聯(lián)儲主席鮑威爾在Jackson Hole年會上，打開了未來減息的大門，美股、美債大漲，美元指數(shù)跌至兩年半新低。全球股市、債市紛紛走強(qiáng)，信用債增杠桿，能源、大宗商品、貴金屬和農(nóng)產(chǎn)品紛紛上揚(yáng)，風(fēng)險資產(chǎn)價格比翼齊飛。

懷俄明州的Jackson Hole是貨幣政策轉(zhuǎn)向的的名勝地。自從2008年，美國三次QE和一次OT中有一半是在這里首次披露的，連歐債危機(jī)后歐洲央行的QE政策也是在這里作劇情透露的。現(xiàn)任美國聯(lián)儲主席鮑威爾不孚眾望，再次在這里宣告美國貨幣政策即將迎來轉(zhuǎn)折點(diǎn)，新一輪減息周期即將開啟。

“目前政策仍處于限制狀態(tài)，但是經(jīng)濟(jì)前景和風(fēng)險均衡可能已經(jīng)允許我們調(diào)整政策立場了”，聯(lián)儲主席清晰無誤地預(yù)告了未來利率政策的走向。去年聯(lián)儲一口氣降息100基點(diǎn)，以保護(hù)經(jīng)濟(jì)免于陷入衰退的風(fēng)險，但是隨著特朗普入主白宮和經(jīng)濟(jì)勢頭強(qiáng)過預(yù)期，F(xiàn)OMC暫停了減息。關(guān)稅戰(zhàn)開打后，當(dāng)局更以無法判斷物價走勢為由，將利率政策置于漫長的觀察期。

今年以來，聯(lián)儲一直將通脹風(fēng)險看得比衰退風(fēng)險更重，屢次強(qiáng)調(diào)風(fēng)險分布不支持迅速再啟削減政策利率。為此白宮祭出一系列攻勢，迫使FOMC就范，但是鮑威爾為了政策獨(dú)立性和自身的尊嚴(yán)抗拒了壓力。然而七月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)顯示勞工市場突然失速，打破了過往通脹風(fēng)險更令人擔(dān)心的格局，鮑威爾承認(rèn)，通脹的上行風(fēng)險仍存，但就業(yè)的下行風(fēng)險已經(jīng)出現(xiàn)，這是“富有挑戰(zhàn)性的處境”。

其實(shí)明眼人都看得出，關(guān)稅稅率上調(diào)對物價的沖擊必然發(fā)生，只是時間未到。最大零售商沃爾瑪警示，庫存消耗盡后，加價無可避免，各類民調(diào)也顯示消費(fèi)者對此頗為擔(dān)心，但是鮑威爾已經(jīng)下了結(jié)論，這是一時性的，央行可以熬過去。這個結(jié)論與之前鮑威爾的言論形成鮮明對照，他所受到的壓力可想而知。

除了侮辱性的攻擊，白宮還在聯(lián)儲理事會發(fā)起一場無聲無息的政變。理事會七名成員中原本有兩名理事（均為特朗普第一屆時任命的）支持減息，其他五名支持暫不啟動利率調(diào)整。但是特朗普令白宮首席經(jīng)濟(jì)顧問米蘭空降理事會，接下來對另一位理事庫克（Lisa Cook）展開犯罪調(diào)查，逼迫其辭職，一旦得逞，理事會中“特朗普之友”的數(shù)量就突然超過“鮑威爾之友”。

如何判斷今天通脹與就業(yè)風(fēng)險，是經(jīng)濟(jì)學(xué)問題；但是特朗普政府的威脅利誘，以達(dá)到其影響利率決策目的，卻是政治問題，不僅沖擊聯(lián)儲的政策獨(dú)立性，更對美元信用帶來深遠(yuǎn)的影響。美國貨幣政策開始跟隨財政政策走上了民粹化道路，為了短期利益和政治自戀，經(jīng)濟(jì)的長期穩(wěn)定可以被犧牲。歷史上民粹主義的貨幣政策，可以逞一時之歡，但最終都沒有好結(jié)果。

筆者對聯(lián)邦利率的預(yù)測不變，九月啟動降息，一碼，明年一月前有第二次一碼減息。新聯(lián)儲主席上任后，政策利率迅速走向中性區(qū)間（2.75%左右），如果就業(yè)不理想，甚至可能直下至2%。貨幣政策民粹化，恐怕會持續(xù)很久，并超越美國邊界。

話題轉(zhuǎn)到日本，美國財長貝森特最近在接受彭博社采訪時直言，日本央行在抑制通脹上落后于形勢，需要通過加息來控制物價水平。作為美國財長公開評論其它國家的貨幣政策，是極其罕見的，但是持續(xù)走高的日本長債收益率，已經(jīng)沖擊著美國長債市場，影響到美國政府支付國債的利息成本。

日本十年期國債收益率突破1.6%關(guān)口，上次見到如此高的水平還在2007年。十年期債券收益率在一年前只有0.89%，說明市場對日本通脹和財政赤字失控很擔(dān)心。其實(shí)日本銀行一直在干預(yù)十年期國債市場，盡力穩(wěn)定發(fā)債成本，即所謂的收益率曲線管理（YCC）。沒有YCC干預(yù)的20年期、30年期和40年期收益率漲得更猛，市場需求也嚴(yán)重不足。

日本經(jīng)濟(jì)剛剛擺脫了三十年的通縮困境，政策制定者心存余悸，在政策動作上謹(jǐn)小慎微情有可原。不過如今日本的通貨膨脹已居G7國家之首，也是不爭的事實(shí)。日本最新核心CPI為3.3%，美國為3.1%，但是日本十年期國債收益率為1.6%，美國為4.3%。這個利差不僅反映兩家貨幣當(dāng)局在認(rèn)知上的差異，更造成金融市場的價格錯位。

為什么日本央行在加息上采取牛步戰(zhàn)術(shù)呢？首先，日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)并不扎實(shí)，內(nèi)部經(jīng)濟(jì)和外部經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)冰火兩重天。旅游業(yè)和出口行業(yè)旺暢，外資引爆房地產(chǎn)市場和股票市場牛市。但是工資上漲卻跟不上生活成本的上漲，消費(fèi)者對未來預(yù)期不樂觀，企業(yè)對貿(mào)易戰(zhàn)的不確定性仍心存擔(dān)憂，消費(fèi)與投資因此滯后。

其次，這次日本經(jīng)濟(jì)擺脫困境，日元弱勢功不可沒。德國和日本在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上相近，但是日本經(jīng)濟(jì)形勢明顯好過德國的，其重要原因是日元有效匯率遠(yuǎn)低過歐元有效匯率。日本銀行深知一旦日本利率正?；瑒荼亓畛Ｄ隃艉Ｍ獾娜毡緝π罨爻?，日元可能因此大幅升值，撼動經(jīng)濟(jì)增長的基石。

過去日本長期執(zhí)行零利率政策，曾在市場積累下巨額的套利盤，借日元買美債幾乎是躺贏的套利交易。這使得日本銀行在加息上投鼠忌器，生怕觸發(fā)金融連鎖反應(yīng)。植田和男上任后幾次戰(zhàn)術(shù)動作，已經(jīng)大大減少了套利盤的數(shù)量和杠桿，這個問題已經(jīng)不再是利率政策的主要掣肘。

隨著美日關(guān)稅談判告一段落，筆者認(rèn)為日本銀行會重新將加息列入議事日程，甚至取消收益率曲線管理，重新整理政策工具箱，逐步推進(jìn)貨幣環(huán)境正?；＿@個過程適逢美國重啟減息周期，令日元/美元匯率更有看頭，令去全球資金走向更具變數(shù)。

本周有三個焦點(diǎn)，1）美國七月PCE通脹，預(yù)計核心PCE為2.5%，與上期持平；2）歐洲央行七月會議紀(jì)要，預(yù)計暗示下次減息在12月出現(xiàn)；3）英偉達(dá)業(yè)績，得以了解AI投資的勢頭與前景。*

本文純屬個人觀點(diǎn)，不代表所在機(jī)構(gòu)的官方立場和預(yù)測，亦非投資建議或勸誘