之前研究電動兩輪車，完全打破我的成見，我以為電動兩輪技術門檻不高競爭激烈，估計財務業(yè)績不好，可是看了傳統(tǒng) 電動兩輪龍頭雅迪、愛瑪以及新貴九號，財務業(yè)績亮眼，是個好生意，參見之前文章《》。

有朋友看了文章和我聊，說電動兩輪不錯，那么電動兩輪主要用鉛酸電池，這個行當聽說集中度很高，天能和超威兩家就占了80%以上份額，雙寡頭，那么應該是個好生意。

你覺著呢？感覺是一回事，數(shù)字是另一回事，這就是財務分析的作用，除了定性還得定量。故事可以天上飛，數(shù)字還得腳踏實地。

當然，資本市場短期主要看故事烘情緒，心有多大世界就有多大。君不見寒武紀都已經(jīng)飛出大氣層了嗎？不過人家有故事有夢想，按夢定價，自然擺脫地心引力，誰說股價不能漲到天上，只要大家一起相信，漲到火星也可能。不過，給電動兩輪提供動力的鉛酸電池，傳統(tǒng)行業(yè)，主要還得看數(shù)字。

我去看了天能和超威兩家數(shù)據(jù)。由于天能股份（688819sh）年報只是說他們在全球鉛蓄電池市場占主導地位，并沒說市場份額。

所以我就去問了下DeepSeek，2024年兩家在國內(nèi)鉛酸電池市場的占有率。DS說：2024年天能和超威兩家確實拿下了國內(nèi)鉛酸電池市場超過90%的份額，市場高度集中，“雙寡頭”格局非常穩(wěn)固且仍在強化。其他品牌則在剩余的狹小空間內(nèi)艱難求生，2023年是85%。

具體數(shù)字是不是精確不重要，重要是這個市場呈現(xiàn)高度集中的市場格局。這樣的格局會是個好生意嗎？

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我我的財務分析邏輯：投入產(chǎn)出雙循環(huán)，七看八問兩分鐘，寫在我的新書《簡明財務分析》，上架一個月已經(jīng)加印，京東暢銷榜第二名。有讀者反饋，在二刷前，去看了我的另外兩本書,2019年出版的《這就是會計：資本市場的會計邏輯》（這本書目前只有我手里有正版，需要了聯(lián)系）和今年出版的《故事的力量》?？赐旰蠖⑹斋@更大，配合服用效果更佳。如果需要簽名版，請聯(lián)系微信raojiaoshou9。

有讀了書的朋友來問，有沒有課程可以聽，已經(jīng)安排，與第一財經(jīng)合作錄制線上課程，第一期《財報偵探：財務分析與商業(yè)價值》25節(jié)課，課程目錄如下，預計9月中下旬上架銷售。

廣告時間結(jié)束，我們言歸正傳。

這篇我們就不按“七看”財務數(shù)據(jù)的方法一個一個過，我只挑重點說。

先看盈收，盈收規(guī)模，盈利能力和盈利質(zhì)量。

天能股份688819SH，國內(nèi)鉛酸電池龍頭。2024年，天能股份營業(yè)收入450.4億，歸母凈利潤15.6億，歸母凈利潤率3.5%，毛利率15.1%。過去3年，毛利率從18.6%下滑到15.1%。 10年、5年、3年，歸母凈利潤率平均，4.1%、4.5%、4.3%。10年、5年、3年，毛利率平均，16.9%、17.3%、17%。

凈現(xiàn)比，1 0年、5年、3年，1.87、1.80、1.87，都超過1，說明利潤轉(zhuǎn)化現(xiàn)金能力強。自由現(xiàn)金流，10年、5年、3年合計，132億、62億、29億，雖然都是正數(shù)，但是趨勢不好，長期下滑，最近三年有兩年是負數(shù)。

對天能股份的盈收印象：第一，利潤率不高，但也不是很差，長期（10年）平均毛利率也有17%，歸母凈利潤率4.1%。第二，長期利潤率很穩(wěn)定。第三，盈利質(zhì)量不錯，但趨勢不好，長期下滑中，近幾年出現(xiàn)自由現(xiàn)金流為負數(shù)的年份，主要是過往幾年的資本開支有點大。

超威動力0951.HK，國內(nèi)鉛酸龍二，按照DeepSeek，2024年天能股份鉛酸電池國內(nèi)40-50%，超威動力25%-30%，也有資料說達到33%，兩家合計85%-93%。

但是我們一對比就發(fā)現(xiàn)超威的財務數(shù)據(jù)比天能股份差多了。

2024年，超威營業(yè)收入503億，天能股份450億，超威比天能股份還大一點，看來超威還有其他業(yè)務。超威2024年歸母凈利潤只有3億，是天能股份16億的19%。2024年，超威歸母凈利潤率0.6%（天能3.5%），毛利率6.9%（天能15.1%），超威的盈利能力很差，而且呈現(xiàn)逐年下降的趨勢，2020年毛利率還有12.1%，2024年就降到6.9%。從盈利質(zhì)量看，自由現(xiàn)金流，最近3年合計-2億，利潤質(zhì)量惡化。

為何鉛酸電池龍一龍二財務表現(xiàn)會有這么大差異？我去看了超威的業(yè)務構成。

實際上，超威2024年，鉛酸電池營業(yè)收入255億，僅占當年營業(yè)收入的55%，還有45%的可重用材料，由于iFind里沒有每類毛利信息，所以我又去問了下DeepSeek。

ds說：超威動力2024年鉛酸電池營收占比55%，但財報未直接披露該業(yè)務的毛利率。從行業(yè)對比和公司整體毛利率（6.93%）推斷，鉛酸電池的毛利率可能略高于平均水平，約在10%-13% 之間。2023年鉛酸電池的毛利率約為13%，2024年因可再生材料銷售占比提升（拉低整體毛利率）。

所以超威鉛酸電池毛利率13%左右與天能股份15%相比略低，所以天威動力整體毛利率低6.9%（2024）是由于可回收材料業(yè)務拉低所致，那么問題來了，為何天能股份沒有可回收材料業(yè)務？

在天能股份鉛酸電池收入占比93%，毛利占比99%，鋰電池虧錢，轉(zhuǎn)型鋰電失敗。那么天能股份其他業(yè)務是回收材料嗎？我又去問了DS，ds告訴我，天能與超威的策略一樣，都是一手鉛酸電池一手材料回收，不過天能是母子公司安排，材料回收在母公司天能動力（0819.HK），鉛酸電池業(yè)務放在天能股份688819SH，原來是鉛酸電池業(yè)務后來分拆了鉛酸電池業(yè)務在科創(chuàng)板上市，有了天能股份。

這樣我又去看天能動力，既然是天能動力合并天能股份，那么天能動力的數(shù)據(jù)可以反映全貌，其次如果扣掉天能股份后，也可以看看天能動力剩下業(yè)務的財務情況。

天能股份（688819.SH）的母公司天能動力(0819.HK)，天能股份2021年從天能動力分拆上市。2024年，天能動力，營業(yè)收入766.7億，歸母凈利潤11.4億，歸母凈利潤率1.5%，毛利率6.4%，凈現(xiàn)比0.48，自由現(xiàn)金流-19.5億。 過去5年和過去3年，合計自由現(xiàn)金流-42.4億，-47.9億。過去5年和過去3年，歸母凈利潤率2.3%和2.0%，毛利率都是7.3%。很糟對吧，或者與超威動力差不多，甚至在自由現(xiàn)金流指標上更差。

簡單理解，天能動力=天能股份+ 天能集團（天能集團這里代指天能動力扣除天能股份后的剩余業(yè)務）。那么，我們看到了一個富兒子和一個窮兒子，天能股份的富兒子模樣只是一個幻影。

這種情況以前在國企改制上市中很多，上市公司是精華業(yè)務，其他拖油瓶都放在集團，看著上市公司風光，實質(zhì)只是個擺賬，只可遠觀。后來，為了解決同業(yè)競爭關聯(lián)交易，這種模式逐步退出市場。天能現(xiàn)在這個年代還能這么玩，確實也是開了我的眼界。天能股份的財務真實性在這種結(jié)構中，也就不能太當真，所以，我用天能動力來代表天能。

到了這里我們才到主題，為何電動兩輪車是個好生意，而已經(jīng)壟斷市場的鉛酸電池雙雄的財務表現(xiàn)都不怎么樣？

我們先看盈利能力和盈利質(zhì)量的三個指標，毛利率、歸母凈利潤率。

歸母凈利潤率，過去3年合計，天能2.0、超威0.9%，雅迪6.5%，愛瑪9.1%。

毛利率， 過去 3年合計，天能7.3%、超威8.8%，雅迪16.8%，愛瑪16.9%。

自由現(xiàn)金流，過去3年合計，天能-48億、超威-2億，雅迪35億，愛瑪39億。

高下立判，電動兩輪車的兩家傳統(tǒng)龍頭雅迪、愛瑪，盈利能力和盈利質(zhì)量遠遠好于上游的鉛酸電池雙雄天能超威。再看一下ROE。

從ROE看，2022-2024年3年平均， 超威5.9%，天能10.8%，天能好不少。雅迪29.6%，愛瑪23.5%，比天能、超威高很多。

用杜邦三兄弟來看，ROE的差距主要是在盈利能力上拉開。銷售凈利潤率，超威1.3%，天能2.2%，難兄難弟。雅迪6.4%，愛瑪11.8%，高不少。而在資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上， 超威1.91，天能1.83，很厲害，雅迪1.3，愛瑪0.63，雅迪不錯，愛瑪有提升空間。權益乘數(shù)，超威3.54，天能2.91，雅迪3.42，愛瑪3.47，四家都把杠桿加到位了。

再看一下投入產(chǎn)出指標。

從投入產(chǎn)出指標，一元收入需要營運資金（working capital），電動兩輪車2家公司都是舒服生意，凈占用別人資金做生意，天能超威盡管形成雙寡頭市場份額高達90%，可以是一點上下游話語權都沒體現(xiàn)出來。

從人均營業(yè)收入和利潤指標看。3年平均，人均營業(yè)收入，超威258.3萬，天能310.6萬，雅迪271.9萬，愛瑪247.9萬，人均營業(yè)收入指標差不多。3年平均，人均歸母凈利潤，超威2.2萬，天能6.2萬，雅迪17.6萬，愛瑪22.4萬，雅迪愛瑪強太多。

看完數(shù)據(jù)，我們有了結(jié)論，鉛酸電池不是啥好生意。可是，市場集中度已經(jīng)這么高了，天能超威兩家占了90%市場份額，已經(jīng)雙寡頭，為何還卷，為何對上下游一點優(yōu)勢都沒有？

我去和一位一位資深業(yè)內(nèi)人士交流，他一語道破天機：格局即命運。

格局即命運，在這里有兩層含義，一是市場競爭格局，二是人的格局。

競爭格局

在與下游電動兩輪車對比時，我們發(fā)現(xiàn)電動兩輪車，業(yè)績優(yōu)秀、持續(xù)有質(zhì)量增長、占用上下游資金做生意、舒舒服服賺錢，是個好生意。核心原因就在于電動兩輪車市場是一個差異化功能競爭市場，有人掙效率的錢，有人賺功能差異的錢，大家錯位競爭，無論舊王雅迪、愛瑪還是新貴九號、甚至剛沖進來的春風動力，大家生意都不錯。

對比之前，電動兩輪車的上游鉛酸電池，開展長期同質(zhì)化成本效率競爭，盡管天能超威在國家產(chǎn)業(yè)環(huán)保政策收緊后，集中度持續(xù)提升，形成高度壟斷的雙寡頭競爭格局，但是競爭的本質(zhì)還是成本效率競爭，最終表現(xiàn)為價格競爭，規(guī)模很大，利潤很少，現(xiàn)金流日漸枯竭，把一個壟斷生意干成內(nèi)卷的苦生意。

人的格局

一位行內(nèi)朋友告訴我，當年還沒有動力鋰電池的時代，電池行業(yè)開會， 天能、超威坐第一排，絕對的龍頭，那時寧王影子還沒有，而兩家特別是超威都在電池新技術上也做了大力投入，甚至當年超威的研究院網(wǎng)羅了了大部分國內(nèi)知名的專家，花了很多錢，但是，結(jié)果我們也看到了，天能超威兩家都錯過了新能源車鋰動力電池的大時代。

我很不解，為何？朋友指出，老板的格局決定企業(yè)的上限。天能超威都是在浙江一個地方，相距不遠，早期發(fā)展都很好，彼此不服氣，競爭猛烈，眼睛看的近，也就容易忽視外面時代的時代變遷。

所以，人對于企業(yè)發(fā)展非常重要，在我的非財務信息“八問”中第六問：管理層行不行？管理層主要看老板和核心團隊。

在一言堂式個人威權治理結(jié)構中，老板的認知邊界就是企業(yè)的潛在空間，換句話說，老板就是企業(yè)的上限。看看小米雷軍就能理解。

其次是管理團隊，如果企業(yè)大了，還是老板一個人，一方面是盯不過來，企業(yè)規(guī)模效率難以平衡，企業(yè)往往中小規(guī)模是很牛，一長大就出問題。另一方面，一言堂沒有糾錯機制，格力董小姐就是典型。每場戰(zhàn)役都能打贏，可是最后輸?shù)?/strong>整個戰(zhàn)爭。

第三，傳承怎么解決？首先，企業(yè)大到了一定階段，一定要走向管理層職業(yè)化和企業(yè)社會化，也就是我們掛在嘴邊的現(xiàn)代公司治理制度，所有權與經(jīng)營權的分離。其次，第一代創(chuàng)業(yè)者面臨退休，怎樣接班？美的是這方面的優(yōu)秀典型。

第四，如果時代發(fā)展方向與業(yè)務發(fā)展方向變了，怎樣換人與儲備人才。

換人的一個典型場景，老板讓子女接班，問題是管理層都是和爸爸一起打江山的老臣，都是看著你長大的叔叔阿姨，怎么相處，怎么變革？

我曾經(jīng)到一家兒子接班的上市公司咨詢，我很擔心兒子與老臣關系怎樣處理，我找來中層骨干來聊，發(fā)現(xiàn)這些中層骨干都很年輕，原來都是兒子上臺以后，從應屆生管培生里自己拉起的隊伍，經(jīng)過數(shù)年，舊臣都已經(jīng)清洗干凈。我這才理解老板和我講的，現(xiàn)在到了變革的時候。企業(yè)完成了代際傳承，完成了變革需要的組織能力準備。

此外，面對新業(yè)務、新環(huán)境的管理層能力和人才儲備。

TCL李東生在早期出海國際化遭遇兩次失敗后總結(jié)："原先曾想先有舞臺，就會吸引人才，事實上，較短時間內(nèi)引進的人才跟實際的需求很難匹配。"李東生后來認識到，人才儲備必須先行，不能等到需要時，才臨時抱佛腳。

現(xiàn)在大家都在喊出海、轉(zhuǎn)型，你有沒有人，管理層有沒有這方面能力經(jīng)驗，是出海、轉(zhuǎn)型成功的必要條件。

小結(jié)一下：

• 從鉛酸電池雙雄的案例，我們發(fā)現(xiàn)，集中度提升并不必然帶來好生意，在成本效率競爭市場，同質(zhì)化價格競爭的格局中，壟斷寡頭的日子一樣不好過。

• 在天能超威的案例中的感悟，人的上限就是企業(yè)的上限，老板的格局就是企業(yè)的空間。

本文是個人興趣不構成投資建議請讀者留意。

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