根據(jù)監(jiān)管要求，中國的保險行業(yè)從2022年一季度開始正式實施償二代二期工程，監(jiān)管要求公司在網(wǎng)站上披露比償二代一期下更為詳細的數(shù)據(jù)和各種指標，但都沒有直接公布公司的保單未來盈余。保單未來盈余是償二代二期下才引進的名詞和概念，它是衡量公司未來盈利能力的重要指標。

一

償二代二期下壽險公司的

保單未來盈余

公司公布的償付能力報告中，分別列示了會計和償付能力下的準備金負債，我將這二者之差稱為ACCIF，就是現(xiàn)有存量保單貢獻的實際資本。如果再減去可能的10%＂所得稅準備＂以及在公司層面的＂現(xiàn)金價值保證＂的影響，那么結果就是償二代二期下定義的＂保單未來盈余＂。目前只有極個別公司仍然有＂現(xiàn)金價值保證＂，只有連續(xù)三年在稅務口徑下盈利的公司才需要提10%的所得稅準備。對于大多數(shù)中小壽險公司來說，既沒有所得稅準備，也沒有現(xiàn)金價值保證，保單未來盈余就是ACCIF，會計和償二準備金之差。

從2023年開始，上市的壽險公司和部分其他公司開始實施I17新會計準則。其中大部分公司在公布的償付能力報告中，只公布I17下保險準備金負債，而不公布現(xiàn)準則（CGAAP）下的準備金負債了。對于所有的公司（包括只公布I17下準備金的公司），我們可以通過以下公式推導出公司的保單未來盈余：

對于在實際資本分級時有超過限額的保單未來盈余的公司，以上公式仍然成立。在2016年二季度中國償二代剛剛實施時，我就推導出了類似的公式，這次在更加復雜的償二代二期規(guī)則下又重新發(fā)現(xiàn)了類似的公式。這個公式明顯的好處是，我們不必知道哪些公司有所得稅準備和現(xiàn)金價值保證。

償二報告中的會計準備金、償二準備金、總資產甚至認可資產僅僅是計算償付能力充足率時的過程指標，公布的數(shù)據(jù)未必準確，我們通過以下公式可以判斷這些數(shù)據(jù)是否有內在的一致性。

這里我們用英語單詞的第一個字母作為縮寫，例如遞延所得稅負債DTL是deferred tax liability，實際資本AC是actual capital，凈資產NA是net asset，認可資產AA是admitted asset，會計準備金AR是accounting reserve，償二準備金SR是solvency reserve，資本性負債CL是capital liability，其他認可負債OAL是other admitted liability，應付債券BL是bond liability。

這里的DTL必須與其他認可負債里的DTL保持一致，無論公司是用和DTA（遞延所得稅資產）抵銷前還是抵銷后的DTL，以上公式都成立。通過2023年和2022年的財務報表，我們可以判斷出公司所選擇的DTL口徑。這個公式的推導和證明并不難，但沒有人會想到這個公式，并且作為驗證的工具。

即使某公司用以上公式得到驗證，對于在資產負債表中用抵銷后的DTA和DTL的公司來說，我們發(fā)現(xiàn)仍然有可能存在一個潛在的＂小問題＂。對于抵銷前的DTA中含有由＂非經(jīng)營性虧損＂帶來的DTA，那么經(jīng)DTL抵銷后，這部分DTA變小了。因為由非經(jīng)營性虧損帶來的DTA不能算是核心一級資本，只能算為附屬一級資本，那么這些公司的核心一級資本被夸大了，而大多數(shù)公司的實際資本并沒有增加，因為大多數(shù)公司在計算非認可資產時，仍然會將抵銷前DTA中的全部＂經(jīng)營性虧損＂視為非認可資產。因為公布的信息不完整，對于少數(shù)公司來說，我們無法判斷是否只用抵銷后的經(jīng)營性虧損作為非認可資產，如果抵銷后的經(jīng)營性虧損DTA小于抵銷前的，那么這么做就會高估公司的實際資本，但這不影響我們推導出來的公司保單未來盈余，因為從以上推導保單未來盈余的公式可以看出，高估的實際資本正好被非認可資產的下降抵銷了。

最近七八年，大多數(shù)公司（包括所有的上市公司和幾乎所有的外資公司）的資產負債表中，都用抵銷后的DTA和DTL。根據(jù)會計學的基本原理，DTA和DTL是否抵銷應該不影響公司的核心資本和實際資本。有些公司資產負債表是DTA和DTL抵銷后的，但在計算償付能力中的總資產和認可資產時，用的是抵銷前的資產負債表，這應該是最正確的做法，例如農銀人壽近三年就是這么做的。

如果以上這個關于DTL的公式不成立，那么公司的償付能力報告中的相關數(shù)據(jù)肯定出了問題。這些問題真是千奇百怪，并且一家公司每年的問題還可能不一樣。令人欣慰的是，所有的上市公司在2022年和可驗證的2023年都滿足以上DTL公式，雖然2024年有兩家上市公司不滿足這個DTL公式，但不影響我們推導出來的保單未來盈余。近兩年上市公司中只有新華人壽在償付能力報告中沒有公布舊準則下的會計準備金，無法驗證以上DTL公式。在我們關注的68家公司中，大約有40%的公司至少在某一年不滿足以上DTL的公式或者存在其它問題。我們將常見的問題分為以下幾類：

1，母公司總資產

理論上一家公司母公司的總資產最多只有兩個口徑，遞延所得稅扺銷前和抵銷后的，但有些公司償二報告中的總資產（認可資產表中）卻來源不明（我們總是用次年第一季度報告中上季度末審計后的數(shù)據(jù)），通常誤差不大，少數(shù)公司償二代報告中認可資產報告表里的DTA金額和公司年報中的DTA有明顯差異，既不是和DTL抵銷前的也不是抵銷后的，應該是負責不同報表部門之間的溝通出了問題。個別公司將財務再帶來的實際資本加到了公司總資產里面。也有公司在2023年用基于抵銷后的資產負債表的總資產，到2024年則改用抵銷前的總資產，缺乏一致性。

2，非認可資產和認可資產

某些公司的非認可資產列示不規(guī)范，不完整甚至有差錯，個別公司居然為0，有些公司將所有的DTA視為非認可資產，而＂非營利性虧損＂帶來的DTA應該屬于認可資產。有一家中型養(yǎng)老公司，可能是將委托管理資產排除在外，導致償二報告的總資產總是比資產負債表的總資產少10%以上，這種做法明顯是不對的。

3，會計準備金和償二準備金的口徑不一樣

有些公司在會計準備金下有分紅特儲，但沒有計入保險負債會計準備金之內，可能是計入了其他會計科目（如應付保單紅利），但在償二代下，卻計入了準備金負債之中。

4，償二報告中的應付債券金額和資產負債表中的金額不一樣

差異通常在2%之內，主要是因為計息方法不一樣。因為償二是基于會計報表的，所以這兩個報表中的計息方式應該完全一致。

5，超限或者不被監(jiān)管認可的財務再保險

壽險公司的財務再保險產生的認可資產，因為規(guī)則限制或者監(jiān)管特殊的要求，并不能完全轉化為實際資本，超出的部分應該計入＂資本性負債＂中，但個別公司卻忘了這么做，＂資本性負債＂這一科目仍然為0。

6，其他難以歸類的問題

有些公司在某個會計科目上的問題找不出原因，也難以歸類，這里就不一一列舉了。

二

壽險行業(yè)和壽險公司保單未來盈余點評

有66家壽險公司公布了2022到2024年底的償付能力報告，他們在2024年底保單未來盈余為2.26萬億，占總資產的8.8%，比2022年底下降了約1500億。其中老七家的保單未來盈余為1.86萬億，占行業(yè)總額的82%，雖然總資產只占74%。老七家的保單未來盈余占總資產的比例基本上在10%左右，太平最高為13.3%，國壽最低為7.2%，而在2022年底則是平安最高為19%。公司的產品結構對此指標的影響最大。有五家公司的比例超過15%，友邦人壽應該在大家的預料之中，而君龍人壽2024年異軍突起，另外三家是賣重疾險為主并且分紅險占比較低的復星健康、人保健康和泰康養(yǎng)老。其他大多數(shù)中小公司的比例都在5%左右，有兩家主打分紅險的外資公司，華泰和安聯(lián)人壽，比例低于2%。2024年底保單未來盈余為負的公司只有三家（不含未公布年報的問題公司），分別是橫琴人壽、瑞華健康以及主打定期壽險的華貴人壽。

有幾家成立20年以上老外資公司的比例在10%左右，例如大都會12.2%，中宏和中英10.5%，招商信諾9.8%，信誠9.0%。

最近兩年，國壽、平安、太保老三家和泰康人壽的保單未來盈余下降明顯，因為老三家2014年前以銷售分紅險為主，分紅險的存量太大，而泰康人壽最近10年一直主打分紅養(yǎng)老年金。其他公司有升有降，背后的原因各不相同，難以比較。但業(yè)務結構相似并且成立時間相近的公司可以放在一起比較。例如七家總資產過千億的外資公司，2023年只有信誠人壽的保單未來盈余是下降的（只降了1億），其他六家則是上升的，但到2024年，只有中英和大都會兩家是上升的，中英的保單未來盈余連續(xù)兩年上升14億，大都會連續(xù)兩年上升2億，2024年友邦下降的金額最大，中意和信誠下降的比例最大。再看四大行下屬的四家壽險公司，2024年其中兩家的保單未來盈余大幅增加，只有一家出現(xiàn)了明顯的下降。

目前分紅險的保單未來盈余比傳統(tǒng)險低很多，在保單承保生效時，分紅增額終身壽產品的保單未來盈余大約是傳統(tǒng)增額終身壽的1/3左右。最近五年750天平均曲線下降太快，償二代下的負債大幅增加，兩三年前承保的分紅險，到2024年底的保單未來盈余很可能已經(jīng)成為負數(shù)了。分紅險抵御未來利差損的能力較強，因為在極端情況下可以不分紅。某些經(jīng)營時間很長的外資公司如安聯(lián)人壽，因為主推分紅險，目前保單未來盈余仍然處于相當?shù)偷乃�。由此可見，保單未來盈余僅僅是負債端的一個指標，并不能反映一家公司ALM的整體狀況和風險。

負債評估的750天國債收益率曲線已經(jīng)連續(xù)五年下降，前面20年的評估曲線累計下降了幾乎100bp。因為在會計準備金和償二代下，傳統(tǒng)險的負債評估曲線都是基于750天曲線（雖然溢價不太一樣），傳統(tǒng)險的保單未來盈余相對穩(wěn)定（每年因為剩余邊際的攤銷而緩慢下降）。對于近幾年承保了大量傳統(tǒng)增額終身壽產品的公司，雖然公司層面的保單未來盈余會大幅上升，但公司的凈資產卻下降很快，在新準則I17下下降得更快，因為評估曲線是基于評估日當天的國債收益率，近兩年明顯低于750天曲線。

2023年壽險行業(yè)最主流的產品是3.5%定價的增額終身壽。以在銀保渠道銷售的五年交產品為例，產品現(xiàn)價高，但通常退保率假設較低，不同公司的保單未來盈余差異很大，通常在首年保費的10%到35%之間。從2024年開始，銀保渠道報行合一，傳統(tǒng)險的定價利率又從3.5%降到了3.0%，增額終身壽的保單未來盈余大幅增加，五年期交產品上升到期交保費的50%左右，各家公司之間的主要差異體現(xiàn)在固定成本的攤銷和費用超支上。

以中郵人壽為例，近兩年在銀保渠道的期交保費超過400億，穩(wěn)居行業(yè)第一，基本上以銷售傳統(tǒng)增額終身險為主，所以保單未來盈余的增長金額在銀保渠道中也是最高的。但公司在新準則下的凈資產只有64億，正好占總資產的1%，因為凈資產太少，2025年中郵下調了公司的期交保費目標，并且向分紅險轉型，而其他銀行系公司也因資本金的限制，增長幅度有限。相比之下，上市公司的資本金充足，在報行合一政策的鼓勵下，銀保期交保費大幅增加，上市公司最重要的指標＂新業(yè)務價值＂也隨之增加，今年上半年老七家的增速高達45%，而10家銀行系公司則同比下降14%，全行業(yè)的增速僅為5%。

負債評估曲線中的終極利率4.5%是歐洲在2016年實施償二代時的＂新發(fā)明＂，當時歐洲的長期國債利率都低于1%。不過當時歐洲在償二代下就已經(jīng)約定，未來每年終極利率下降0.15%，今年已經(jīng)降到了3.15%。中國自從2016年實施償二代一期后，終級利率一直保持不變。大家可以自己測算一下，如果終極利率降至4.0%或者3.0%，那么公司的償付能力充足率和保單未來盈余會下降多少。

三

保單未來盈余的變動分析

一家公司的保單未來盈余下降，通常有四個原因，一是分紅險占比較高，特別是長期分紅險，因為分紅險的會計準備金不受曲線變化的影響；二是提高了會計評估時所用750天曲線的風險溢價；三是有較高保單未來盈余產品（如重疾險）的繼續(xù)率明顯低于原來的精算假設；四是調整精算假設降低會計準備金。

如果一家公司的保單未來盈余增加，也有四個主要原因，一是分紅險占比很低；二是保障類產品占比也低（不怕退保）；三是當年的新業(yè)務產生了大量的保單未來盈余；四是降低了會計準備金下分紅險的投資收益率假設。當然各種精算假設的調整也可能增加公司的保單未來盈余，但最近兩年這種情況比較少見。

更進一步，我們可以參照內含價值變動分析的方法，也對一家公司的保單未來盈余進行變動分析：

這個變動分析所帶來的信息遠比內含價值有用，因為很多非上市公司在計算內含價值時，仍然用5%長期投資收益率的假設，交三保六的短期產品雖然消耗公司的資本金，但對新業(yè)務價值有明顯的正貢獻。某些上市公司的個險渠道在開門紅期間銷售大量的交三保八產品，去年改用4.0%的投資收益率假設，在考慮資本金成本后，對新業(yè)務價值的貢獻大幅下降或者消失了。

作者簡介

王晴，北美精算師(FSA)，特許金融分析師(CFA)，本科畢業(yè)于中國科技大學，獲美國威斯康星大學數(shù)學博士學位。

早年曾任職于美國林肯國民公司，美國CNA保險公司，韓國三星人壽，歸國后在多家壽險公司任總精算師。

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