今年以來，納指、標(biāo)普屢創(chuàng)新高，華爾街的狂歡背后，是AI芯片壟斷重構(gòu)全球資本配置，還是估值泡沫正逼近臨界點(diǎn)？在財(cái)政刺激、AI敘事、降息預(yù)期與關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)的四重奏里，美股下半年有何走勢？第2期《巴倫菁英月談會》，上善資本首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、香港城市大學(xué)商學(xué)院客座教授、香港國際金融學(xué)會副會長夏春，大華繼顯（UOB Kay Hian）財(cái)富管理首席投資官王崎，與巴倫中文網(wǎng)執(zhí)行主編胡潤峰，對此進(jìn)行了探討。

一、指數(shù)繁榮下的結(jié)構(gòu)分化

胡潤峰：通過梳理重點(diǎn)公司一二季度財(cái)報(bào)，美股今年4月后屢創(chuàng)新高，8月中旬后高位盤整，科技巨頭貢獻(xiàn)標(biāo)普70%以上漲幅，小盤股指數(shù)下跌，結(jié)構(gòu)分化明顯，科技巨頭漲勢還會延續(xù)嗎？分化的格局會持續(xù)下去嗎？

夏春：從美股今年的整體表現(xiàn)來看，呈現(xiàn)出明顯的階段性差異。開年至4月9日前，美股表現(xiàn)落后于多個(gè)國家；但自4月9日起，美股漲幅反超所有國家，其中納斯達(dá)克上漲約42%，標(biāo)普等指數(shù)也有不俗表現(xiàn)，同期香港恒生指數(shù)、國內(nèi)上證指數(shù)及中概股等雖有上漲，但漲幅不及美股。

在美股內(nèi)部板塊表現(xiàn)上，并非市場關(guān)注較多的 “七巨頭” 等科技大廠領(lǐng)跑，而是工業(yè)和通訊板塊表現(xiàn)最佳。不過，“七巨頭” 在標(biāo)普市值中占比高達(dá)35%，前十大公司合計(jì)占比40%，剩余490多家公司整體漲幅則不明顯。

美股走勢背后的潛在風(fēng)險(xiǎn)，一方面，關(guān)稅沖擊的影響被延遲，尚未完全在數(shù)據(jù)中體現(xiàn)；5-6月通脹預(yù)期低于市場預(yù)期，但7月起開始高于預(yù)期，若8月繼續(xù)超預(yù)期，美聯(lián)儲政策將面臨困境——降息50個(gè)基點(diǎn)毫無可能，25個(gè)基點(diǎn)的可能性雖被市場高度預(yù)期（接近90%-100%），但不排除因數(shù)據(jù)不佳而暫停降息的可能。

另一方面，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)復(fù)雜態(tài)勢：物價(jià)抬頭，制造業(yè)新訂單等數(shù)據(jù)下滑，經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)已降至觸發(fā)衰退的線以下，但今年一二季度企業(yè)營收表現(xiàn)良好，且超市場預(yù)期。值得注意的是，二季度更多公司上調(diào)了盈利預(yù)期，這與以往部分人看空美股時(shí)只關(guān)注片面數(shù)據(jù)不同，加之AI爆發(fā)帶來勞動生產(chǎn)力及利潤提升，這些因素共同構(gòu)成了4月9日以來美股上漲的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

然而，諸多風(fēng)險(xiǎn)雖未爆發(fā)但并未消失，大概率會在四季度甚至明年顯現(xiàn)。主要風(fēng)險(xiǎn)包括：關(guān)稅影響將逐步顯現(xiàn)，隨著四季度來臨，企業(yè)為滿足股東盈利需求，會將此前承擔(dān)的三分之二關(guān)稅更多轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者；美國驅(qū)趕移民的行為，雖未被媒體廣泛報(bào)道，但會對勞動力市場、通脹及服務(wù)業(yè)產(chǎn)生逐漸顯現(xiàn)的影響；特朗普政府對美聯(lián)儲獨(dú)立性的干擾，如美聯(lián)儲理事辭職后，其青睞的斯蒂芬?米蘭（曾發(fā)文稱美聯(lián)儲應(yīng)聽從總統(tǒng)）可能進(jìn)入美聯(lián)儲并擁有投票權(quán)，這將對市場產(chǎn)生較大影響。

此外，還有一些技術(shù)指標(biāo)和相關(guān)因素。散戶情緒指標(biāo)（看多空）是反向指標(biāo)，基金經(jīng)理現(xiàn)金比例降至4%以下，這些情況與去年年底類似。同時(shí)，特朗普政府做成了一些事，相關(guān)法案通過速度快于市場預(yù)期，營造了較好的市場環(huán)境，但大而美法案明年才生效。市場預(yù)期美聯(lián)儲利率未來會從當(dāng)前4.2%降至3.5%甚至更低，實(shí)際降幅會遠(yuǎn)低于預(yù)期。當(dāng)前美股處于相對高位，傳統(tǒng)上8 - 9月美股表現(xiàn)較差，尤其9月；預(yù)計(jì)四季度至明年，此前積累的風(fēng)險(xiǎn)將暴露。從歷史規(guī)律看，總統(tǒng)第二任期美股通常表現(xiàn)不佳（不漲或大跌），第三、四年則會好轉(zhuǎn)。

王崎：以七家科技巨頭為代表的公司，有可能隨著AI的發(fā)展在全球經(jīng)濟(jì)中占據(jù)越來越重要的地位，甚至達(dá)到 “掌控全世界” 的程度。同時(shí)，這些公司并非純粹的美國公司，標(biāo)普500成分股及 “七巨頭” 等也多為全球公司，它們反映的是全球?qū)用娴膯栴}，而非僅局限于美國的經(jīng)濟(jì)、矛盾或風(fēng)險(xiǎn)。因此，美國所謂的 “例外論” 可能是偽命題，市場分化實(shí)則體現(xiàn)了一定的基本面信息，且這些信息有其合理性。

不過，短期內(nèi)這七家公司相對其他股票可能出現(xiàn)回調(diào)。至于回調(diào)方式，可能是標(biāo)普中其余493家公司的股價(jià)跟上來，也可能是整個(gè)市場下跌且七家公司跌幅更大。從8月19日美股的表現(xiàn)來看，這或許可作為未來一到兩個(gè)月走勢的預(yù)覽。我們?nèi)猿种?jǐn)慎態(tài)度，因美股已積累較多漲幅，需關(guān)注多種風(fēng)險(xiǎn)，尤其關(guān)注關(guān)稅帶來的影響。

關(guān)稅對美國經(jīng)濟(jì)存在兩大風(fēng)險(xiǎn)：一是經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，涉及經(jīng)濟(jì)軟著陸或硬著陸；二是通脹風(fēng)險(xiǎn)。若美股出現(xiàn)調(diào)整，這七家科技巨頭對通脹的敏感度遠(yuǎn)高于對經(jīng)濟(jì)下行的敏感度。從基本面看，即便沒有AI，科技公司在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)通常也具備一定防御性，但2022年通脹高企時(shí)、科技巨頭股價(jià)下跌50%的案例表明，通脹對其影響顯著。未來兩三個(gè)月需重點(diǎn)關(guān)注通脹情況，即便通脹數(shù)據(jù)未達(dá)歷史高點(diǎn)，只要市場預(yù)期通脹不可控或關(guān)稅引發(fā)通脹，都將對科技巨頭的估值造成較大沖擊，可能導(dǎo)致其股價(jià)大幅調(diào)整，進(jìn)而使它們在市場中的權(quán)重極端性回歸一定平衡。但從長期來看，這些公司在全球經(jīng)濟(jì)體系中的重要性依然不可忽視。

胡潤峰：8月19日開始，美股出現(xiàn)下跌的勢頭，接下來走勢大概如何？

夏春：我此前提及的標(biāo)普6400點(diǎn)是階段性高點(diǎn)，并非永久頂點(diǎn)。我也關(guān)注通脹后續(xù)上漲，但對美股并不悲觀。最近我在北京與大基金深入交流，對方高度關(guān)注美股是否會迎來“失去的十年”。去年底，包括高盛、富蘭克林在內(nèi)的眾多美國大型機(jī)構(gòu)發(fā)布長期報(bào)告，基于當(dāng)時(shí)的估值預(yù)測，未來三到十年美股年化收益大概率僅3%，最好情況7%，最差則為負(fù)增長，類似2000-2009年“失去的十年”。不過，我認(rèn)為不能簡單依據(jù)歷史回歸判斷未來，因?yàn)楫?dāng)前有AI等新因素出現(xiàn)。

盡管今年4月后不少專家稱 “美國例外論” 將結(jié)束，但美國上市公司在過去近90年中，利潤增長率最低5%、最高 7%，這在全球獨(dú)一無二，且未來有望持續(xù)。原因在于，隨著貨幣增加和通脹上升，上市公司盈利可保持增長，而且美國公司定價(jià)能力極強(qiáng)，如甲骨文向OpenAI提供的云計(jì)算服務(wù)等，單筆交易營收甚至相當(dāng)于中國所有云服務(wù)公司一年的營收總和。

雖然我存在擔(dān)憂，但美股風(fēng)險(xiǎn)可能在明年上半年釋放。建議在資產(chǎn)配置中不用長期戰(zhàn)略性高配日本和歐洲（短期戰(zhàn)術(shù)上可以考慮），這些地區(qū)的結(jié)構(gòu)性矛盾不亞于美國，而且上市公司的營利能力不及美國，盡管有觀點(diǎn)認(rèn)為特朗普政策會導(dǎo)致資金回流這些地區(qū)，但數(shù)據(jù)顯示今年4月9日至今美股漲幅仍領(lǐng)先。

同時(shí)，今年國內(nèi)流行的美債要崩的觀點(diǎn)錯(cuò)誤，美債發(fā)行順利，國內(nèi)外購買踴躍，銀行信貸、貨幣增速、債券利差等表現(xiàn)良好，當(dāng)前上漲有合理性，因潛在風(fēng)險(xiǎn)尚未顯現(xiàn)。雖然關(guān)稅落地，驅(qū)趕移民，估值過高等等都可能引發(fā)階段性問題，但長遠(yuǎn)來看仍看好美國市場。

二、AI推動美股“七巨頭”高估值

胡潤峰：美股的表現(xiàn)離不開科技、尤其是AI的力量，而談及AI，英偉達(dá)是繞不開的話題。英偉達(dá)上半年市值突破4萬億美元，成為全球首個(gè)達(dá)此規(guī)模的公司。其憑借GPU及孤島式軟硬件協(xié)同生態(tài)實(shí)現(xiàn)發(fā)展，對于該公司4萬億美元市值是否合理、未來還有多大發(fā)展空間，二位怎么看？

王崎：英偉達(dá)已成為美股的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，如同此前茅臺是A股的定海神針，如今英偉達(dá)對美股影響重大。8月27日英偉達(dá)的業(yè)績表現(xiàn)至關(guān)重要，若市場出現(xiàn)回調(diào)，這可能成為誘因。當(dāng)前美股業(yè)績情況復(fù)雜，英偉達(dá)業(yè)績或許超預(yù)期，但參考特斯拉、蘋果、亞馬遜等公司的先例，如果管理層在電話會議中出現(xiàn)投資者不希望聽到的表述，股價(jià)當(dāng)天盤后可能下跌10%以上，這也從側(cè)面反映出美國股市散戶化的跡象。業(yè)績數(shù)據(jù)是一方面，管理層對市場的引導(dǎo)及對未來的展望同樣關(guān)鍵，即便管理層對未來樂觀，但只要不及市場預(yù)期，就可能引發(fā)回調(diào)，這種回調(diào)或許是技術(shù)性的，與長期基本面無關(guān)，卻符合當(dāng)前美股的態(tài)勢，可見英偉達(dá)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響顯著。

包括英偉達(dá)、亞馬遜在內(nèi)的“七巨頭”，其估值仍能支撐。要解釋萬億級公司的合理性，需先認(rèn)定AI產(chǎn)業(yè)能達(dá)到萬億級別。全球GDP約100多萬億美元，其中人工占比超50%，即約50萬億美元，若每年僅2%的人工轉(zhuǎn)向AI，就可達(dá)1.2萬億美元，因此AI產(chǎn)業(yè)潛力巨大，但短期可能因市場波動、AI進(jìn)程反復(fù)等出現(xiàn)異動。投資不能僅局限于基礎(chǔ)設(shè)施公司，就像20年前投資思科一樣，雖曾如日中天，但真正的機(jī)會在應(yīng)用端。盡管我看好英偉達(dá)，且自2023年開始推薦，但從2024年年中起，英偉達(dá)已非首選，建議更多關(guān)注下游，即AI的未來發(fā)展及商業(yè)化，其中Meta、亞馬遜、微軟這三家公司逐漸成為AI產(chǎn)業(yè)投資的首選。

夏春：我補(bǔ)充一些技術(shù)性指標(biāo)供參考。今年標(biāo)普的表現(xiàn)中，英偉達(dá)一家的貢獻(xiàn)占比就差不多達(dá)到20%，對整個(gè)指數(shù)影響重大，這讓人擔(dān)憂，一旦它出現(xiàn)回調(diào)，通常會引領(lǐng)市場整體回調(diào)。另外，從美國上市公司企業(yè)層面來看，涉及中國的消息較多，如果這些消息在一段時(shí)間內(nèi)集中釋放，股價(jià)上揚(yáng)的動能被充分吸收，未來市場預(yù)期越來越高，那么達(dá)不到預(yù)期的可能性就會存在。

在“七巨頭”中，目前創(chuàng)新高的主要是英偉達(dá)，微軟也達(dá)到新高，而蘋果等公司尚未創(chuàng)新高。數(shù)據(jù)顯示，英偉達(dá)已接近超買階段，但并非所有七巨頭都如此，比如亞馬遜就不是超買狀態(tài)。從空頭情況來看，英偉達(dá)的空頭占比在浮動市值中較低，僅占1%，其他七巨頭的空頭倉位也都比較少，比之前有所下降，原來約占2%，現(xiàn)在可能約2.1%。從逆向思維角度看，它們進(jìn)一步下跌的可能性較小，不過未來若有風(fēng)吹草動，仍可能受影響。

最近有一些關(guān)于英偉達(dá)的負(fù)面消息，稱中國一些部委要求更換芯片，不用英偉達(dá)芯片，我今天剛從北京回到香港，還不清楚這個(gè)消息的真實(shí)性。如果消息被驗(yàn)證，可能會對英偉達(dá)未來股價(jià)產(chǎn)生影響，8月19日股價(jià)已出現(xiàn)一些變化。此外，英偉達(dá)自上市至今，是所有美國公司中年化收益最高的，截至2021年年化收益約33%，這兩年表現(xiàn)也非常強(qiáng)勁。像英偉達(dá)這樣的巨頭公司，目前很難有競爭對手。此前美國政府曾考慮讓英偉達(dá)拆分，但黃仁勛善于處理與總統(tǒng)的關(guān)系，目前已無此風(fēng)險(xiǎn)。因此，如果英偉達(dá)出現(xiàn)回調(diào)，反而是買入的好機(jī)會。過去幾年，我們在這些大票上進(jìn)行高拋低吸操作，除了英偉達(dá)，還有特斯拉，而微軟和蘋果則是長期持有。

胡潤峰：科技大廠在AI投入巨大，45家公司加起來約投4000億美元，相當(dāng)于整個(gè)歐洲國防開支。微軟、Meta等已見成效，但很多公司未獲太多回報(bào)，MIT研報(bào)稱多數(shù)企業(yè)從AI獲零回報(bào)，OPEN AI CEO也認(rèn)為AI可能有泡沫。那么這些巨頭的巨額資本開支是否已到回報(bào)期？

王崎：從投資規(guī)模來看，自2022年ChatGPT推出至今，行業(yè)在AI領(lǐng)域的投資已達(dá)4000多億美元，且未來三到五年預(yù)計(jì)至少還有3萬億美元投入，均是萬億級別的投資規(guī)模。關(guān)于投資回報(bào)，可從幾個(gè)方面進(jìn)行比較分析。首先，與互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期不同，當(dāng)前投入AI的這些公司都有盈利，并非像2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)多數(shù)公司（如當(dāng)時(shí)的亞馬遜）處于未盈利狀態(tài)。如今這些公司都是萬億級的全球巨頭，資金實(shí)力雄厚，不僅公司有錢，創(chuàng)始人身價(jià)也達(dá)千億級（1700億、1800億等），因此無需擔(dān)心資金問題。

其次，AI領(lǐng)域的回報(bào)才剛剛開始。盡管AI發(fā)展速度極快，有說法稱 “AI的一年相當(dāng)于平時(shí)的七年”，每月全球（主要是中美）都有新的突破，其技術(shù)突破速度是互聯(lián)網(wǎng)泡沫、移動互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代甚至更早時(shí)期的幾倍，但從時(shí)間跨度來看，自2022年11月ChatGPT推出到現(xiàn)在還不到三年，仍處于早期階段。例如，2024年一季度Meta已開始顯現(xiàn)AI帶來的成效，而在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，1996年網(wǎng)景上市標(biāo)志著互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代開始，往前推16個(gè)月時(shí)，尚無公司通過互聯(lián)網(wǎng)盈利，可見AI領(lǐng)域的回報(bào)顯現(xiàn)速度已遠(yuǎn)超互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代。

從當(dāng)前階段的回報(bào)數(shù)據(jù)來看，MIT和斯坦福的相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，AI對收入增長的貢獻(xiàn)約為5%，對盈利增長的貢獻(xiàn)約為 10%，目前主要處于降本增效、提升工作效率的階段，真正的業(yè)務(wù)增量尚未開始。有互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，從現(xiàn)在到未來一兩年，AI投資的回報(bào)大概在6%到15%左右，而5到10年后，回報(bào)可能達(dá)到30%到60%。就具體案例而言，Meta在上個(gè)季度20%多的廣告業(yè)務(wù)增長中，約30%到50%來自AI，這體現(xiàn)了AI在降本增效階段的實(shí)際成效。未來，隨著AI的發(fā)展，將進(jìn)入第二階段，會催生諸多新的業(yè)務(wù)增量，甚至可能出現(xiàn)目前未知的新業(yè)務(wù)。同時(shí)，結(jié)合無人駕駛等各類 AI 相關(guān)應(yīng)用，還將觸發(fā)更多千億級、萬億級的新產(chǎn)業(yè)。盡管當(dāng)前AI投資主要體現(xiàn)為降本增效，對GDP 及公司收入、盈利的整體影響尚未達(dá)到最大化，但從發(fā)展速度、與過往產(chǎn)業(yè)的對比及未來潛力來看，AI的投資回報(bào)是值得期待的。

夏春：海外AI營收增長較快，未來投入產(chǎn)出比會逐漸更明顯。過去幾年，相關(guān)上市公司營收表現(xiàn)良好，常超預(yù)期，市盈率估值反而有所下降。在全球AI競爭格局中，除中國和美國具備一定競爭力外，其他國家基本高度依賴美國提供的服務(wù)，包括算力芯片、云服務(wù)等，美國在該領(lǐng)域的優(yōu)勢顯著。從中國情況來看，今年以來，國內(nèi)AI領(lǐng)域在股市上有芯片及供應(yīng)鏈層面的公司表現(xiàn)出色，也有英偉達(dá)的供應(yīng)鏈制造環(huán)節(jié)位于中國。

但中國AI應(yīng)用層面，近幾個(gè)月缺乏利好消息。個(gè)人感覺，近半年美國AI在更新迭代上不斷有新成果，競爭持續(xù)產(chǎn)生新東西，而國內(nèi)AI應(yīng)用不僅停滯，甚至有些出現(xiàn)退步，這可能反映出投入減少。數(shù)據(jù)顯示，今年中國AI總投入可能不超過5000億元，而美國今年投入約5000億美元，中國處于第二梯隊(duì)，與美國差距明顯，全球第三、四梯隊(duì)的差距則更大。

此外，今年在美國，不僅是七巨頭，整個(gè)信息科技產(chǎn)業(yè)的直接投資同比去年增長25%，未來這一領(lǐng)域的利好值得期待。歷史上，這種級別的科技成果突破對股市的拉動通常是十年級別的利好。從2022年11月ChatGPT3.5推出至今不到三年，盡管目前存在一些擔(dān)憂和階段性調(diào)整，巨頭波動也較大，但長遠(yuǎn)來看，AI 領(lǐng)域仍值得高度重視。

胡潤峰：當(dāng)前AI的一大作用是降本增效，美股中服務(wù)企業(yè)（B端）的軟件公司，在財(cái)務(wù)、醫(yī)療、內(nèi)部管理流程、人力等方面的降本增效效果顯著。其中Palantir漲幅遠(yuǎn)超英偉達(dá)，其40億營收對應(yīng)4000億美元市值，估值很高。而中國的情況不同，B端服務(wù)的軟件公司中，沒有業(yè)績特別突出的，二位是否關(guān)注到這一現(xiàn)象？

王崎：在B端服務(wù)軟件公司中，騰訊表現(xiàn)不錯(cuò)。Meta利用AI提升廣告收入、廣告效率及毛利率等，騰訊也在做類似事情，只是可能稍晚，大概晚六個(gè)月到一年。從過去一年股價(jià)看，騰訊有望成為下一個(gè)類似Meta的公司。從應(yīng)用角度，技術(shù)發(fā)展和基因都很重要，而騰訊基因良好。它擁有微信全生態(tài)系統(tǒng)，包括小視頻、小程序、自身模型、微信企業(yè)版等，在生態(tài)圈方面優(yōu)于阿里巴巴等競爭對手，因此騰訊是中國AI應(yīng)用商業(yè)化的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。騰訊今年AI投入約100多億美元，僅為美國投入的零頭。但即便投入基數(shù)低，中國AI回報(bào)不低，因?yàn)橹袊斯こ杀镜�，且可部分用華為芯片替代無法購買的芯片。騰訊雖僅投入約100億美元，卻能在AI模型和應(yīng)用發(fā)展上取得不錯(cuò)成果，因此中國AI性價(jià)比高。盡管存在芯片卡脖子、美國制裁等問題，但今年相關(guān)AI成果的出現(xiàn)證明，中國AI并非如當(dāng)初所想落后美國3到5年，而是僅落后1到2年，英偉達(dá)的黃仁勛也認(rèn)可中美在AI競爭上差距不大。

夏春：之前有投資人詢問能否直接購買與七巨頭掛鉤的ETF。美國發(fā)行了一支名為MAGS（即 “Magnificent Seven”）的ETF，香港南方東英也推出了類似ETF，代碼為3454。投資者可通過這類ETF進(jìn)行投資，相比個(gè)股，ETF的波動性更小。以英偉達(dá)為例，盡管其上市至今的長遠(yuǎn)表現(xiàn)最佳，但中間波動極大，曾有幾次大跌超過50%，讓人難以持有。

今年年初，英偉達(dá)一度跌了18%后又回升，今年漲幅比英偉達(dá)還大的Palantir近期連續(xù)五個(gè)交易日下跌，從高點(diǎn)回落17%。這一方面是因?yàn)闋I收和估值脫節(jié)，估值過高；另一方面，Palantir具有軍工股特征，特朗普推動俄烏�；鹂赡苁蛊湮磥碛唵螠p少，不過烏克蘭計(jì)劃購買1000億美元軍事裝備，一定程度上可對沖戰(zhàn)爭減少帶來的開支影響。

中國上市公司有個(gè)特點(diǎn)：任何行業(yè)只要中國公司進(jìn)入，就能快速將成本降低百分之七八十，新能源車就是典型例子，是中國CPI通縮的一大貢獻(xiàn)。這一特點(diǎn)也影響了中國軟件行業(yè)，中國尚未產(chǎn)生像美國那樣的軟件巨頭。中國軟件行業(yè)的崛起始于2013-2014年，伴隨移動互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展，當(dāng)時(shí)涌現(xiàn)出五六百家軟件公司，但跟蹤至今，相對成功的只有金山和科大訊飛。中國軟件市場雖大，但與美國對標(biāo)，難找到類似的知名巨頭。當(dāng)然細(xì)分領(lǐng)域還是有不少優(yōu)秀的公司，例如在香港上市的第四范式就是對標(biāo)Palantir，其主要為金融機(jī)構(gòu)提供客戶管理等服務(wù)。

胡潤峰：談到新能源汽車，也請分析一下特斯拉？

夏春：特斯拉的發(fā)展主要受兩大因素影響，其中之一是馬斯克與特朗普的關(guān)系。在美國，當(dāng)年支持油車的群體與特朗普的支持者（MAGA黨）較為一致，他們不喜歡特斯拉這樣的新能源車。因此，當(dāng)馬斯克與特朗普關(guān)系密切時(shí)，特斯拉在美國國內(nèi)的汽車銷量下降，海外市場更是如此，導(dǎo)致其股價(jià)波動性很大。而當(dāng)馬斯克辭掉效率部職位后，特斯拉股價(jià)迎來了一波大反彈。特斯拉本身估值較高，我關(guān)注其超買超賣情況以及50天和200天移動平均線等技術(shù)指標(biāo)。

目前，特斯拉的50天和200天移動平均線與其股價(jià)基本重合，不像臉書、英偉達(dá)、微軟等公司的股價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于這兩條平均線。同時(shí)，特斯拉既未出現(xiàn)超買，也未出現(xiàn)超賣，處于中間位置。其做空比例從之前的8%降至接近 2%，英偉達(dá)的一些負(fù)面新聞也已在市場中得到較充分反映。

過去幾年，對于特斯拉，我們會根據(jù)馬斯克與特朗普的關(guān)系這一相對簡單的指標(biāo)來操作。例如，去年特朗普當(dāng)選至正式就任期間，特斯拉股價(jià)表現(xiàn)很好，之后卻大幅下。我們會定期更新數(shù)據(jù)，超買和超賣數(shù)據(jù)在過去多年的投資中是很有用的指標(biāo)。

三、穩(wěn)定幣與政策博弈

胡潤峰：穩(wěn)定幣是近期熱點(diǎn)話題，泰達(dá)幣、Circle等早已存在。今年上半年，美國開始對穩(wěn)定幣進(jìn)行監(jiān)管，法院規(guī)定穩(wěn)定幣必須錨定美債或美元。美債危機(jī)對美國影響重大，而穩(wěn)定幣錨定美債或美元這一規(guī)定，是否會對宏觀經(jīng)濟(jì)及美股產(chǎn)生影響？

王崎：穩(wěn)定幣目前仍處于非常早期的發(fā)展階段，這從側(cè)面驗(yàn)證了去美元化的判斷。受特朗普政策、地緣政治及美聯(lián)儲不確定性等因素影響，美元在全球貿(mào)易金融體系和儲備體系中的地位正逐漸下降，這一變化肉眼可見且長期不可逆轉(zhuǎn)。

穩(wěn)定幣可被視為美國為放緩或阻止去美元化而采取的手段。美國通過監(jiān)管要求穩(wěn)定幣錨定美元或美債，人為制造對美元及美元短期債券的需求，相當(dāng)于將加密貨幣“收編”。這是一種“進(jìn)攻即最好的防守”策略，因若不如此，其他加密貨幣可能會威脅到美元地位。不過，這種做法的效果取決于穩(wěn)定幣未來的體量，其體量預(yù)計(jì)會快速增長，甚至翻倍。但缺點(diǎn)是，從貨幣供應(yīng)角度看，貨幣話語權(quán)會從央行部分轉(zhuǎn)移到其他地方。穩(wěn)定幣雖非法定貨幣，卻具備貨幣功能和特色，其制造過程不再完全由央行或美聯(lián)儲掌控，美國政府此舉在增加美元需求的同時(shí)，需喪失一定的貨幣政策話語權(quán)，可謂有得有失。

從投資角度而言，穩(wěn)定幣領(lǐng)域暫無太大機(jī)會，但需關(guān)注其發(fā)展。發(fā)行穩(wěn)定幣的券商、金融機(jī)構(gòu)等可通過賺取美元利息盈利，美國的Circle、Robinhood等相關(guān)公司股價(jià)漲幅可觀，但這并非長期唯一機(jī)會。長期變化需看穩(wěn)定幣及非美元穩(wěn)定幣的發(fā)展，目前日本計(jì)劃推出日元穩(wěn)定幣，香港計(jì)劃推出港幣穩(wěn)定幣，未來也可能出現(xiàn)以境外人民幣為背書的穩(wěn)定幣，這相當(dāng)于開辟了新的 “貨幣戰(zhàn)爭” 戰(zhàn)場。

夏春：今年6月，我受邀去北京參加穩(wěn)定幣相關(guān)討論，受邀者包括央行前行長、顧問委員會委員、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、投資專家及大學(xué)教授等。赴會前，邀請方告知，雖然市場十分樂觀，但監(jiān)管層對穩(wěn)定幣態(tài)度謹(jǐn)慎。

6月23日，香港金管局總裁首次對穩(wěn)定幣發(fā)出降溫警告，但市場未予重視。6月25日，國泰君安國際因牌照可升級至開展虛擬資產(chǎn)、加密資產(chǎn)業(yè)務(wù)，股價(jià)一天內(nèi)從1.2港元漲至3.7港元，隨后升值超過6港元。同時(shí)，幾十家上市公司宣稱要申請相關(guān)業(yè)務(wù)，穩(wěn)定幣概念股股價(jià)從年初平均上漲30%多，最高漲了6倍，涉及耀才、眾安在線、連連數(shù)字等公司。7月23日，香港金管局總裁再次警告市場降溫；7月30日，其副總裁表示要嚴(yán)格收緊發(fā)牌制度。因5月香港通過相關(guān)法案草案時(shí)，立法會議員多不懂金融，僅因香港經(jīng)濟(jì)、地產(chǎn)疲軟，便想放開嘗試Web3.0、穩(wěn)定幣、加密貨幣等，而實(shí)際發(fā)牌時(shí)需加強(qiáng)監(jiān)管。8月1日起，相關(guān)股價(jià)大跌并持續(xù)，美國的Circle股價(jià)也從接近300美元跌至130美元左右。

穩(wěn)定幣會給銀行系統(tǒng)、信用卡類公司及金融服務(wù)公司帶來長遠(yuǎn)沖擊，但短期過度炒作后遺癥嚴(yán)重。比如RWA概念，香港目前尚無真正意義上的RWA產(chǎn)品，媒體炒作存在誤導(dǎo)。未來穩(wěn)定幣發(fā)牌時(shí)間從預(yù)期的10月推遲至明年初，預(yù)計(jì)僅三家公司可獲得牌照，香港金管局歡迎銀行（包括國外銀行）申請，可掛鉤港幣或離岸人民幣，但科技公司因反洗錢、客戶管理能力不足，短期內(nèi)獲得牌照的可能性較低。

不過，穩(wěn)定幣發(fā)展是技術(shù)層面的趨勢，難以阻擋，美國帶頭，歐洲去年已通過類似法案，日本推進(jìn)速度也較快，各國都會有自己的發(fā)展舉措，未來需重點(diǎn)關(guān)注相關(guān)公司、服務(wù)商及中介，此次下跌或帶來新機(jī)會。穩(wěn)定幣并非只有優(yōu)點(diǎn)，從法幣到穩(wěn)定幣的轉(zhuǎn)換費(fèi)用不低。穩(wěn)定幣能維持美元霸權(quán)、增強(qiáng)美國及美債實(shí)力的觀點(diǎn)，是簡單線性推導(dǎo)，有些夸大，穩(wěn)定幣帶既有互補(bǔ)效應(yīng)，也有替代效應(yīng)，新技術(shù)可能替代舊事物，但未必帶來太多增量，傳統(tǒng)購買國債的需求可能轉(zhuǎn)向線上。

前一段時(shí)間市場過度樂觀，階段性回調(diào)合理。長遠(yuǎn)來看，美國鼓勵(lì)養(yǎng)老金儲備加密資產(chǎn)是一大利好。美國養(yǎng)老金規(guī)模達(dá)8.7萬億美元，今年截至7月流入加密市場的資金不到600億美元，若放開養(yǎng)老金閘門，預(yù)計(jì)未來一年可能有5000-6000億美元進(jìn)入，是今年的十倍。過去加密資產(chǎn)有 “漲三年跌一年” 且跌幅超50%的周期，此次是否因新政策打破規(guī)律值得探討，可以說即使下跌，跌幅也不會重復(fù)過去的經(jīng)驗(yàn)。

加密資產(chǎn)與英偉達(dá)、特斯拉等資產(chǎn)類別在波動性和漲幅上有相似性，但加密資產(chǎn)較難通過基本面、營收數(shù)據(jù)分析，主要看資金流入。盡管長期以來加密資產(chǎn)受諸多大佬批評，被認(rèn)為是騙局，但它在地下經(jīng)濟(jì)中用途重大，支撐的地下經(jīng)濟(jì)規(guī)模相當(dāng)于整個(gè)歐洲經(jīng)濟(jì)體或者中國的年GDP（各自占全球GDP的20%左右），已無法被抹掉和替代，而穩(wěn)定幣成為其橋梁，因此長遠(yuǎn)看好加密資產(chǎn)。

對個(gè)人投資者建議，高凈值客戶可配置約5-10%的加密資產(chǎn)，并進(jìn)行再平衡和周期管理，若已持有七巨頭資產(chǎn)，則無需配置過多（2-5%），因其有較大相似性。

四、降息在即，后市如何布局？

胡潤峰：關(guān)于9月美國美聯(lián)儲降息，二位怎么看？

王崎：市場預(yù)25個(gè)基點(diǎn)，我覺得大概率是25個(gè)基點(diǎn)，而不是50個(gè)基點(diǎn)，因?yàn)橥涀罱鰜淼耐洈?shù)據(jù)不是很好，市場尚未反映出通脹的威脅。

夏春：美聯(lián)儲降息25個(gè)基點(diǎn)是板上釘釘?shù)氖�，這主要是因?yàn)槭袌鲱A(yù)期帶來了較大壓力，而此前勞工數(shù)據(jù)大幅下調(diào)是重要誘因。不過，勞工數(shù)據(jù)下調(diào)并非如特朗普所說的是拜登操縱，勞工統(tǒng)計(jì)局較為專業(yè)且無黨派屬性。數(shù)據(jù)準(zhǔn)確率下降有多方面原因：疫情改變了企業(yè)行為，很多企業(yè)不愿答復(fù)問卷調(diào)查，回應(yīng)率降低；美國驅(qū)趕移民導(dǎo)致數(shù)據(jù)誤差；馬斯克的政府效率部對勞工統(tǒng)計(jì)局進(jìn)行了大幅裁員，使得人手不足，很多數(shù)據(jù)不再公布。

值得注意的是，如今美國和英國都有很多數(shù)據(jù)不公布，這與疫情改變大家習(xí)慣有關(guān)，各國都在為保持?jǐn)?shù)據(jù)一致性重新研究。美聯(lián)儲面臨壓力，因?yàn)樵谕浬胁幻黠@時(shí)，失業(yè)情況變差，確實(shí)有必要采取補(bǔ)救措施，因此25個(gè)基點(diǎn)的降息合理。但降息后，國債收益率未必會下降，歷史上多次出現(xiàn)降息后國債收益率不降甚至上升的情況，而國債收益率才是真正影響市場的指標(biāo)。

市場認(rèn)為降息預(yù)期驅(qū)動近期股市上漲的想法，較為簡單，真正的推動原因是上市公司營收超預(yù)期，利潤端表現(xiàn)強(qiáng)勁。此外，人工智能對美國勞動生產(chǎn)率提升幫助顯著，美國作為服務(wù)業(yè)為主的經(jīng)濟(jì)體，在人工智能工具支撐下，即便失業(yè)率上升，企業(yè)利潤增長仍快于預(yù)期，再加上企業(yè)回購，共同推動了市場表現(xiàn)。

關(guān)于美元走勢，今年美元表現(xiàn)較弱，開年至今跌了10%，最多時(shí)跌11%，是50年來半年跌幅最大的一次。這并非單純因?yàn)槊绹迪�，而是過去六年美元有四年走強(qiáng)、僅兩年下跌，今年跌幅較大。過去幾年很多機(jī)構(gòu)投資美國時(shí)會對沖美元，而過去一年不少選擇不對沖，今年前四個(gè)月美股美債下跌，導(dǎo)致很多公司急于對沖止損，不過這種壓力現(xiàn)在已逐漸淡化。

市場認(rèn)為歐洲降息接近尾聲，而美國還要降多次的觀點(diǎn)也不準(zhǔn)確。歐洲經(jīng)濟(jì)很難維持2%的利率，后續(xù)仍然會繼續(xù)降息。美歐的利差仍然會保持，我們認(rèn)為美元這一輪下跌已接近尾聲，接下來會逐步回升。美元走弱對美股有利，因?yàn)槊绹鲜泄?5%的收入來自海外，今年美元弱使得新興市場表現(xiàn)良好，美國上市公司營收增長超預(yù)期。但下半年若美元不再下跌反而回升，情況可能變化，需將降息（因擔(dān)心勞動力市場就業(yè)不好）和通脹導(dǎo)致的國債收益率不降分開討論。

美股歷史上通常在加息時(shí)上漲，降息時(shí)下跌，因?yàn)榻迪⑼馕吨?jīng)濟(jì)不佳、營收開始下降，理清這些邏輯十分重要。

胡潤峰：對于美股接下來的趨勢，以及重點(diǎn)的布局方向，有何建議？

王崎：因監(jiān)管原因，我不便做投資推薦，但可分享操作方式。今年我們在美股模型組合中保持較高現(xiàn)金比例，目前約為40%。投資標(biāo)的主要分為兩類，其余股票不投。一類是以AI為代表的科技巨頭，這類股票具有高成長、高波動率的特點(diǎn)，包括亞馬遜、Meta、微軟、英偉達(dá)、博通等。另一類是具有真正防御性的股票，判斷并非依據(jù)行業(yè)，而是公司自身特性，以LIC為指標(biāo)篩選，如沃爾瑪、Costco、麥當(dāng)勞、可口可樂、耐克等公司，這類股票也是其投資對象，剩余資金主要以現(xiàn)金形式持有。選擇投資防御性公司，是因?yàn)槿虿淮_定性因素仍較高，只是尚未完全顯現(xiàn)。就關(guān)稅而言，即便未與中國達(dá)成協(xié)議，當(dāng)前平均關(guān)稅已接近 20%，創(chuàng)過去百年新高，是包括巴菲特在內(nèi)都未曾經(jīng)歷的高關(guān)稅時(shí)代，這對基金經(jīng)理和投資管理者構(gòu)成巨大挑戰(zhàn)。此外，還有地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、AI帶來的機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)以及通脹等一系列問題。因此，在當(dāng)前節(jié)點(diǎn)保持較高的靈活性和較高的現(xiàn)金比例很有必要。

夏春：過去我們一直倡導(dǎo)采用啞鈴策略。所謂啞鈴策略，就是一端配置以最新科技為代表的成長板塊，其中包括七巨頭以及其他增長迅速的優(yōu)秀公司。在美國，除了七巨頭外，還有很多表現(xiàn)出色的公司，只是中國投資者可能對排名稍靠后的公司不太熟悉。另一端則配置一些受益于美國放松監(jiān)管和減稅政策的板塊，最典型的就是傳統(tǒng)金融板塊，同時(shí)像煙草等傳統(tǒng)行業(yè)中，也有美國百多年來表現(xiàn)最好的公司。從大的方面來看，美國市場板塊表現(xiàn)與國內(nèi)有高度相似性。今年國內(nèi)市場同樣呈現(xiàn)啞鈴策略特征：一端是銀行、電力等國企大公司，這類公司具有壟斷性和高股息特點(diǎn)；另一端是AI供應(yīng)鏈及新能源相關(guān)企業(yè)。

從2022年底到現(xiàn)在，納斯達(dá)克指數(shù)已經(jīng)上漲了一倍。從2022年11月AI相關(guān)產(chǎn)品推出至今，短短兩年半時(shí)間有如此大的漲幅，一定程度上是提前消化了未來的增長預(yù)期。以2017年的市場情況作為參考，2017年與今年高度相似。2016 年特朗普上臺，當(dāng)時(shí)被認(rèn)為是“搗亂者”，但2017年全球市場表現(xiàn)很好，其中比特幣漲幅最大，年初900多美元，年底達(dá)到19000 美元；其次是中概股，港股恒生指數(shù)等相關(guān)資產(chǎn)，美股表現(xiàn)雖不錯(cuò)但落后于港股，且當(dāng)年美元下跌，這與今年美元下跌的情況相似。

2017年底，我曾寫過文章，對2018年市場做了四個(gè)預(yù)測，后來全部應(yīng)驗(yàn)。包括市場過度樂觀的情況難以維持，2018年將出現(xiàn)高波動和下跌，且中概股、比特幣等2017年漲幅好的資產(chǎn)會跌得最兇，同時(shí)美元會大漲。雖然預(yù)測準(zhǔn)確，但并未想到真正的原因是2018年的中美貿(mào)易戰(zhàn)不斷升級，而且貿(mào)易戰(zhàn)在當(dāng)年前三個(gè)季度對美股影響不大，主要沖擊了A股，而美股在四季度下跌25%，真正原因是美聯(lián)儲超預(yù)期加息四次，四季度還加了一次息。

基于此，我想提醒大家，今年四季度與明年上半年，股市一些被延遲的風(fēng)險(xiǎn)可能被釋放出來。大家可以通過資產(chǎn)配置來降低組合風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)測市場非常困難，比如去年8月，有幾家以色列公司（生產(chǎn)端在佛山）想在香港上市，當(dāng)時(shí)中介聯(lián)系賣方詢問對港股后續(xù)看法，結(jié)果普遍不看好后市，而我當(dāng)時(shí)明確看好港股，最終這幾家公司決定不向港交所提交上市申請。

當(dāng)下預(yù)測A股也很困難，A股總市值破百萬億元，市場結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大的變化，不能簡單套用過去的邏輯，認(rèn)為牛市即將結(jié)束。無論多樂觀，都應(yīng)保持謹(jǐn)慎�？梢酝ㄟ^配置黃金甚至國債來平衡，國內(nèi)國債期貨已跌兩年，若股市震蕩，資金可能從股市回流債市，多一些逆向思維有助于資產(chǎn)穩(wěn)定。此外，仍建議考慮配置一些加密資產(chǎn)，若因香港監(jiān)管嚴(yán)格，內(nèi)地身份無法購買相關(guān)ETF，可考慮投資那些將加密貨幣作為發(fā)展策略進(jìn)行囤積的上市公司，希望大家拓寬投資眼界。

后記：本次對話視頻會陸續(xù)上傳“夏春財(cái)經(jīng)智識”視頻號，對話比較少涉及最近行情火熱的A股，感興趣的朋友可以收看下面幾個(gè)視頻。