E藥資本界

創(chuàng)新藥出海的核心戰(zhàn)場已定。

編 輯：小 祁

最美編審：蘇 葉

創(chuàng)新藥，2025投資重頭戲。大家紛紛涌入，都在關注投資機會和潛在邏輯。

單就上半年，中國創(chuàng)新藥板塊罕見強勢上漲，無論是港股，還是A股，乃至相關ETF、個股均在資本市場回溫中表現(xiàn)格外亮眼，如恒生創(chuàng)新藥指數(shù)上漲60.27%，萬得創(chuàng)新藥指數(shù)上漲23.93%，不少還在繼續(xù)瘋漲。

而這一輪上漲，大多是由BD熱所帶起來的。今年上半年，中國創(chuàng)新藥出海授權在數(shù)量和金額上均創(chuàng)新高，license-out交易的首付款總額已達33億美元，交易總金額更是飆升至480.9億美元（約3500億元），呈爆發(fā)式增長態(tài)勢。后續(xù)出海浪潮將如何演進，已然成為市場高度關注的焦點。

值得關注的是估值層面的顯著反差。高盛最新研報明確指出，中國Biotech 板塊已進入結構性重估窗口期，當前中國生物技術企業(yè)整體市值僅為美國同行的14%-15%，但其全球創(chuàng)新貢獻占比已接近 33%。這種估值與價值的錯配，似乎表示板塊仍處“價值洼地”，或許全球資本的重估進程才剛剛啟動。

隨著中國創(chuàng)新藥資產(chǎn)的投資價值持續(xù)凸顯，市場對其關注度與爭奪度不斷提升。當前BD行情處于何種階段？核心競爭優(yōu)勢源自何處？未來發(fā)展主線與趨勢如何？本輪BD熱潮的持續(xù)性如何？

值此時機，全面深入剖析MNC在研管線、戰(zhàn)略重心及核心訴求，預測其未來BD可能的重要方向；全面評估重要疾病領域的基石藥物、新興靶點及新技術的變化；深度評估中國創(chuàng)新藥資產(chǎn)的競爭力，無論對于產(chǎn)業(yè)界還是投資界，都有著重要的參考價值。

7月25日，同寫意“T20+大會”正式開幕。本次大會邀請科學家和創(chuàng)新藥公司董事長等三百位分享嘉賓，用二十余場主題會議，與三千名業(yè)界同仁直面機遇與挑戰(zhàn)。中信建投證券醫(yī)藥行業(yè)首席分析師賀菊穎在該會上分享主題為《中國創(chuàng)新藥：出海黃金時代，游到海水變藍》的研究報告，或為我們提供了一些新視角。（后臺留言“出?！保@取報告原文）

出海猛浪，游到海水變藍

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當前BD熱，是曇花一現(xiàn)還是長周期起點？又能持續(xù)多久？

中國創(chuàng)新藥出海的蓬勃，本質(zhì)是“中國供給”與“全球需求”的精準匹配。背后是一場雙向奔赴。

從全球需求端看，MNC正面臨前所未有的“專利懸崖”壓力。數(shù)據(jù)顯示，BMS未來5年可能面臨占2024年營收69%的專利懸崖，默沙東這一比例達63%，而二者手握的類現(xiàn)金資產(chǎn)分別為109億美元、137億美元。專利到期意味著收入斷層，手握充沛現(xiàn)金的MNC急需通過BD補充管線，中國創(chuàng)新藥成為其重要選擇。

由此，歸納來看，跨國藥企BD思路可能性主要聚焦三個領域，一是專利懸崖領域，二是新進入者領域，三是小產(chǎn)品多但缺重磅領域，四是新技術。

從中國供給端看，經(jīng)過十年積累，中國創(chuàng)新藥在多個領域展現(xiàn)出全球競爭力。在腫瘤免疫（IO）領域，中國藥企在雙抗工程學優(yōu)化上的優(yōu)勢凸顯，PD-1/VEGF、PD-1/IL2等下一代IO藥物加速追趕；在抗體偶聯(lián)藥物（ADC）領域，中國企業(yè)在EGFR、DLL3等新興靶點及雙抗ADC上的布局，正填補MNC的管線空白。

簡而言之，在MNC面臨專利懸崖、中國創(chuàng)新藥實力持續(xù)突破的雙重驅動下，中國創(chuàng)新藥出海正迎來前所未有的黃金時代。

實際上，中國創(chuàng)新藥出海的“質(zhì)變”早已顯現(xiàn)。2018-2019年，國內(nèi)藥企license-out（對外授權）的首付款及總金額仍處低位，彼時海外授權以仿制藥或生物類似藥為主，創(chuàng)新藥多處于早期階段。而自2020年起，隨著國內(nèi)創(chuàng)新藥企業(yè)的迅猛發(fā)展，這一局面徹底改寫，license-out的首付款及交易總額大幅提升——2025年上半年，license-out交易的首付款總額已達33億美元，交易總金額更是飆升至480.9億美元，呈爆發(fā)式增長態(tài)勢。

從具體交易產(chǎn)品來看，20年后更多是創(chuàng)新藥的海外授權，同時部分產(chǎn)品已經(jīng)在國內(nèi)進入商業(yè)化階段，在海外開展臨床及獲批成功率較高。

這一跨越背后，是中國創(chuàng)新藥十年磨一劍的厚積薄發(fā)，中國創(chuàng)新藥實力顯著增強。

背后原因也很明確，離不開幾個關鍵詞。一是人才積淀，2008年“國家千人計劃”啟動，海外醫(yī)藥專家陸續(xù)回國創(chuàng)業(yè)，為行業(yè)注入頂尖人才。二是臨床試驗質(zhì)量提升，去偽存真。2015年臨床試驗數(shù)據(jù)全面自查，嚴查數(shù)據(jù)造假，推動臨床試驗質(zhì)量“去偽存真”。三是投融資渠道開辟，創(chuàng)新活躍。2018年香港18A上市規(guī)則落地，為未盈利生物科技公司開辟融資通道；2020年，一級市場投融資熱潮，biotech創(chuàng)新升級。

而今，十年創(chuàng)新努力終開花結果。PD-1后時代的工程化的雙抗、ADC的探索也正是中國科學家的強項。多重因素疊加下，中國創(chuàng)新藥從“微創(chuàng)新”向“全球首創(chuàng)新藥（FIC）”突破，在全球FIC中從個位數(shù)提升占比至19%：根據(jù)Pharmcube數(shù)據(jù)庫，截至2024年7月，中國擁有1775種FIC藥物，占全球份額的19%，雖與美國（48%）仍有差距，但已成為全球醫(yī)藥創(chuàng)新的重要崛起力量。

另一個重要的體現(xiàn)就在于，國際學術會議質(zhì)量和分量都提升顯著。

要知道，歷年的美國臨床腫瘤學會（ASCO）年會都是學術盛會，2025年ASCO中開展場次超200場。根據(jù)統(tǒng)計，今年口頭匯報研究中共有73項為中國研究，各專場分布情況分別為：口頭摘要專場為32項，摘要速遞專場為33項，臨床科學研討會為8項。就摘要重磅程度而言，廣受關注的LateBreakingAbstract（LBA）中，中國研究為11項，數(shù)量和占比相比往年都有明顯提升，占比從23年的7%提升到25年20%。

創(chuàng)新藥出海三大核心戰(zhàn)場

??關注我，不迷路

而今，人人都在關注投資機會，而要想把握未來趨勢，我們得深入了解背后的潛在邏輯。下文以細分板塊來做分析：

（一）腫瘤：從“PD-1+化療”到“下一代IO+ADC”

眾所周知，腫瘤是全球最大的疾病領域，影響人群廣。據(jù)WHO2022年數(shù)據(jù)，全球每年新發(fā)腫瘤病例超2000萬例，死亡約1000萬例（占全球總死亡1/6）。2024年藥物銷售額約2100億美元。

這一領域，孕育了年銷售額近300億美元的“藥王”帕博利珠單抗（Keytruda）。2024年腫瘤領域銷售前十名中，有3款為PD-(L)1相關藥物，合計銷售額達435億美元，其中“藥王”Keytruda在2024年銷售額高達294.8億美元。此外，2024年Enhertu作為ADC榜首，銷售37.5億美元+58%yoy，有望在2025-26年躋身腫瘤銷售前10名。

但隨著K藥等PD-1藥物專利即將到期，行業(yè)正邁向“后PD-1時代”，下一代IO與下一代ADC成為新的腫瘤領域制高點。IO與ADC的協(xié)同機制（免疫激活+精準殺傷）直擊當前治療痛點（PD-1低表達、耐藥性、冷腫瘤）。下一代IO（多抗、細胞因子融合等）和下一代ADC（高效低毒）進一步提升療效。安全性方面，需從生物學角度優(yōu)化抗體，優(yōu)化毒素，給藥順序與劑量，構建臨床實踐中的毒性管理體系，有望實現(xiàn)慢病化趨勢。

由此可見，腫瘤治療從“PD-1 + 化療”向“下一代 IO + 下一代 ADC”的轉型已成為核心發(fā)展趨勢。

現(xiàn)今，“下一代IO 與下一代 ADC ”已成為跨國藥企通過BD 爭相布局、迭代、互相追趕的核心領域。其中，阿斯利康正全面布局，與第一三共深度合作（Enhertu、Dato-DXd）引進CLDN18.2ADC（樂普/康諾亞），GPRC5D（禮新），算是ADC龍頭，布局全面，缺少下一代IO，需要補強。輝瑞正通過BD持續(xù)補強ADC。默沙東ADC核心資產(chǎn)主要來自科倫博泰和第一三共，待補強PD-1/VEGF后，估計會開啟新一代的IO+ADC聯(lián)用。艾伯維、BMS、羅氏、GSK仍在通過BD追趕，有較大布局空間。

先看下一代IO。這一領域趨勢在于，跨國藥企探索遇阻，中國創(chuàng)新資產(chǎn)成BD焦點。

PD-1之所以能夠成為腫瘤的絕對基石藥物，主要在于，一廣譜適應癥覆蓋：可應用于肺癌、黑色素瘤、胃癌等十多種癌種，且從晚期向早期治療擴展。二是顯著臨床療效：如晚期肺癌五年生存率從化療時代的不足5%提升至23%以上。

而下一代IO基石藥物，預估會有針對現(xiàn)有療法的進一步改良，打破目前實體瘤響應率不足30%，30-50%患者耐藥的情況。一是突破PD-1治療邊界：針對PD-L1低表達/原發(fā)性耐藥突破；針對獲得性耐藥，逆轉T細胞耗竭；針對冷腫瘤微環(huán)境，增殖或激活免疫應答；二是進一步顯著提升臨床療效。三是安全性可控。

然而，MNC在下一代IO基石藥物方案上探索多年，卻未出明確成果。比如此前羅氏的TIGIT+PD-1聯(lián)合療法曾一鳴驚人，引發(fā)諸多MNC跟風，但最終羅氏、BMS、默沙東等結果均不理想，大多企業(yè)陸續(xù)終止對TIGIT的開發(fā)和臨床。此外還有聯(lián)用CTLA4等各種嘗試大多以療效不及預期或毒性不可控，退居特定人群或癌種。以羅氏為例，其2024年財報更新中，已經(jīng)將TIGIT、FAP/4-1BB雙抗等多條研發(fā)管線移除。

因此，屬于中國藥企的機會來了，有望在下一代IO時代彎道超車。中國藥企雖然在PD-1時代是跟隨者，但是在下一代IO上憑借對雙抗工程學優(yōu)化的認知，和對靶點生物學的進一步理解，打造出了符合基石藥物的潛在重磅品種——PD-1/VEGF，PD-1/IL2，有望形成藥企爭相布局的情況。

從具體方向來看，PD-1/VEGF雙抗是下一代IO的核心戰(zhàn)略方向，成為BD大熱門，2024-2025年至今全球累計交易額超150億美金。比如默沙東、BMS、輝瑞紛紛BD中國創(chuàng)新資產(chǎn)，并覆蓋肺癌、乳腺癌等大適應癥。除此之外，PD-1/IL-2雙抗也是下一代IO的核心戰(zhàn)略方向，有望覆蓋三大未被滿足的臨床需求（PD-1耐藥、冷腫瘤及PD-L1低表達人群），拓寬IO適應癥。

再聚焦下一代ADC，這一領域則呈現(xiàn)“中國新勢力”崛起的態(tài)勢。

MNC曾在Her2、Trop2等靶點領先，但中國企業(yè)在新興靶點（如EGFR、DLL3）及雙抗ADC（如EGFR/Her3、EGFR/c-Met）上的突破，正成為MNC BD的重點。就拿科倫博泰的TROP2ADC（SKB264）、百利天恒的EGFR/HER3雙抗ADC（BL-B01D1）等來看，已吸引默沙東、BMS等MNC的大額合作。

總結來看，當前MNC在ADC中的布局呈現(xiàn)出三個靶點梯隊：一是全面布局臨床驗證充分、適應癥廣闊的Her2,Trop2；二是擇優(yōu)布局細分瘤種突破Nectin-4，CLDN18.2，c-Met，EGFR，B7H4；三是此外還分散布局有50-60種其他靶點ADC，正可謂是百花齊放，百家爭鳴。

02代謝：從“減重幅度”到“綜合管理”

在心血管代謝這一領域，影響全球超10億人，基石藥物GLP-1正沖刺新藥王，2024年司美格魯肽系列銷售額達293億美元，接近K藥的294.8億美元。

機會在哪里？

值得一提的是，行業(yè)已從單純追求減重幅度，轉向“減脂增肌”與“綜合代謝管理”。

其一，在減脂增肌領域，ActRII通路成為焦點。

禮來的Bimagrumab（ActRIIB抗體）在臨床試驗中實現(xiàn)“身體成分重構”：單藥治療72周減重10.8%，且減掉的體重100%來自脂肪，肌肉反而增加2.5%；與司美格魯肽聯(lián)用更是實現(xiàn)22.1%的減重，92.9%來自脂肪。這一突破讓ActRII通路成為MNC BD香餑餑，中國企業(yè)如來之凱醫(yī)藥在ActRIIA靶點的布局已進入臨床階段。

其二，綜合代謝管理則聚焦多靶點協(xié)同。

GLP-1/GIP/胰高血糖素（GGG）三激動劑、GLP-1+FGF21等組合，通過調(diào)節(jié)能量收支網(wǎng)絡實現(xiàn)更優(yōu)療效。比如信達生物的瑪仕度肽（GLP-1R/GIPR雙激動劑）、華東醫(yī)藥的GLP-1/GIP/FGF21三靶點藥物，正推動中國在該領域的全球競爭力。

其三，目前減重領域中的研發(fā)主要有3個方向。

一是肥胖+綜合代謝管理：以多靶點協(xié)同為主要手段，從雙靶、三靶進入到四靶點GGG+X探索時代，例如GGG+pcsk9（信達），GGG+FGF21等。二是減脂增肌/保?。阂孕掳悬c探索為主，例如靶向ActRII的Bimagrumab（禮來），靶向Myostatin（GDF8）的trevogrumab（再生元），以及Amylin等。三是便利可及性：口服化、長效化探索。

基于上述趨勢，MNC 在代謝領域的 BD 布局可總結為三大原則：一是GLP-1將成為必備基礎款，對于新進入者來說，直接選擇口服GLP-1最有可能性。二是減脂增肌/保肌將成為BD彎道超車重點方向，尤其是已經(jīng)驗證的ActRII通路，如果相比禮來Bimagrumab有進一步優(yōu)化則估計會受到MNC的重點關注，或者是Amylin當中副作用相對較為溫和的。三是雙靶/三靶+X將成為錦上添花的綜合代謝管理探索。

除核心代謝管理外，非酒精性脂肪性肝炎（MASH）的突破成為領域內(nèi)另一重要變量 —— 這一曾被視為“研發(fā)黑洞”的領域，正快速邁向商業(yè)化藍海。綜上，代謝領域已進入“綜合管理”的新競爭階段，GLP-1類藥物奠定基石，減脂增肌與多靶點協(xié)同成為差異化焦點，而 MASH的商業(yè)化突破則打開增量空間。對于投資者而言，在ActRII通路、多靶點代謝藥物及 MASH領域具備全球競爭力的中國創(chuàng)新資產(chǎn)，有望成為MNC BD的核心標的。

03 自免：百億美元級藥物的持續(xù)孵化場

自免領域作為全球第二大疾病市場，2024 年全球藥物市場規(guī)模約 1700 億美元，僅次于腫瘤領域。

其核心驅動邏輯在于龐大的患者基數(shù)與長期用藥需求：全球約7.6%-9.4% 的人口受自身免疫性疾病困擾，其中銀屑病、特應性皮炎的患病人數(shù)均可能超過 1 億人；而類風濕關節(jié)炎、系統(tǒng)性紅斑狼瘡等多數(shù)自免疾病無法根治，患者需長期甚至終身治療，為藥物市場提供了強持續(xù)性。

這一領域已成為百億美元級重磅藥物的搖籃。2024 年，Dupixent、Skyrizi、Stelara 的銷售額均突破百億美元；此前在生物類似藥上市前，Humira也曾長期穩(wěn)居百億美元俱樂部。其核心原因在于自免疾病的發(fā)病機制具有“廣譜性”—— 免疫系統(tǒng)失衡導致“誤傷”自身組織引發(fā)慢性炎癥，而關鍵信號通路（如細胞因子網(wǎng)絡）往往調(diào)控多器官炎癥，使得單一藥物可覆蓋多個病種，從而支撐起龐大的銷售規(guī)模。

展望未來，隨著TL1A、TSLP、STAT6 等新興靶點的臨床價值逐步驗證，以及 T 細胞接合器（TCE）、多抗等技術的臨床數(shù)據(jù)持續(xù)讀出，自免領域的藥物研發(fā)將不斷突破，有望持續(xù)孵化出更多百億美元級重磅產(chǎn)品，成為醫(yī)藥市場的核心增長極之一。

未來的風與浪

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展望未來，中國創(chuàng)新藥出海交易將維持高熱度。2025年下半年，腫瘤領域的PD-1/VEGF、EGFRADC，代謝領域的GLP-1，免疫領域的TSLP等將成為BD焦點；2026年及以后，雙抗ADC（如EGFR/Her3）、多抗TCE（如GPRC5D/BCMA/CD3）、GGG+X組合等將持續(xù)引領趨勢。

但風險同樣不容忽視：審評進度不及預期、研發(fā)數(shù)據(jù)不理想、市場競爭加劇等，仍是中國創(chuàng)新藥出海需要跨越的障礙。不過，隨著中國創(chuàng)新藥管線國際化競爭力的提升、新技術的迭代突破，以及政策的持續(xù)支持，“游到海水變藍”的目標正從愿景變?yōu)楝F(xiàn)實。

在這場全球醫(yī)藥創(chuàng)新的競逐中，中國創(chuàng)新藥企業(yè)不僅在填補MNC的管線空白，更在重新定義全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的競爭格局——這不是簡單的“出?！?，而是中國醫(yī)藥創(chuàng)新力量的全球崛起。

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