李昀 韋曉寧 | 撰文

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8月25日，百濟(jì)公布了一個(gè)新交易。

把塔拉妥單抗Tarlatamab（簡稱T藥），海外未來銷售收入里的一部分“分紅權(quán)”賣給了 Royalty Pharma。

消息宣布后，大家不解的是，T藥做為百濟(jì)實(shí)體瘤管線中臨床數(shù)據(jù)“非常優(yōu)異”、且最早取得全球三期進(jìn)展并獲準(zhǔn)的BiTE療法的“準(zhǔn)明星藥物”，百濟(jì)為何不自己做上市并商業(yè)化？

第二天，三地股價(jià)迎來下跌。

這個(gè)交易，確實(shí)在中國biotech的近期BD中，稍顯陌生：不是license out的管線權(quán)益出售，也不是newco的管線和股權(quán)交易，而是已上市藥物未來銷售提成的轉(zhuǎn)讓。

這種特許權(quán)交易，其實(shí)可以理解成一種“提前收租”的模式。

就好比你是一個(gè)房東，手里有一套地段不錯(cuò)的房子，未來十年房租很可能會(huì)越來越高。但你現(xiàn)在急需一大筆資金去裝修、買新房或投資別的項(xiàng)目，于是你把未來十年房租的一部分權(quán)利賣掉。買方一次性給你一大筆現(xiàn)金，作為交換，他可以在未來每年收走這部分租金。如果房子租金真的漲得特別高，你作為房東還能額外分到一點(diǎn)“溢價(jià)”。

百濟(jì)神州這次的交易道理一樣：它把T藥，海外未來銷售收入里的一部分“分紅權(quán)”賣給了 Royalty Pharma，自己馬上拿到近 9 億美元現(xiàn)金，如果T藥的中國外凈收入超過15億美元，超過的一部分還可以分享給賣方。而 Royalty Pharma 等于是鎖定了未來的“房租收入”，買到一條長期穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

盡管二級市場對于百濟(jì)這種“透支未來商業(yè)化可能”的做法提出質(zhì)疑，但一些了解交易的BD界的人士對這一選擇抱有自信。一名人士分析：“這個(gè)交易，可以盡早地套現(xiàn)，也會(huì)增加百濟(jì)資金流動(dòng)性?！蓖瑫r(shí)，這個(gè)領(lǐng)域競爭非常激烈，之后會(huì)有迭代產(chǎn)品的跟進(jìn)，先落袋為安一部分資金，會(huì)降低后續(xù)的不確定風(fēng)險(xiǎn)。

作為一家從biotech轉(zhuǎn)型biopharma還不久的企業(yè)，百濟(jì)神州確實(shí)處在一個(gè)不大不小的尷尬期里。外界對百濟(jì)有著“已經(jīng)成為優(yōu)秀biopharma”的期待，但這筆交易所體現(xiàn)的，有公司在“更上一層樓”過程中產(chǎn)生的資金焦慮感，或許也蘊(yùn)含“未來其它管線能借此創(chuàng)造更大價(jià)值”的自信。

百濟(jì)是虧是賺？

T藥是一個(gè)DLL3/CD3雙抗，跨國藥企安進(jìn)旗下產(chǎn)品，2019年安進(jìn)將該藥的一部分銷售提成權(quán)益轉(zhuǎn)讓給百濟(jì)，作為安進(jìn)和百濟(jì)“合作包”的一部分。

而這一次與Royalty的交易，百濟(jì)是將在手的7%T藥銷售權(quán)益，又轉(zhuǎn)讓了出去。

一位投資人稱，一年前給百濟(jì)估值時(shí)，其實(shí)不會(huì)注意到這個(gè)管線。2019年，這個(gè)管線在安進(jìn)授權(quán)給百濟(jì)的20個(gè)產(chǎn)品當(dāng)中，百濟(jì)共花了12.5億美元，“領(lǐng)頭”的產(chǎn)品是KRAS G12C，而這個(gè)DLL3/CD3雙抗幾乎不被提及。

2021年，被看好的安進(jìn)/百濟(jì)KRAS G12C上市，商品名Lumakras，但銷售額不及預(yù)期，2024年僅為3.5億美元。

反而是當(dāng)初不起眼的T藥，開始承擔(dān)起安進(jìn)和百濟(jì)這個(gè)“合作包”成果的期望。近年，DLL3靶點(diǎn)的成藥潛力，逐漸開始被市場關(guān)注，而T藥就是當(dāng)中的佼佼者之一。

2024年，T藥作為全球第一款DLL3產(chǎn)品上市，在今年上半年賣出2.15億美金。在公告中，Royalty稱分析師預(yù)期T藥的全球銷售額將在十年后達(dá)到28億美元的峰值。

但隨之而來的競爭壓力也不可小覷。T藥作為一款雙抗，在DLL3這一靶點(diǎn)上并不是最新的技術(shù)路徑。在這個(gè)領(lǐng)域，如今已經(jīng)已經(jīng)不乏ADC、三抗、Car-T等布局，T藥的未來市場仍存在不確定性。

于是，百濟(jì)選擇將未來增長空間和風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)折疊，轉(zhuǎn)交給“承包專業(yè)戶”Royalty，換取一大筆現(xiàn)金。

要知道，百濟(jì)只享有T藥7%的海外銷售權(quán)益，即便按照28億美元的峰值計(jì)算，一年的提成也只有1.96億美元。而這次交易的9.5億美元，相當(dāng)于百濟(jì)連續(xù)5年可以得到最高額的提成。

更何況，與Royalty的交易協(xié)議條款還包括，當(dāng)T藥全球年凈銷售額大于15億美元時(shí)，百濟(jì)仍可以分享超額部分的提成。

多名業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，百濟(jì)與Royalty“絕對不虧”。且“當(dāng)二道販子”并不是百濟(jì)的業(yè)務(wù)主線，在初步完成T藥的共同研發(fā)后，提前“收網(wǎng)”、及時(shí)轉(zhuǎn)嫁市場風(fēng)險(xiǎn)，在獲得一大筆現(xiàn)金流的同時(shí)，也有利于百濟(jì)將精力集中在自研產(chǎn)品業(yè)務(wù)上。

上述投資人稱，百濟(jì)將T藥的價(jià)值提前兌現(xiàn)，并不會(huì)影響到其對百濟(jì)本身價(jià)值的評估。

至于交易次日百濟(jì)股價(jià)的下降，上述投資人認(rèn)為這是二級市場正常的波動(dòng)，“之前漲太多了”；國內(nèi)對于特許權(quán)交易的模式和此次交易細(xì)節(jié)都不熟悉，“具有銷售能力的百濟(jì)提前賣掉了大藥權(quán)益”的消息面，也可能會(huì)造成對百濟(jì)一時(shí)的看空。

為什么選擇特許權(quán)交易模式

一名同時(shí)有BD和投資經(jīng)歷的行業(yè)人士提到，將royalty貨幣化在北美市場并不罕見。這一模式催生了事件主角Royalty Pharma這樣的公司。

這家公司于2020年上市，盈利方式就是通過特許權(quán)收購來賺取藥品商業(yè)化分成。如今已進(jìn)行了逾80項(xiàng)特許權(quán)收購，在該領(lǐng)域擁有大于60%的全球市場份額。

“都是精算師，縫里找商業(yè)機(jī)會(huì)，做N道販子。”一名業(yè)內(nèi)人士如此評價(jià)Royalty公司，“T藥滿足他們‘大藥、被授權(quán)分成、有大公司銷售’的幾個(gè)條件?！?/strong>

“尤其在寒冬時(shí)期，甚至不少投資機(jī)構(gòu)會(huì)主動(dòng)下場促進(jìn)這種類型的交易?！鄙鲜鯞D人士提到。“這種交易的好處在于，可以通過不稀釋股權(quán)的方式快速獲得現(xiàn)金。在股市低迷的時(shí)候，值得考慮?！彼聹y，這次百濟(jì)神州的交易背后，應(yīng)該也有投資機(jī)構(gòu)的推動(dòng)。

值得注意的是，在交易發(fā)生前，百濟(jì)神州在內(nèi)地、美、港三地的股市表現(xiàn)還算不錯(cuò)。從2025年開年至今，公司股價(jià)始終保持上揚(yáng)姿態(tài)，最高時(shí)已經(jīng)非常接近2021年的高位區(qū)間。至于市場上因該交易而對百濟(jì)現(xiàn)金流緊張的猜測，也有業(yè)內(nèi)人士稱，百濟(jì)如今現(xiàn)金流“問題不大”，這應(yīng)該不是百濟(jì)達(dá)成這個(gè)交易的主要原因。

對此，上述行業(yè)人士也有所疑惑。“可能是公司對未來環(huán)境較為悲觀。為了保護(hù)一些管線的關(guān)鍵階段不受未來震蕩影響，才做出了這一決定。”他猜測說。

對于一家三地上市的公司，百濟(jì)神州最快回籠資金的方式就是利用二級市場。今年上半年，公司香港上市普通股新增1.37億股；但即使這樣，百濟(jì)的財(cái)務(wù)狀況依然不容樂觀。

根據(jù)百濟(jì)神州2024年底的財(cái)報(bào)，其資本負(fù)債比率從2023年末的25.0%增至40.2%。同時(shí)，曾經(jīng)的重倉公司的股東高瓴，7個(gè)月時(shí)間減持百濟(jì)神州5.42個(gè)百分點(diǎn)股權(quán)。

盡管公司的兩款核心藥物澤布替尼和替雷利珠單抗在商業(yè)化上成績不錯(cuò)，但作為一家研發(fā)投入占營收50%的公司，百濟(jì)依然沒法只靠商業(yè)化來維持公司的穩(wěn)定性。

關(guān)鍵是，能夠讓公司“犧牲未來收益”來換取確定性的管線還不少。

根據(jù)財(cái)報(bào)，公司預(yù)計(jì)在未來18個(gè)月內(nèi)，在血液腫瘤和實(shí)體瘤管線中迎來超過20項(xiàng)里程碑進(jìn)展。這些進(jìn)展可能涉及多個(gè)關(guān)鍵項(xiàng)目的臨床試驗(yàn)階段轉(zhuǎn)換、數(shù)據(jù)發(fā)布或監(jiān)管審批等重要節(jié)點(diǎn)。

其中，新型PRMT5抑制劑、CDK4抑制劑、B7-H4抗體偶聯(lián)藥物都被公司重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)。

換句話說，用一項(xiàng)管線的未來收益，換取公司1-2年在沖刺階段上的相對安定，也就是一種“用上限來換取下限，用長遠(yuǎn)換取中短期”的做法?？紤]到目前公司和整體行業(yè)都面臨未知挑戰(zhàn)，這可以說是一個(gè)非常謹(jǐn)慎且理智的決定。

在中國，這種模式可復(fù)制嗎？

Royalty模式在中國還并不常見，主要原因在于法律通路還未完全打通。同時(shí)，北美市場更習(xí)慣于biotech通過各種交易工具將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。而國內(nèi)甚至整個(gè)亞洲地區(qū)，都還未形成Royalty收購的環(huán)境和市場。

也有業(yè)內(nèi)人士稱，Royalty的模式，國內(nèi)投資機(jī)構(gòu)可能很難效仿——國內(nèi)新藥銷售額受醫(yī)保政策的影響，可能會(huì)出現(xiàn)非市場化的波動(dòng)，而Royalty的模式正是基于對藥物未來銷售的較高預(yù)期。

某種程度而言，這和Newco模式在國內(nèi)也難以效仿的原因類似，但Newco尚可另外指望公司IPO上市的股權(quán)收入，Royalty模式對于藥物直接上市的銷售收入依賴程度則更高。

但上述行業(yè)人士也提到，一些具有中國資本背景的美元基金，已經(jīng)在亞洲市場推出了以Royalty為核心的融資模式。“如果成功，未來不久后有一定可能會(huì)移植到中國?！彼f。

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