作者｜薛星星

編輯｜王彬

封面｜不見不散

經(jīng)過上季度凈利潤同比暴跌 47%的創(chuàng)紀(jì)錄跌幅之后，拼多多在第二季度終于為投資者們釋放了一些善意。

8 月 25 日，拼多多發(fā)布 2025 年第二季度財報，即便當(dāng)季營收繼續(xù)放緩至 7%，但在非公認(rèn)會計準(zhǔn)則下，當(dāng)季拼多多凈利潤 327 億元，同比跌幅僅 5%，比市場預(yù)期的 223.9 億元高出 46%。

整個中國互聯(lián)網(wǎng)公司里，大概也只有拼多多才能讓華爾街的分析師們顯得如此不靠譜，市場預(yù)期能和實際表現(xiàn)差出 50%的差距。華爾街的分析師們，終于也感受到一波 A 股股民們在牛市前的復(fù)雜心情。

也難怪昨日美股盤前，拼多多股價一度大漲超 10%。各家大行們紛紛發(fā)出研報，上調(diào)拼多多目標(biāo)價，給出買入或持有評級。分析師們普遍認(rèn)為，拼多多最壞的時刻已經(jīng)過去了，未來一片康莊大道。

壞時刻是拼多多的管理層們一手開啟的。自去年 8 月拼多多管理層在財報電話會上喊出“利潤下降不可避免、高收入增長不可持續(xù)”的反常發(fā)言之后，這家公司就朝著營收大降、利潤狂跌的不歸路上一路狂奔，現(xiàn)在它的收入增速甚至還比不上幾家國內(nèi)的老牌電商平臺。

即便本季度拼多多的業(yè)績表現(xiàn)終于不再像前幾季度那樣上躥下跳，凈利還遠(yuǎn)超市場預(yù)期，但拼多多管理層們依然作風(fēng)不改，高風(fēng)亮節(jié)，誓要將市場火熱的看漲行情扼殺在搖籃之中。

財報電話會上，兩位聯(lián)席 CEO 陳磊、趙佳瑧多次強(qiáng)調(diào)，本季度利潤無法持續(xù)，未來波動依舊很大。唯一可以確定的是，他們?nèi)詫⒊种院愕赝度肷鷳B(tài)建設(shè)，犧牲部分平臺利潤。

電話會結(jié)束，拼多多美股股價漲幅不再，一路從大漲 10%縮減至持平。昨日美股收盤，拼多多股價 128.21 美元，漲幅僅 0.87%。

整場財報電話會上，華爾街的分析師們一直在致力于搞清楚拼多多是不是已經(jīng)進(jìn)入了穩(wěn)定周期，試圖讓管理層對外釋放一些信心。

但拼多多管理層每次的回答基本上沒什么區(qū)別，無論是分析師提出什么問題，拼多多管理層最后都能繞回平臺對商家生態(tài)的扶持政策上來，從云南昭通的土豆聊到廣東茂名的荔枝，從義烏的小商品聊到和高校合作的蔬菜沙拉，最后還要再強(qiáng)調(diào)一番利潤不可持續(xù)，未來仍將承壓。

在打太極這一中華傳統(tǒng)藝術(shù)上，拼多多管理層算是學(xué)會了馬科長的精髓。

管理層連續(xù)潑冷水，市場熱情不減

拼多多持續(xù)一整年的營收增速下滑態(tài)勢在本季度依然沒有改善，當(dāng)季拼多多營收 1040 億元，同比增速放緩至 7%，是自 2022 年 Q4 以來的最低增速水平。

上季度拼多多的營收增速就已經(jīng)不及京東，和阿里也不相上下。更遑論本季度京東創(chuàng)下了 22.4%的三年最高季度收入增速，拼多多現(xiàn)在的增速大致只有京東的 1/3。去年第二季度，拼多多的營收增速為 86%。

但好在市場早有預(yù)期，本季度拼多多營收增速甚至還要比市場預(yù)期的 6.32%好上一些，算是基本持平。在持續(xù)了一年的悲觀表態(tài)之后，拼多多管理層終于和市場對齊了顆粒度。

不過在利潤層面，拼多多本季度算是給了市場一個驚喜。當(dāng)季，拼多多非公認(rèn)會計準(zhǔn)則下每股盈余 22.07 億元，明顯好于市場預(yù)期的 15.74 元。非公認(rèn)會計準(zhǔn)則下當(dāng)季凈利 327 億元，同比跌幅僅 5%，比市場預(yù)期的 223.9 億元高出 46%。上季度，拼多多非公認(rèn)會計準(zhǔn)則下凈利潤僅為 169.16 億元，同比大跌 45%。

拼多多管理層自然沒有對當(dāng)季利潤表現(xiàn)給出更多解釋。財報電話會開場，拼多多財務(wù)副總裁劉珺只簡短表示，本季度凈利潤受益于電商季節(jié)性因素，強(qiáng)調(diào)“未必代表未來盈利水平”，和其他電商平臺們對二季度電商大促的亮眼成績大肆渲染形成鮮明反差。

可能是被財報電話會上管理層多次強(qiáng)調(diào)利潤不可持續(xù)的表態(tài)嚇到了，財報電話會結(jié)尾，分析師們還是不死心，專門向管理層提問，本季度利潤率企穩(wěn)之后，現(xiàn)在是不是已經(jīng)趨于穩(wěn)定了，未來長期利潤率趨如何。

劉珺再次重復(fù)了一番利潤不可持續(xù)的表態(tài)。她說，平臺本季度加大了對商家的扶持力度，自然會對盈利能力產(chǎn)生影響。行業(yè)競爭也在加劇，帶來了新的挑戰(zhàn)。因此，“第二季度的利潤水平不應(yīng)被視為未來的參考基準(zhǔn)，我們不認(rèn)為當(dāng)前的利潤水平具備可持續(xù)性。未來幾個季度，盈利水平仍可能出現(xiàn)波動?！?/p>

類似的話陳磊和趙佳瑧已經(jīng)先后在電話會開場、問答環(huán)節(jié)強(qiáng)調(diào)過好幾次了。陳磊的開場發(fā)言里就說，隨著他們加大對平臺生態(tài)的投資力度，盈利能力必然會出現(xiàn)波動，本季度業(yè)績無法代表未來趨勢。趙佳瑧后來又重復(fù)了一遍，“本季度利潤不可持續(xù)，未來波動依舊會比較大?！?/p>

對于拼多多這家總是反常出牌的中國互聯(lián)網(wǎng)公司來說，市場或許已經(jīng)學(xué)會了選擇性忽略掉管理層的悲觀發(fā)言?；ㄆ鞂⑵炊喽嗟倪@部分表態(tài)解讀為管理預(yù)期且保持“低調(diào)”。綜合考量之后，花旗給出拼多多買入評級，并將拼多多目標(biāo)價從 154 美元上調(diào)至 168 美元。麥格理稱，展望未來，拼多多最壞的情況已經(jīng)過去，他們將拼多多目標(biāo)價上調(diào) 31%至 165 美元。

去年第二季度財報發(fā)布后，拼多多股價一度暴跌 30%，此后幾個季度基本延續(xù)了財報發(fā)布即暴跌的態(tài)勢，股價低點(diǎn)往往在財報發(fā)布之后。但過去一年來，拼多多股價已經(jīng)逐漸回暖。年初至今，拼多多股價累計漲幅超 32%。有好事者調(diào)侃，拼多多最好的買入時機(jī)或許就是每次業(yè)績會之后。

以上發(fā)言不構(gòu)成任何投資建議。畢竟拼多多是中國互聯(lián)網(wǎng)中少有的言辭拒絕股東分紅與回購的公司，而過去一年，中概股正在經(jīng)歷幾年來最大的回購潮，阿里、騰訊、京東等都宣布了大規(guī)模的回購計劃。他們的管理層發(fā)言也都正常一些，和投資者們站在一條戰(zhàn)線上。

理財多掙了 56 億

市場的熱情有一定道理。當(dāng)季拼多多主要收入與預(yù)期基本相符，費(fèi)用率保持穩(wěn)定，成本控制也較前幾季進(jìn)一步改善。

本季度，拼多多反映國內(nèi)主站業(yè)務(wù)的在線營銷服務(wù)及其他收入 557 億元，較去年同期增長 13%。雖然增速持續(xù)收窄，但在拼多多持續(xù)加大對國內(nèi)商家扶持力度且處在國補(bǔ)劣勢情況下，仍能保持雙位數(shù)增長已屬不易。

反映海外 Temu 業(yè)務(wù)的交易服務(wù)收入 483 億元，同比增長 1%。過去兩年，海外業(yè)務(wù)一直是拼多多營收增長大頭，但在關(guān)稅影響下這部分業(yè)務(wù)收入增速驟降，一路從去年同期超 234% 的增速降至持平。

為了應(yīng)對關(guān)稅調(diào)整，拼多多從今年開始推動 Temu 從全托管向半托管轉(zhuǎn)型，加大本地運(yùn)營。同時，拼多多還在加速開拓歐洲、中東及巴西等新興市場?；ㄆ旒胞湼窭硌袌蠖继峒傲诵屡d市場的帶動作用。

主要收入與市場預(yù)期基本相符之外，拼多多當(dāng)季更被關(guān)注的是費(fèi)用端的改善。當(dāng)季拼多多總運(yùn)營開支 323.33 億元，同比僅增長 5%，上季度運(yùn)營開支同比大漲 37%。

原因是當(dāng)季拼多多營銷開支大減。上季度為了抵御國補(bǔ)影響，拼多多營銷開支同比大漲 43%至 334 億元，加大平臺補(bǔ)貼力度?；蛟S由于部分地區(qū)國補(bǔ)暫停，拼多多補(bǔ)貼壓力也小了不少。當(dāng)季，拼多多營銷費(fèi)用僅為 272 億元，同比增長僅 4%，環(huán)比減少 18%。這還是在二季度電商旺季的情況下達(dá)成的。

不過，當(dāng)季拼多多凈利潤大漲也不完全是由于費(fèi)用削減，部分得益于公司理財能力的加持。當(dāng)季，拼多多投資收益達(dá) 104.23 億元，比去年同期的 48.46 億元高出約 55.77 億元。當(dāng)季，拼多多經(jīng)營利潤 257.93 億元，同比下降 21%。

拼多多財報

市場也有一些分析認(rèn)為，在阿里和京東都開始將更多目光轉(zhuǎn)至即時零售賽道、加大外賣補(bǔ)貼情況之后，拼多多或許能夠從中受益，收獲更多增長。

此前雖然拼多多也被傳出多多買菜即將在部分區(qū)域試點(diǎn)送貨上門，但它的投入規(guī)模和力度顯然沒有阿里和京東大。今年二季度，京東包括京東外賣的新業(yè)務(wù)經(jīng)營虧損達(dá) 147 億元，去年同期僅僅虧去了 7 億元。

嚴(yán)格來說，多多買菜并不屬于即時零售范疇，而是社區(qū)團(tuán)購，它也是幾家互聯(lián)網(wǎng)大公司狂燒數(shù)百億資金后僅存的社區(qū)團(tuán)購業(yè)務(wù)。包括阿里、美團(tuán)等公司都已經(jīng)先后叫停相關(guān)業(yè)務(wù)。

財報電話會上，分析師也專門提及在競爭對手先后退出后，管理層對多多買菜未來規(guī)劃如何。趙佳瑧說，買菜的確是一個比較苦的業(yè)務(wù)，需要大量長期的投入。雖然競爭對手選擇此時退出，但他們不能松懈，仍將進(jìn)一步加大投入。