾德股價(jià)暴跌30%，這也是該百年藥企巨頭有史以來最大單日跌幅。

前有百年對(duì)手禮來的反超，后有美國復(fù)方藥房的價(jià)格戰(zhàn)攪局，最早登頂?shù)闹Z和諾德如今舉步維艱，大幅下調(diào)全年銷售和利潤預(yù)期，近乎腰斬。

號(hào)稱千億美元規(guī)模的減肥藥市場(chǎng)已然是一片紅海，而各大主流減肥藥的產(chǎn)品效果都有何區(qū)別？從雙雄爭(zhēng)霸到百花齊放，減肥藥市場(chǎng)上新增了哪些玩家？面臨合作翻車、專利即將到期等多重夾擊的諾和諾德臨場(chǎng)換帥，但資本會(huì)認(rèn)可這位新CEO嗎？

本周《101 Weekly》的第一期，我們深入結(jié)合最新的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，一起來看看危機(jī)四伏的減肥藥混戰(zhàn)下半場(chǎng)。

（本文為視頻改寫，歡迎大家收看以下視頻）

01

諾和諾德市值暴跌 崩盤早有預(yù)警

這次暴跌的導(dǎo)火索，是它剛剛下調(diào)的全年指引。公司一口氣大幅下調(diào)了全年銷售和利潤預(yù)期：銷售增長從原本預(yù)估的13%–21%降到了8%–14%；營業(yè)利潤增長也從16%–24%下調(diào)至10%–16%，幾乎相當(dāng)于腰斬。

而這份令人失望的指引背后，只有兩個(gè)字：競(jìng)爭(zhēng)。一方面，在美國，復(fù)方藥房制造的非官方仿制藥，正在持續(xù)搶占減肥藥的市場(chǎng)份額。

另一方面，諾和諾德在老對(duì)手禮來面前也節(jié)節(jié)敗退：相比諾和諾德的司美格魯肽，禮來去年推出的雙靶點(diǎn)藥物替爾泊肽減肥效果在臨床上表現(xiàn)更優(yōu)。于是醫(yī)生更青睞禮來的產(chǎn)品，新患者幾乎都被分流過去。

但真正讓投資人恐慌的，是諾和諾德這個(gè)原本的“贏家”似乎已經(jīng)沒有后招了。

從現(xiàn)在回頭看，這次崩盤并非毫無預(yù)警。過去一年，諾和諾德已經(jīng)蒸發(fā)了幾百億市值，它押注的第二代新藥CagriSema并沒有達(dá)到市場(chǎng)期待的減重效果；同時(shí)，它也在與禮來的競(jìng)爭(zhēng)中不斷丟分。

2024年，諾和諾德憑借先發(fā)者優(yōu)勢(shì)，讓W(xué)egovy和Ozempic兩款藥物席卷了全球市場(chǎng)，親手締造了減肥藥這個(gè)市場(chǎng)。

分析師估計(jì)，減肥藥的年均銷售額可能高達(dá)1500億，但現(xiàn)在華爾街開始意識(shí)到一個(gè)更殘酷的現(xiàn)實(shí)：減肥藥需求的增長，并不代表諾和諾德的產(chǎn)品就能一統(tǒng)天下。

在減肥藥這個(gè)擁擠的市場(chǎng)里，諾和諾德究竟面臨著什么樣的競(jìng)爭(zhēng)？這個(gè)昔日的王者，又究竟是下錯(cuò)了哪一步棋呢？

在硅谷101播客今年4月錄制的《》，就已經(jīng)詳細(xì)的講到了這場(chǎng)“減肥藥混戰(zhàn)”是如何進(jìn)入下半場(chǎng)的。

這期我們將結(jié)合最近重磅財(cái)報(bào)，繼續(xù)挖掘故事細(xì)節(jié)。

02

減肥藥的技術(shù)底層 諾和與禮來的百年競(jìng)爭(zhēng)

我們先來簡單講講減肥藥的技術(shù)底層?，F(xiàn)在最火的這類減肥藥，核心原理都和激素GLP-1有關(guān)。

GLP-1是一種腸道激素，人體會(huì)在我們進(jìn)食之后主動(dòng)分泌，主要負(fù)責(zé)降低血糖和控制食欲。

最開始它被用于治療糖尿病，但第一代GLP-1藥物半衰期很短，在體內(nèi)待的時(shí)間不長，需要一天打好幾針。

于是，科學(xué)家開始調(diào)整分子結(jié)構(gòu)，做出了第二代產(chǎn)品：每周打一針的長效GLP-1，但這款藥還沒能突破減肥效果。

而第三代減肥藥，也就是現(xiàn)在最有名的司美格魯肽，才真正打進(jìn)了主流視野。

它不僅只需要一周打一針，還能讓人一年瘦15%–20%，直接打開了“神藥級(jí)”市場(chǎng)的大門。諾和的Ozempic和Wegovy也成為了最先被美國FDA批準(zhǔn)的減肥藥。

郭霆 超弦基金投資人： 所以兩大公司是大家耳熟能詳?shù)?，諾和和禮來。它們?cè)谶@個(gè)舞臺(tái)上已經(jīng)雙雄爭(zhēng)霸了100年，此前都在第二代的糖尿病藥（長效GLP-1）上已經(jīng)雙雄爭(zhēng)霸了相當(dāng)長的一段時(shí)間，這時(shí)候諾和做出了一個(gè)劃時(shí)代突破，推出了第一個(gè)第三代的GLP-1，高效強(qiáng)效版本的長效GLP-1，這就是第一代的減肥藥。

但是禮來很快就跟上了諾和的步伐。禮來發(fā)現(xiàn)，可以將GLP-1與另一個(gè)叫做GIP的多肽相結(jié)合，產(chǎn)生更明顯的減肥效果，并且有更好的耐受性。而這些藥物，就是基于雙靶點(diǎn)藥替爾泊肽的Mounjaro和Zepbound。

除了效果更好以外，禮來在商業(yè)化的速度上也遠(yuǎn)比諾和更激進(jìn)。

數(shù)據(jù)顯示，禮來的Mounjaro每周處方量已超過62.2萬張，而諾和諾德的Ozempic為60.7萬張；與此同時(shí)，Zepbound的處方量也已經(jīng)超過了Wegovy。

而且就在幾天前，禮來扔下一枚重磅炸彈：禮來的Mounjaro在與前一代藥物Trulicity直接頭對(duì)頭的三期實(shí)驗(yàn)中，在降低嚴(yán)重心血管不良反應(yīng)事件風(fēng)險(xiǎn)方面的能力比Trulicity高8%。

這不僅是達(dá)到兩者獲益可比的統(tǒng)計(jì)終點(diǎn)，而且數(shù)值上更優(yōu)于Trulicity。

這也就是為什么，雖然禮來的股價(jià)也由于新入局的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手一度低迷，市場(chǎng)對(duì)禮來卻更有信心。

Emily Field 巴克萊銀行分析師 歐洲醫(yī)藥行業(yè)分析師： （諾和）正在把市場(chǎng)份額輸給禮來。我們前幾周剛和英國這里的一位醫(yī)生交流。他已經(jīng)完全停止開Wegovy的處方了，他給所有的病人Mounjaro。每一個(gè)需要減肥藥的病人都用的是禮來的藥，而不是諾和。

03

雙雄爭(zhēng)霸時(shí)代結(jié)束 減肥藥賽道日益擁擠

2025年的減肥藥市場(chǎng)，已經(jīng)不再是諾和和禮來雙雄爭(zhēng)霸的時(shí)代。在司美格魯肽被證明不及替爾泊肽有效后，市場(chǎng)也開始對(duì)通過其他機(jī)制達(dá)到減肥效果的藥物產(chǎn)生了興趣。

其中的一項(xiàng)機(jī)制就是Amylin。今年3月，羅氏與丹麥公司Zealand達(dá)成一項(xiàng)高達(dá)53億美元的合作，將共同開發(fā)和推廣一款A(yù)mylin類似物。

它通過激活A(yù)mylin受體加強(qiáng)飽腹感，與現(xiàn)有的GLP?1藥物機(jī)制不同，早期臨床數(shù)據(jù)顯示這款藥物副作用更輕，而且能在減肥的同時(shí)保留肌肉。

藥企在開發(fā)這些藥的時(shí)候，會(huì)發(fā)現(xiàn)很多不同的激素，可以在抑制食欲等一系列機(jī)制當(dāng)中起作用。

于是，藥企的研發(fā)其實(shí)是一個(gè)不斷試錯(cuò)的過程，而最終開發(fā)的產(chǎn)品遠(yuǎn)不止我們剛才提到的GLP-1，GIP和Amylin這幾種技術(shù)。

Yushan 硅谷101特約研究員： Amylin也是有藥企發(fā)現(xiàn)，如果是換一個(gè)激素，它也可以有比較好的減肥效果。同樣藥企也在試驗(yàn)GLP-1和Glucagon，可能還有三個(gè)靶點(diǎn)的機(jī)制，甚至還有更多機(jī)制的連用等。因?yàn)樗幤蟛恢谰唧w的藥物研發(fā)中可能實(shí)驗(yàn)出什么樣的結(jié)果，所以它發(fā)現(xiàn)這些東西可能都有用，就做一些排列組合，最后試出來一個(gè)真正的王炸產(chǎn)品，但是我們單單從機(jī)制上可能也是很難提前預(yù)判的。

藥企，它不是只做GLP-1和GIP和Amylin，它其實(shí)還有很多其他的激素，像Boehringer Ingelheim（BI），他們其實(shí)就在做的是GLP-1和Glucagon連用的機(jī)制，包括中國的信達(dá)也在做GLP-1+Glucagon。禮來也有做三靶點(diǎn)：GLP-1+GIP+Glucagon。這個(gè)市場(chǎng)它遠(yuǎn)遠(yuǎn)不是只有這么幾個(gè)巨頭，只是做這三個(gè)激素。

從我們四月錄制播客到現(xiàn)在，減肥藥市場(chǎng)的整體格局變化不大，但多了幾個(gè)值得關(guān)注的進(jìn)展。

首先，我們剛才提到，各家藥企都在競(jìng)爭(zhēng)更長效的減肥藥，而最近在這個(gè)方向上出現(xiàn)了一匹黑馬：美股上市公司Metsera。

目前諾和和禮來的Wegovy和Zepbound都是需要一周打針一次，但Metsera卻通過特殊的化學(xué)修飾技術(shù)把新藥做成了一月注射一次。

早期的數(shù)據(jù)證明，這款藥可以達(dá)到在36天內(nèi)減重8.4%的成果，這也讓Metsera在短時(shí)間內(nèi)受到相當(dāng)高的關(guān)注，目前的估值為42億。

另外，中國藥企在減肥藥市場(chǎng)上持續(xù)發(fā)力。就在幾天前，Madrigal Pharma與中國石藥集團(tuán)達(dá)成協(xié)議，可以在中國以外開發(fā)及商業(yè)化后者研發(fā)的口服GLP-1產(chǎn)品。

在這個(gè)百花齊放的市場(chǎng)當(dāng)中，還有一類公司也對(duì)諾和諾德這樣的巨頭造成了巨大的威脅：復(fù)方藥房（Compounding Pharmacy）。

因?yàn)樗久栏耵旊暮吞鏍柌措亩际菍＠?，在專利保護(hù)期間，仿制藥按道理是不能上市銷售的。

但是FDA的法規(guī)有一個(gè)缺口：如果藥產(chǎn)能受限，供不應(yīng)求，那藥房就可以通過它自己的渠道去買原料藥，將同樣活性成分的化學(xué)藥品通過自己的配置放到針管里賣給患者。這就是所謂的復(fù)方藥房（compounding pharmacy）。

郭霆 超弦基金投資人： 因?yàn)樗久栏耵旊暮吞鏍柌措拈L期以來一直在FDA的產(chǎn)品短缺的藥物名單上，所以復(fù)方藥房其實(shí)一直大行其道，沒有一個(gè)完整的統(tǒng)計(jì)。但去年許多市場(chǎng)分析認(rèn)為，它可能已經(jīng)占據(jù)了整個(gè)減肥藥市場(chǎng)的5% ~ 20%左右的這個(gè)量。其實(shí)是相當(dāng)大的一個(gè)量。

這其中的龍頭之一就是Hims&Hers。今年四月，諾和諾德原本和Hims&Hers達(dá)成了一項(xiàng)合作協(xié)議，計(jì)劃通過后者長期推廣自家的減肥藥Wegovy，試圖收回被仿制版搶走的市場(chǎng)份額。

但這個(gè)合作很快就翻車了：短短幾周內(nèi)，兩家公司就開始公開互撕。諾和指責(zé)Hims&Hers虛假宣傳、偷偷賣山寨版Wegovy；而Hims&Hers則回懟稱，諾和諾德想用合作協(xié)議逼他們強(qiáng)推品牌藥、放棄便宜的復(fù)方版本。

雖然FDA允許在藥品短缺期間出售復(fù)方藥，但Wegovy的短缺早已結(jié)束，Hims&Hers卻依然在賣。

這場(chǎng)合作最終在六月份正式破裂，也直接成為諾和諾德下調(diào)全年?duì)I收預(yù)期、股價(jià)暴跌的導(dǎo)火索之一。

04

錯(cuò)估需求、錯(cuò)配產(chǎn)能 諾和諾德親手打開的競(jìng)爭(zhēng)缺口

我們剛才多次提到Wegovy短缺這件事，但藥物短缺究竟是怎么出現(xiàn)的，其實(shí)和諾和諾德到底哪里走錯(cuò)了這個(gè)問題，息息相關(guān)。

回到2021年Wegovy上市前夕，諾和諾德其實(shí)低估了市場(chǎng)的熱情。當(dāng)時(shí)，它參考的是第二代減肥藥Saxenda的銷量：醫(yī)生不太看好，保險(xiǎn)也不報(bào)銷。所以他們?yōu)閃egovy規(guī)劃的產(chǎn)量很保守，只打算用部分自建工廠加外包產(chǎn)能來生產(chǎn)。

但上市后短短五周，Wegovy的處方量就超過了Saxenda用了五年才達(dá)到的水平。時(shí)任CEO Lars Fruergaard J?rgensen后來回憶說，他當(dāng)時(shí)以為只是“被壓抑的需求釋放出來了，之后會(huì)回歸正?！?。

但現(xiàn)實(shí)是，這個(gè)需求根本停不下來。

于是，諾和不得不做出一個(gè)藥企最不愿做的選擇：限量供貨。銷售代表甚至被要求去勸醫(yī)生不要給新病人開藥，就是為了保證老病人的供應(yīng)，他們還停止發(fā)放新用戶需要的低劑量起始裝。正是這波嚴(yán)重的供應(yīng)短缺，為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手打開了缺口。

最后導(dǎo)致的結(jié)果，現(xiàn)在我們也都知道了：剛才我們提到的復(fù)方藥房趁機(jī)推出了半合法的仿制版本，用更低的價(jià)格搶走了Wegovy的客戶，遠(yuǎn)程醫(yī)療平臺(tái)也開始大規(guī)模推廣這些版本。

與此同時(shí)，禮來抓住窗口期迅速追趕。雖然禮來也經(jīng)歷了產(chǎn)能緊張，但它的恢復(fù)速度明顯比諾和更快。諾和諾德眼睜睜看著市場(chǎng)被瓜分，卻一時(shí)無力反應(yīng)。

05

諾和諾德臨陣換帥 新CEO卻缺少主戰(zhàn)場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)

從產(chǎn)能規(guī)劃失誤，到反應(yīng)速度遲緩，諾和諾德就這樣錯(cuò)失了自己的領(lǐng)先地位。

而現(xiàn)在，它還面臨著專利到期的問題。在那之后，仿制藥和其他機(jī)制的藥物才會(huì)更加猛烈的賣起來，市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局可能會(huì)比現(xiàn)在還要激烈。

郭霆 超弦基金投資人： 最快的專利到期就是在中國，在兩三年后就會(huì)到期。所以中國會(huì)是全世界第一個(gè)司美格魯肽可能有仿制藥的市場(chǎng)。很多業(yè)內(nèi)人士也在觀察這個(gè)市場(chǎng)會(huì)怎么演化，因?yàn)樵兴幩吘贡容^貴，司美格魯肽也在中國一個(gè)月大概1000人民幣上下，仿制藥它可能可以打到小幾百甚至一兩百。如果產(chǎn)能跟上來的話，這會(huì)不會(huì)讓更多的患者愿意用這個(gè)藥？這就是一個(gè)很有意思的問題。 所以藥廠的策略就是進(jìn)一步地去切這個(gè)細(xì)分市場(chǎng)，用各種各樣新的下一代機(jī)制來把各種各樣的次生需求發(fā)掘出來。

這其中的法律和政治博弈，會(huì)非常復(fù)雜。而面對(duì)這樣的困局，諾和諾德的投資人也大膽換帥：諾和諾德基金會(huì)要求前CEO離開公司，并選擇了Mazier Mike Doustdar接任CEO，成為公司歷史上第一位非丹麥籍掌門人。

Doustdar從90年代在奧地利做辦公室文員入職，一路在公司內(nèi)部晉升，曾負(fù)責(zé)中東、東歐和東南亞市場(chǎng)，在全球業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)上資歷豐富。

但問題是，他從未直接負(fù)責(zé)過美國市場(chǎng)，而這里正是諾和諾德競(jìng)爭(zhēng)最激烈、危機(jī)最深的主戰(zhàn)場(chǎng)。

未來，Doustdar能否帶領(lǐng)諾和諾德走出供應(yīng)短缺、復(fù)方藥挑戰(zhàn)以及禮來反超的多重夾擊？資本市場(chǎng)還在觀望。

你怎么看待諾和諾德的未來？歡迎在評(píng)論區(qū)告訴我們你的想法。

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【創(chuàng)作團(tuán)隊(duì)】

監(jiān)制｜泓君 陳茜

撰稿 / 主持｜魯漪文

文稿編輯｜陳茜

剪輯｜Jacob

平面設(shè)計(jì)｜橘子

運(yùn)營｜王梓沁 Jessica 何源清