【品橙旅游】近日，江蘇瘦西湖文化旅游股份有限公司（以下簡稱“瘦西湖旅游”）就港股IPO上市印刷服務(wù)采購項目啟動公開招標。

實際上，自2025年5月以來，瘦西湖旅游相繼完成了赴港IPO的行業(yè)顧問、內(nèi)控咨詢、券商境外律師、券商境內(nèi)律師、公司境外律師、公司境內(nèi)律師、審計師以及保薦人等相關(guān)的招標工作，上述均為向香港交易所遞交 A1 上市申請表前的必備程序。

瘦西湖旅游也成為今年繼印象大紅袍之后，第二家赴港上市的新三板旅游企業(yè)。雖然今年以來尚未有旅游企業(yè)成功在港交所IPO，但旅游企業(yè)赴港上市熱潮依舊。

年破1億元也赴港IPO

瘦西湖旅游成立于2006年，于2016年4月完成股改，并于2017年5月進入新三板。幾經(jīng)變更，瘦西湖旅游的實控人為揚州市人民政府，第一、二大股東分別為瘦西湖旅發(fā)集團和揚州全域旅游有限公司。

瘦西湖旅游的主要業(yè)務(wù)系依托揚州市瘦西湖風景區(qū)水域、古運河水域、宋夾城風景區(qū)水域、大運河水域等優(yōu)質(zhì)旅游資源，為游客提供各種類型的水上游船觀光服務(wù)。瘦西湖旅游是揚州市唯一一家水上游船觀光服務(wù)企業(yè)，并且取得蜀岡-瘦西湖風景名勝區(qū)內(nèi)部水上游船獨家經(jīng)營服務(wù)許可，進入新三板時以船票收入作為主要收入來源獲得收益。 2017年，瘦西湖旅游進入新三板時，年游船收入為4126.44萬元，占總收入的96%以上；凈利潤為1025.18 萬元。

瘦西湖旅游在新三板八年間，三次業(yè)務(wù)拓展成為其規(guī)模躍升的關(guān)鍵節(jié)點。

第一次是2022年，瘦西湖旅游新增了蜀岡-瘦西湖風景名勝區(qū)內(nèi)觀光車業(yè)務(wù)，并與高郵清水潭景區(qū)簽訂托管協(xié)議，擴展了景區(qū)托管業(yè)務(wù)，突破單一游船模式；第二次是2024年5月，瘦西湖旅游出資9500萬元，注冊成立揚州市運通文化演藝發(fā)展有限責任公司（以下簡稱“運通文化”）， 古運河沉浸式文化演藝體驗項目-夜游演藝項目獨立上線運營，獲得“大運揚州”行進式游船演藝項目，將夜游經(jīng)濟納入核心版圖。 至此，瘦西湖旅游已經(jīng)初步形成了“游船+觀光車+文化演藝+托管服務(wù)” 的四輪驅(qū)動模式，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的多元化已經(jīng)初步顯現(xiàn)。

截至2024年末，瘦西湖旅游營業(yè)收到達到1.12億元，凈利潤達到4287.32萬元。其中，游船收入0.96億元，觀光車收入為923.03萬元，除此之外還有服務(wù)費收入704.05萬元。2024年，瘦西湖旅游資產(chǎn)更是實現(xiàn)翻倍，突破3億元。主要是增加了子公司運通文化1.16億元資產(chǎn)；而運通文化也有望成為瘦西湖旅游重點打造的業(yè)務(wù)新增長點，2024年凈利潤為2.11萬元。

瘦西湖旅游的資本化道路得到明確的國資背書。

2023年6月，瘦西湖旅游以10.21元/股的價格，發(fā)行約280萬股，募集資金約2855.78萬元，主要用于支付員工薪酬和采購貨款。此次定增由江蘇省大運河（揚州）文化旅游發(fā)展基金（有限合伙）認購，獲得瘦西湖旅游10%的股份，據(jù)此估算此時瘦西湖旅游市值約為3億元。此輪融資雙方有上市協(xié)議，需要瘦西湖旅游在2027年12月31日前實現(xiàn)IPO，否則可能觸發(fā)回購機制。

2023年6月 ，揚州市人民政府出具批復《市政府關(guān)于組建揚州市產(chǎn)業(yè)投資國有控股（集團）有限責任公司的批復》（揚府復[2023]47 號），將揚州市人民政府（授權(quán)揚州市蜀崗—瘦西湖風景名勝區(qū)管理委員會履行出資人職責）全資設(shè)立的瘦西湖旅發(fā)集團 100%出資無償劃轉(zhuǎn)給產(chǎn)投控股。由此導致，瘦西湖旅游實控人由揚州市蜀岡-瘦西湖風景名勝區(qū)管理委員會 變更為揚州市政府。

實控人的變更讓瘦西湖旅游有了更多的資本運作空間，特別是在提升資本運作層級，掃清跨區(qū)域資源整合障礙等方面。

瘦西湖旅游赴港上市也獲得了揚州市政府的大力支持。揚州市政府印發(fā)《揚州市“金揚帆”上市后備企業(yè)培育計劃》（揚府發(fā)〔2023〕93號）中指出對達到相應(yīng)條件的、有明確上市意向或具體上市計劃的企業(yè)給予支持。

瘦西湖旅游與印象股份體量不分伯仲。具體而言2023年和2024年，印象股份的收入分別為1.43億元和1.41億元，凈利潤為4798.27萬元和4522.65萬元。在業(yè)務(wù)上也基本相似，印象股份的業(yè)務(wù)由《印象·大紅袍》山水實景演出及表演服務(wù)、印象文旅小鎮(zhèn)業(yè)務(wù)及茶湯酒店業(yè)務(wù)三部分組成。其中，核心業(yè)務(wù)是《印象·大紅袍》山水實景演出。

名湖上市之困

瘦西湖是中國的名湖，更是世界的名湖。

2010年，揚州市瘦西湖風景區(qū)被認定為國家5A級旅游景區(qū)，成為揚州市第一家國家5A級旅游景區(qū)。

1988年8月，揚州市蜀岡—瘦西湖風景名勝區(qū)被國務(wù)院公布為第二批國家級風景名勝區(qū)。2014年，揚州市蜀岡—瘦西湖風景名勝區(qū)所在的瘦西湖被確定為世界文化遺產(chǎn)—中國大運河的遺產(chǎn)點。

但瘦西湖并未止步于此，而是將目標瞄準了上市。

此時，“風景名勝區(qū)”的帽子卻成了瘦西湖上市的攔路虎。

根據(jù)《風景名勝區(qū)條例》第三十八條規(guī)定，風景名勝區(qū)的門票收入和風景名勝資源有償使用費實行收支兩條線管理。風景名勝區(qū)的門票收入和風景名勝資源有償使用費應(yīng)當專門用于風景名勝資源的保護和管理以及風景名勝區(qū)內(nèi)財產(chǎn)的所有權(quán)人、使用權(quán)人損失的補償。門票收入一般由地方財政統(tǒng)一收支，納入地方政府財政非稅收入，景區(qū)運營管理公司僅為門票代收方。同時，根據(jù)《建設(shè)部辦公廳關(guān)于對國家重點風景名勝區(qū)經(jīng)營權(quán)出讓問題的復函》（建辦城函〔2005〕225 號）的規(guī)定，不得將風景名勝區(qū)資源和門票專營權(quán)出讓或轉(zhuǎn)讓給企業(yè)壟斷經(jīng)營。

除此之外，根據(jù)《關(guān)于整頓和規(guī)范游覽參觀點門票價格的通知》（發(fā)改價格〔2008〕905 號）的規(guī)定，企業(yè)不得以風景名勝區(qū)的門票經(jīng)營權(quán)打包上市。監(jiān)管部門不會允許風景名勝區(qū)門票收入被作為公開融資資產(chǎn)。

所謂“上有政策，下有對策”。

當前，解決風景名勝區(qū)相關(guān)資產(chǎn)上市的途徑主要是兩類：一是通過設(shè)立特許經(jīng)營權(quán)的方式，探索包括景區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施維保、園林綠化和環(huán)境保護等職能費用，比較成熟的操作是由景區(qū)管理機構(gòu)委托市場機構(gòu)對景區(qū)進行保護和日常維護，并且從門票收入中拿出一定比例作為管理費用支付給市場機構(gòu)。如2017年5月，在上交所掛牌的“農(nóng)銀穗盈—建投匯景—華山景區(qū)服務(wù)費資產(chǎn)支持專項計劃”，以綜合服務(wù)費用的方式發(fā)行，其中就包括委托勞務(wù)服務(wù)費用和門票分成。

二是將門票資產(chǎn)剝離的方式。不論是2015年上市的九華山，還是被迫撤單的普陀山旅游，以及在謀劃上市的山西五臺山、河南云臺山甚至是福建武夷山，都計劃或已經(jīng)將門票資產(chǎn)剝離出來。

2018年11月，作為瘦西湖旅游第一大股東的瘦西湖旅發(fā)集團2018年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)在銀行間債券市場成功發(fā)行，該項目是銀行間首單景區(qū)資產(chǎn)證券化項目。項目發(fā)行金額22億元，票面利率5.5%，其中優(yōu)先級分為15檔，共20.90億元，次級1.10億元，期限3+3+3+3+3年。其中，2億元用于蜀岡-瘦西湖風景名勝區(qū)的運營維護及開發(fā)建設(shè)，20億元用于償還瘦西湖旅發(fā)因蜀岡-瘦西湖風景名勝區(qū)運營維護及開發(fā)建設(shè)形成的有息債務(wù)。而在資產(chǎn)方面是以蜀岡-瘦西湖管委會同意將瘦西湖公園管理處收取的瘦西湖風景區(qū)的門票收入劃付給瘦西湖旅發(fā)集團，且瘦西湖旅發(fā)集團可以該等門票收入對應(yīng)的門票收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行注冊資產(chǎn)支持票據(jù)。

毫無疑問，瘦西湖旅發(fā)集團早期的實踐，開創(chuàng)了門票收益權(quán)間接融資的先例。此次瘦西湖旅游赴港上市，延續(xù)了這一思路，其運營的游船、觀光車、演藝項目均屬景區(qū)內(nèi)衍生服務(wù)，不涉及門票資產(chǎn)，實現(xiàn)了核心景區(qū)資源形成風險隔離。

從各項招標工作完成度來看，瘦西湖旅游已構(gòu)建起完整的上市服務(wù)團隊，距遞交A1申請表僅一步之遙。

不論是印象股份還是瘦西湖旅游，其赴港上市的象征意義或許大于融資需求。國資背景加持下，擁有對資源的獨家經(jīng)營權(quán)，加之獨特文化屬性的組合拳，能否獲得資本的認可？更深層的試探在于或?qū)⒅匦露x風景名勝區(qū)的資本化邊界。

（梁青 本文僅代表個人觀點，與平臺無關(guān)）