鮑威爾將在紐約時(shí)間下周五10點(diǎn)的Jackson Hole全球央行年會(huì)上發(fā)言，這場(chǎng)會(huì)議的關(guān)注度很高，但可預(yù)期的波動(dòng)性其實(shí)很小，在市場(chǎng)已經(jīng)基本定價(jià)九月降息的背景下，會(huì)議不會(huì)造成太大的價(jià)格波動(dòng)，需要留意的更多是一些中性敘事之外的細(xì)節(jié)，是影響后續(xù)對(duì)利率路徑預(yù)期的潛在增量信息。

圖：今天的全球資產(chǎn)周報(bào)，晚點(diǎn)放星球

本次年會(huì)的主題是“勞動(dòng)力市場(chǎng)轉(zhuǎn)型：人口結(jié)構(gòu)、生產(chǎn)率與宏觀經(jīng)濟(jì)政策”，可以說(shuō)與現(xiàn)在美國(guó)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)非常貼切。

關(guān)于移民、本土人口和人工智能所帶來(lái)的生產(chǎn)率爭(zhēng)論幾乎在所有主題上都會(huì)被連帶提起，無(wú)論是關(guān)稅，赤字法案，失業(yè)率的失效，資本開支，終端利率還是從科技股到消費(fèi)股的財(cái)報(bào)會(huì)，都避不開這個(gè)最關(guān)鍵的問(wèn)題。

會(huì)議主題搭配近期勞動(dòng)力市場(chǎng)的走弱，是鮑威爾可能在細(xì)節(jié)上放鴿的契機(jī)，盡管整體的鷹派言論大概率會(huì)是主旋律，但正如本文首段講到，對(duì)于市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，這種鷹派邏輯對(duì)價(jià)格的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)不會(huì)有鴿派細(xì)節(jié)帶來(lái)的潛在增量重要，那些從3-4月以來(lái)就持續(xù)爭(zhēng)論是否要賣出美國(guó)的敘事，美國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱的基本盤是所有人都在努力挖掘的。

我們的預(yù)期是：

1）根本態(tài)度會(huì)落在就業(yè)與通脹雙重使命的風(fēng)險(xiǎn)平衡上，為美聯(lián)儲(chǔ)將政策利率回歸中性奠定基礎(chǔ)，但絕不會(huì)明確表態(tài)9月降息，而是等待8月就業(yè)與通脹數(shù)據(jù)，這對(duì)已充分price in 9月降息的市場(chǎng)來(lái)說(shuō)大體中性。

2）偏鴿風(fēng)險(xiǎn)如上所述，目前市場(chǎng)對(duì)九月定價(jià)的基準(zhǔn)預(yù)期是25bp，如果到時(shí)放出的8月非農(nóng)極度疲弱，包括就業(yè)零增長(zhǎng)或負(fù)增長(zhǎng)，或失業(yè)率升至4.45%以上，則更激烈的降息定價(jià)也有可能出現(xiàn)。

鮑威爾在7月FOMC新聞發(fā)布會(huì)上已事實(shí)上闡述了他重啟降息的框架，即：當(dāng)前利率水平至少是“溫和緊縮”的，如果通脹上行風(fēng)險(xiǎn)主導(dǎo)，這樣的政策定位合理，但如果就業(yè)下行風(fēng)險(xiǎn)與通脹上行風(fēng)險(xiǎn)趨于平衡，則應(yīng)當(dāng)將政策利率下調(diào)，向中性靠攏。

3）偏鷹風(fēng)險(xiǎn)則在于他是否會(huì)把重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)放在7月服務(wù)業(yè)通脹的意外回升上，如果把視角放在服務(wù)業(yè)，那么這一點(diǎn)將構(gòu)成會(huì)議的鷹派底色的核心來(lái)源。

在Notes250715《投資，快與慢》里面我們仔細(xì)講到了這一問(wèn)題，綜合來(lái)看，有兩件事情正處在同時(shí)發(fā)生，a）收到關(guān)稅影響的商品價(jià)格確實(shí)出現(xiàn)了明顯上漲，b）但是，更廣泛的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，通脹的緩解正在進(jìn)行中，而這意味著增長(zhǎng)的下滑和經(jīng)濟(jì)的實(shí)質(zhì)性減弱...

市場(chǎng)所期望的，以及我們所預(yù)期的根本邏輯是：服務(wù)業(yè)的通縮正在與關(guān)稅領(lǐng)域的通脹會(huì)相互制衡，因?yàn)闅w根結(jié)底，關(guān)稅的效應(yīng)本質(zhì)上是在商品與服務(wù)之間的價(jià)格水平上制造一種再分配。

如果服務(wù)業(yè)通脹下不來(lái)，而且被著重強(qiáng)調(diào)，會(huì)成為行動(dòng)的最大阻礙。

還是看他把側(cè)重放在哪里，可能是整體基調(diào)關(guān)注服務(wù)業(yè)通脹壓制一下市場(chǎng)跑的過(guò)快的降息預(yù)期，然后結(jié)合會(huì)議的大主題，拿就業(yè)出來(lái)敲打敲打，這也意味著市場(chǎng)的交易會(huì)偏向先鷹后鴿。

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