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整理：香帥的金融江湖

摩根士丹利上月發(fā)布了一篇題為《中國：反內(nèi)卷——通縮解藥》的觀點文章，探討了中國通縮挑戰(zhàn)的根源和解決方案，包括對反內(nèi)卷計劃在應(yīng)對此挑戰(zhàn)有效性的看法。文章提出，鑒于政策意圖明確，未來幾個月，解決產(chǎn)能過剩問題的政策力度可能會加大。但大摩也認為，僅解決供給因素不足以應(yīng)對通縮挑戰(zhàn)，需求狀況更為重要。

核心要點

• 政策制定者重申對反內(nèi)卷工作的支持，近期趨勢表明可能會有新的政策行動。
• 投資者正將這一發(fā)展與2015-2016年的供給側(cè)改革和再通脹進行比較，當時中國經(jīng)濟于2016年9月擺脫通縮。
• 在2015-2016年期間，盡管削減過剩產(chǎn)能有所幫助，但我們認為出口和房地產(chǎn)銷售的強勁回升發(fā)揮了更重要的作用。
• 本輪周期中，通縮斗爭將曠日持久。很大一部分過剩產(chǎn)能集中在新興行業(yè)，且50%-90%的產(chǎn)能來自私營部門。
• 考慮到房地產(chǎn)市場的結(jié)構(gòu)性下行以及貿(mào)易緊張局勢對出口的拖累，提振需求的難度要大得多。

內(nèi)卷與反內(nèi)卷

反內(nèi)卷是應(yīng)對產(chǎn)能過剩和持續(xù)通縮挑戰(zhàn)的一種手段：過去九個季度，中國的GDP平減指數(shù)一直處于負值區(qū)域，而生產(chǎn)者價格則連續(xù)33個月處于通縮狀態(tài)。正如我們之前強調(diào)的，中國面臨的通縮挑戰(zhàn)是投資占GDP比例居高不下導(dǎo)致產(chǎn)能過剩累積的結(jié)果。這一通縮挑戰(zhàn)的核心在于，當總需求放緩時，中國通過增加制造業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施投資來維持較高的實際GDP增長。在過去四年中，政策制定者推動制造業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施投資，以抵消房地產(chǎn)行業(yè)急劇的結(jié)構(gòu)性放緩。導(dǎo)致并反映產(chǎn)能過剩累積的一個關(guān)鍵因素是“內(nèi)卷”——即生產(chǎn)者在多個行業(yè)過度競爭，導(dǎo)致激進的降價和資本回報率下降。

“必須依法依規(guī)規(guī)范企業(yè)無序價格競爭。”——中央財經(jīng)委員會（2025年7月1日）

減少供給會有所幫助……根據(jù)過去的經(jīng)驗，我們知道，當政策制定者發(fā)出明確意圖時，隨后政策力度將會加大。2020年下半年以來對房地產(chǎn)行業(yè)的打壓（實施“三條紅線”）、行業(yè)監(jiān)管調(diào)整以及2015年以來的供給側(cè)改革都是近期的例子。我們認為，即將出臺應(yīng)對反內(nèi)卷的行動，這標志著政策立場的重大轉(zhuǎn)變。

但需求支持更為重要：然而，要使經(jīng)濟擺脫通縮并非易事——供給側(cè)措施雖有幫助，但僅靠其自身可能不夠。在過去的周期中，我們看到通過出口和房地產(chǎn)行業(yè)實現(xiàn)了總需求的再通脹，但鑒于貿(mào)易緊張局勢和房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)的結(jié)構(gòu)性放緩，這些驅(qū)動因素目前的支撐作用較弱。

通縮問題的可持續(xù)解決方案在于系統(tǒng)性地增加社會福利支出以支持消費，特別是針對城市農(nóng)民工和農(nóng)村貧困人口。然而，我們對這一解決方案的實施并不太樂觀。

通縮問題并非新問題：我們從2023年開始就在本周期中強調(diào)通縮挑戰(zhàn)。通縮問題的核心在于中國繼續(xù)通過推動投資來維持增長目標：在過去的周期中，當出口和房地產(chǎn)需求回升時，中國最終通過政策支持擺脫了通縮環(huán)境，隨后政府會削減制造業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施投資。

圖表1：通縮問題的核心在于中國繼續(xù)通過推動投資來維持增長目標

圖表2：在過去的周期中，出口和房地產(chǎn)需求回升后總會出現(xiàn)再通脹

• 2003-2007年：在此期間，全球貿(mào)易量增長強勁，中國能夠采取逆周期去杠桿，債務(wù)占GDP的比例下降了21個百分點。
• 2012-2016年：外部需求疲軟，政策制定者采取逆周期寬松措施支持增長，導(dǎo)致債務(wù)占GDP的比例上升了78個百分點。
• 2021年：外部需求強勁，政策制定者對房地產(chǎn)行業(yè)采取逆周期收緊措施。
• 2022年至今：外部需求疲軟和通縮導(dǎo)致名義GDP增長放緩，債務(wù)占GDP的比例上升。

本輪周期亦是如此——政策制定者通過過度投資來應(yīng)對房地產(chǎn)行業(yè)的需求缺口：本輪周期并無不同。隨著房地產(chǎn)行業(yè)放緩，政策制定者繼續(xù)通過推動制造業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施投資，以實現(xiàn)相對較高的實際GDP增長目標。

關(guān)鍵的是，政策制定者認定為“生產(chǎn)力”的關(guān)鍵新興行業(yè)的投資規(guī)模，并非由每個行業(yè)的需求動態(tài)決定，而是由房地產(chǎn)行業(yè)放緩帶來的增長缺口規(guī)模決定。反映出這一點的是，自2021年二季度房價見頂以來，中國的非房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資（FAI）增長了26%，總投資占GDP的比例保持在41%的高位。這與1990年代日本泡沫破裂后形成對比，到1993年，日本的非房地產(chǎn)投資收縮了12%。因此，中國制造業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施投資在總投資（不含土地成本）中的占比合計上升了10個百分點，目前達到69%。

圖表3：與1990年代的日本不同，中國的政策制定者通過對制造業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施的過度投資來應(yīng)對房地產(chǎn)行業(yè)的需求缺口

圖表4：中國在全球投資中的占比現(xiàn)已達到26%

圖表5：制造業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施在固定資產(chǎn)投資中的占比上升了10個百分點

圖表6：制造業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施投資占比的增長超過了房地產(chǎn)投資占比的下降

但這種以供給為中心的增長模式已不再適用：然而，從宏觀層面來看，這種做法的回報不斷遞減——增量資本產(chǎn)出率（ICOR）從2023年的7.3升至2025年的7.9。從全球角度來看，這種持續(xù)的投資推動意味著中國在全球總投資中的占比（按購買力平價計算）仍高達26%。隨著中國總?cè)丝陂_始下降，房地產(chǎn)需求結(jié)構(gòu)性減弱，中國不太可能通過刺激房地產(chǎn)銷售來實現(xiàn)經(jīng)濟再通脹。此外，人口結(jié)構(gòu)惡化往往會自然拖累增長，使總需求管理更具挑戰(zhàn)性。鑒于貿(mào)易緊張局勢和已相對較高的市場份額，出口增長也將面臨挑戰(zhàn)。

圖表7：以供給為中心的增長模式導(dǎo)致回報遞減

圖表8：人口結(jié)構(gòu)惡化將拖累總需求，且由于需求結(jié)構(gòu)性減弱，房地產(chǎn)再通脹不太可能

過去的教訓(xùn)

——2015-2017年的經(jīng)驗

2015-2017年的經(jīng)驗——擺脫通縮需要需求復(fù)蘇和供給側(cè)改革雙管齊下：在那個周期中，生產(chǎn)者價格指數(shù)（PPI）從2012年一季度開始就處于通縮狀態(tài)，2015年通縮壓力進一步加劇，主要工業(yè)行業(yè)（鋼鐵、煤炭、水泥等）的壓力最為嚴重。作為回應(yīng)，政策制定者從2015年四季度開始認真地在這些行業(yè)進行供給側(cè)改革。雖然隨著改革的推進，PPI跌幅有所收窄，但直到2016年底，當出口和房地產(chǎn)投資開始復(fù)蘇時，PPI才最終結(jié)束了長達四年的通縮。事實上，2016年全年工業(yè)產(chǎn)能利用率仍處于低谷，直到2017年一季度才有所改善。

當時的通縮挑戰(zhàn)相對較輕：2015-2017年，盡管PPI持續(xù)通縮，但中國的GDP平減指數(shù)僅在2015年的兩個季度處于溫和通縮區(qū)間（2015年-2016年上半年平均為0.4%）。在本周期中，自2023年二季度以來，GDP平減指數(shù)已連續(xù)九個季度處于通縮狀態(tài)（在此期間平均為-0.8%）。2015年-2016年上半年，CPI平均為1.7%，而2023年二季度以來僅為0.1%。PPI通縮的構(gòu)成也有所不同，2015-2016年上半年約三分之二由大宗商品PPI通縮驅(qū)動，而2016年全球增長和大宗商品價格周期的好轉(zhuǎn)推動了大宗商品PPI的回升。

在本周期中，超過70%的PPI通縮由非大宗商品驅(qū)動，而2015-16年周期這一比例為36%。正如我們在下一節(jié)中詳細闡述的，我們認為解決非大宗商品通縮面臨挑戰(zhàn)。

圖表9：2015-2017年，盡管PPI持續(xù)通縮，但中國的GDP平減指數(shù)僅在2015年的兩個季度處于溫和通縮區(qū)間

圖表10：再通脹需要外部需求和房地產(chǎn)行業(yè)復(fù)蘇

圖表11：直到出口復(fù)蘇，工業(yè)產(chǎn)能利用率才有所改善

圖表12：與當前周期不同，當時的PPI通縮更多由大宗商品領(lǐng)域驅(qū)動

宏觀背景相對不那么嚴峻：當時名義GDP增長雖有所放緩，但2015-2016年上半年平均為7.3%，而2023年二季度以來平均僅為4.4%。名義GDP增長相對于債務(wù)增長的大幅放緩仍意味著杠桿率將大幅上升。反映出這一點的是，當前整體債務(wù)占GDP的比例為304%，比2016年的265%高出約40個百分點，盡管當前債務(wù)增長率已降至7%（2016年為17%）。特別是，財政寬松空間現(xiàn)已受限，政府債務(wù)占GDP的比例大幅上升了47個百分點，達到119%，而過去四年稅收和土地出讓收入占GDP的比例也下降了4個百分點。

在外部層面，關(guān)稅帶來的不確定性也意味著我們的全球經(jīng)濟團隊預(yù)計，全球經(jīng)濟增速將放緩至趨勢水平以下，年增長率為2.8%。因此，今年迄今為止由出口前置帶來的支撐，很可能在下半年讓位于疲軟態(tài)勢。相比之下，2017年全球經(jīng)濟增速曾加速至強勁的3.8%（2016年為3.3%）。

如何可持續(xù)地擺脫通縮？

需要從根本上轉(zhuǎn)變增長模式：政策制定者現(xiàn)已表明解決關(guān)鍵新興行業(yè)供給側(cè)挑戰(zhàn)的強烈意愿。我們的中國經(jīng)濟團隊認為，這是朝著正確方向邁出的一步，未來幾個月實施計劃可能會更加清晰和可行。

也就是說，我們一直強調(diào)，通縮挑戰(zhàn)的可持續(xù)解決方案在于果斷地從供給側(cè)寬松轉(zhuǎn)向，實現(xiàn)經(jīng)濟從投資向消費的再平衡。否則，我們認為通縮周期只會隨著時間的推移重復(fù)出現(xiàn)，每個周期都會出現(xiàn)新的產(chǎn)能過剩行業(yè)。

我們認為增長模式需要四個關(guān)鍵轉(zhuǎn)變：

1. 停止在那些關(guān)鍵行業(yè)創(chuàng)造新的過剩產(chǎn)能，以避免加劇通縮挑戰(zhàn)： 例如，在太陽能領(lǐng)域，中國的供給是全球（包括中國）需求的2倍以上。在電動汽車電池領(lǐng)域，中國的供給是全球（包括中國）需求的1.3倍以上。

2. 削減 / 關(guān)閉現(xiàn)有過剩產(chǎn)能， 使其更符合行業(yè)需求狀況，確保所有行業(yè)總體上能產(chǎn)生合理的資本回報率。

3. 接受較低的實際GDP增長目標： 削減過剩產(chǎn)能將導(dǎo)致實際GDP增長放緩。設(shè)定較低的實際GDP增長目標也將消除繼續(xù)加大制造業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施投資的動機；

4. 提振國內(nèi)消費， 實現(xiàn)更好的增長結(jié)構(gòu)，以重新平衡并幫助經(jīng)濟擺脫通縮，維護社會穩(wěn)定。

本輪周期削減過剩產(chǎn)能的具體挑戰(zhàn)：誠然，本輪周期產(chǎn)能過剩狀況的幾個特點可能使挑戰(zhàn)復(fù)雜化。我們的中國經(jīng)濟團隊指出，與2016-2017年不同，當前面臨產(chǎn)能過剩的關(guān)鍵行業(yè)幾乎沒有過時的產(chǎn)能。例如，我們的太陽能行業(yè)分析師Eva Hou指出，許多新的太陽能產(chǎn)品制造產(chǎn)能是從2022年開始建設(shè)的。

2016-2017年，產(chǎn)能過剩挑戰(zhàn)集中在國有企業(yè)主導(dǎo)的行業(yè)。然而，這一次，關(guān)鍵行業(yè)（太陽能、電動汽車和電池供應(yīng)鏈）的大多數(shù)公司是私營企業(yè)。我們的中國經(jīng)濟團隊認為，這往往會使供給側(cè)整合的協(xié)調(diào)變得復(fù)雜。例如，我們的行業(yè)分析師估計，私營企業(yè)在太陽能和電池行業(yè)占據(jù)95%或以上的市場份額，在電動汽車行業(yè)占據(jù)65%，而在鋼鐵和水泥行業(yè)分別為35%和50%。

圖表13：私營企業(yè)在太陽能和電池等新興行業(yè)占據(jù)95%或以上的份額，這可能使產(chǎn)能過剩管理復(fù)雜化

圖表14：在太陽能領(lǐng)域，中國的供應(yīng)量是全球（包括中國）需求的2倍以上

圖表15：在電動汽車電池領(lǐng)域，中國的供應(yīng)量是全球（包括中國）需求的1.3倍以上

對中國通縮時期的回顧

多年來，中國的政策制定者傾向于通過增加基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)投資來應(yīng)對外部需求疲軟。然而，在過去15年中，隨著全球貿(mào)易相對疲軟（除2017年和2021年外），國內(nèi)債務(wù)占GDP比率上升和人口結(jié)構(gòu)惡化帶來的阻力，這種模式面臨的挑戰(zhàn)越來越大。