No Rotation to Domestic Demand Yet

尚未轉(zhuǎn)向國內(nèi)需求

譯文：美國對(duì)中國的關(guān)稅在過去兩個(gè)月里發(fā)生了翻天覆地的變化。4月初關(guān)稅迅速上調(diào)，導(dǎo)致美國對(duì)中國商品的有效關(guān)稅稅率從31%躍升至107%，我們將2025年中國實(shí)際GDP增長(zhǎng)預(yù)測(cè)從4.5%下調(diào)至4.0%。繼5月初超出預(yù)期的關(guān)稅回調(diào)（實(shí)際關(guān)稅稅率從107%降至39%）后，考慮到年初至今的已實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，我們將實(shí)際GDP增長(zhǎng)預(yù)測(cè)從4.0%上調(diào)至4.6%。最新制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)的新出口訂單分項(xiàng)指數(shù)在4月份大幅下降后趨于穩(wěn)定，股價(jià)和美元兌人民幣等中國風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在4月2日后回落（圖 2）。

美國貿(mào)易政策不確定性指數(shù)已從4月份的高點(diǎn)回落。然而最近的事件，包括未決的美國法院裁決以及特朗普總統(tǒng)指責(zé)中國違反貿(mào)易協(xié)定的帖子，表明關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)持續(xù)存在。目前，我們假設(shè)美國對(duì)中國商品的有效關(guān)稅稅率在今年剩余時(shí)間內(nèi)將保持在40%左右。但是，如果未來幾周和幾個(gè)月內(nèi)關(guān)稅稅率暫時(shí)上調(diào)和下調(diào)，我們也不會(huì)感到驚訝。

圖表 2：中國風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)已收復(fù)4月初的失地

分析：關(guān)稅的影響之前已經(jīng)分析過很多次了，這里只是重新強(qiáng)調(diào)一下結(jié)論，就是以后不會(huì)再出現(xiàn)100%以上的關(guān)稅，脫鉤會(huì)以雙方都能接受的緩慢節(jié)奏進(jìn)行5-10年，預(yù)計(jì)最差情況也就是長(zhǎng)期維持4月份加征的34%關(guān)稅，這個(gè)程度的關(guān)稅對(duì)于經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價(jià)格（房地產(chǎn)和股票等）的影響是可控、可預(yù)期、可對(duì)沖的。

出口和以舊換新計(jì)劃強(qiáng)勁，房地產(chǎn)和勞動(dòng)力市場(chǎng)疲軟

譯文：盡管今年美國的關(guān)稅明顯提高，但中國出口一直保持著非常高的韌性。中國海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，4月份出口額同比增長(zhǎng)8.1%，出口量同比增長(zhǎng)13%，5月份出口保持穩(wěn)定（圖 3）。在出口仍然強(qiáng)勁的背景下，高層感到刺激經(jīng)濟(jì)的緊迫性降低，而且從外部需求轉(zhuǎn)向國內(nèi)需求的轉(zhuǎn)變并沒有我們預(yù)期的那么多。第一季度經(jīng)常賬戶順差占GDP的近4%，1月至4月貨物貿(mào)易順差總計(jì)3700億美元，比去年同期高出1100億美元。

圖表 3：2025年迄今為止，中國出口似乎比預(yù)期的更具韌性

分析：在短暫的中美關(guān)稅飆升期間出口額并沒有下降太多，那么既然外需并沒有像預(yù)想的那樣斷崖走低，國內(nèi)產(chǎn)能就可以繼續(xù)通過外貿(mào)去消化，所以刺激內(nèi)需來消化產(chǎn)能的緊迫性自然也就降低了。

需要注意的是這里說的只是短期的緊迫性降低，但是刺激內(nèi)需的必要性沒有發(fā)生變化，因?yàn)槟壳皟?nèi)需已經(jīng)深陷通縮泥潭，CPI和PPI暫時(shí)看不到改善的跡象，所以長(zhǎng)期來看刺激內(nèi)需是必須的。而財(cái)富效應(yīng)又是消費(fèi)意愿萎靡的主要卡點(diǎn)堵點(diǎn)，所以說推動(dòng)國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格（房?jī)r(jià)股價(jià)等）的回升會(huì)成為內(nèi)需刺激的重要發(fā)力點(diǎn)之一。

譯文：零售額增長(zhǎng)與去年相比略有改善，1月至4月同比增長(zhǎng)4.7%，而2024年為3.5%。大部分改進(jìn)是由政府補(bǔ)貼的消費(fèi)品以舊換新計(jì)劃。對(duì)于通信設(shè)備、運(yùn)動(dòng)器材、辦公用品、家用電器和家具等目標(biāo)品類，今年前四個(gè)月銷售額同比增長(zhǎng)超過20%，而去年約為5%（圖 4）。以舊換新計(jì)劃的利好因素可能會(huì)在短期內(nèi)持續(xù)。然而這種提振最終會(huì)消退，當(dāng)該計(jì)劃結(jié)束時(shí)，耐用品銷售可能會(huì)因回報(bào)效應(yīng)而下滑。

圖表 4：消費(fèi)品以舊換新計(jì)劃提振了今年的零售額

分析：零售消費(fèi)這一塊不用多說，大家作為市場(chǎng)里的一份子應(yīng)該很清楚目前的市場(chǎng)心態(tài)，基本上就是能省則省，可選消費(fèi)品比如衣服原來一年買12件的現(xiàn)在一年買1件意思下?，F(xiàn)在市場(chǎng)上銷量好的產(chǎn)品基本就是靠國補(bǔ)，而國補(bǔ)不可能一直持續(xù)下去，一旦國補(bǔ)結(jié)束這些產(chǎn)品的銷量就會(huì)斷崖，換句話說，現(xiàn)在零售市場(chǎng)就是靠國補(bǔ)這根拐杖支撐而勉強(qiáng)站著沒摔倒。

譯文：中國房地產(chǎn)市場(chǎng)在4月份疲軟，價(jià)格和活動(dòng)在第一季度出現(xiàn)短暫企穩(wěn)跡象后下滑。截至目前，房地產(chǎn)新開工量已從峰值下降了約75%，房地產(chǎn)銷售額下降了約50%（圖 5）。雖然大部分下跌可能已經(jīng)過去，但從根本上講，中國房地產(chǎn)市場(chǎng)正在去庫存，以清除過去幾十年積累的過剩。政府資助的去庫存計(jì)劃可以加快這一過程，但其實(shí)施不完整且緩慢。無論如何，去庫存僅僅意味著新開工率將持續(xù)低于房地產(chǎn)銷售，這抑制了房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)實(shí)際GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)。

圖表 5：4月份房地產(chǎn)活動(dòng)下滑

分析：如之前我一直在提示的那樣，去年10月開啟的這一波樓市銷量反彈僅僅是階段性反彈，因?yàn)橥s和收入等經(jīng)濟(jì)基本面問題并沒有快速的解決辦法，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行自有其規(guī)律，沒有基礎(chǔ)的反彈只會(huì)是反彈而不會(huì)是反轉(zhuǎn)。經(jīng)過4月和5月，房地產(chǎn)市場(chǎng)形勢(shì)已經(jīng)很明確了，新的一波下跌小周期已經(jīng)開啟，接下去的半年到一年內(nèi)如果沒有重大政策干預(yù)，基本就是開發(fā)商繼續(xù)去庫存，居民部門繼續(xù)去杠桿，政府部門繼續(xù)加杠桿保經(jīng)濟(jì)的劇本。

關(guān)于房地產(chǎn)周期什么時(shí)候開始反轉(zhuǎn)，高盛給出的預(yù)測(cè)是26年下半年，大摩閉門會(huì)議的最新觀點(diǎn)已經(jīng)到了27年一季度。因?yàn)橐恢笔盏剿叫艈栁颐枋龅姆績(jī)r(jià)漲跌指的是一線城市還是二線城市，這里必須再次說明下，我默認(rèn)的房?jī)r(jià)描述一般都指高線城市整體（包括新房和二手房），不包括三線及以下，因?yàn)榈途€城市基本是面臨長(zhǎng)期下跌，我也不會(huì)去做任何研究。

譯文：我們認(rèn)為，目前中國經(jīng)濟(jì)最令人擔(dān)憂的方面是勞動(dòng)力市場(chǎng)。中國的就業(yè)和工資數(shù)據(jù)稀少，而且充滿了測(cè)量問題。作為替代指標(biāo)，我們查看各種PMI的就業(yè)分項(xiàng)指數(shù)（圖 6）。即使在強(qiáng)勁的出口和政府支持方面明顯優(yōu)于其他經(jīng)濟(jì)體的制造業(yè)，就業(yè)分項(xiàng)指數(shù)也只有其歷史分布的30百分位左右（0%表示最弱，100%表示有記錄以來最強(qiáng)）。在建筑業(yè)和小企業(yè)中，就業(yè)分項(xiàng)指數(shù)的排名低于第5個(gè)百分位。盡管2025年上半年實(shí)際GDP同比增長(zhǎng)有望超過5%，因此不太可能在7月的最高層會(huì)議上觸發(fā)額外的政策寬松，但勞動(dòng)力市場(chǎng)的疲軟可能是一個(gè)催化劑。

圖表 6：勞動(dòng)力市場(chǎng)非常疲軟，尤其是在建筑業(yè)和小企業(yè)中

分析：勞動(dòng)力數(shù)據(jù)問題大家自己看，我就不分析了，這里必須批判一下高盛的黑子說法。但話說回來現(xiàn)在就業(yè)確實(shí)是個(gè)大問題，不然國家也不會(huì)頒布這么多支持就業(yè)的文件了，因?yàn)榫蜆I(yè)是社會(huì)安定的基本盤，有工作才會(huì)有消費(fèi)和買房，工作都沒一切都是泡影。所以國家也是不遺余力的支持就業(yè)，因?yàn)檫@是關(guān)系到基本盤穩(wěn)定的大事。

另外由于二季度出口高于預(yù)期，財(cái)政又在今年開始發(fā)力，今年GDP目標(biāo)5%的增速基本可以得到保證。所以高盛認(rèn)為今年7月最高層會(huì)議上觸發(fā)額外刺激政策的可能性并不大，事實(shí)也確實(shí)是如此。