或許此案例，真的能夠成為中國民營企業(yè)并購史上的經(jīng)典教訓之一。

作者：賈明

編輯：鄭經(jīng)

8月29日，小熊電器發(fā)布2025年半年報，數(shù)據(jù)顯示，2025年1—6月，小熊電器營業(yè)總收入25.35億元，同比增長18.94%；歸母凈利潤2.05億元，同比增長27.32%。

2024年7月收購的羅曼智能，上半年實現(xiàn)營收2.86億元，凈利潤0.34億元，凈利率高達12%?；厮菀荒昵?，羅曼智能原實控人嚴佑春以1.54億元出讓61.78%控股權時，曾因標的2023年凈利潤為負而被質疑"甩賣資產(chǎn)"。如今財報數(shù)據(jù)揭示的真相是嚴佑春親手葬送了一家高成長企業(yè)的控股權，其決策失誤造成的價值損失已遠超交易金額。

01

對賭協(xié)議的驚天反差：

6883萬凈利潤碾壓1500萬承諾

2024年7月，小熊電器公告收購羅曼智能時，雙方簽訂的對賭協(xié)議曾被視為"保護收購方"的安全墊。根據(jù)協(xié)議，羅曼智能需在2024-2026年分別實現(xiàn)凈利潤不低于1500萬元、2500萬元、4000萬元，三年累計不低于8000萬元。若累計凈利潤低于6400萬元，嚴佑春需補償最高15%股權；若高于9600萬元，小熊電器反而需支付2000萬元現(xiàn)金補償。

羅曼智能2024年實際凈利潤達6883萬元，較承諾額超額359%，相當于完成三年對賭總額的86%。嚴佑春出讓控股權時，顯然嚴重低估了標的公司的盈利潛力。

2025年上半年財報顯示，羅曼智能上半年凈利潤0.34億元，凈利率達12%，較2024年上半年（0.22億元）增長54.5%，超額完成2025年全年2500萬元的業(yè)績承諾（完成率136%）。

"如此懸殊的業(yè)績差距，說明交易定價基礎存在根本性錯誤。"一位不愿具名的家電行業(yè)分析師向作者指出，"2024年6883萬元的凈利潤，意味著羅曼智能僅用一年就完成了對賭周期內86%的目標，這與其交易時'虧損企業(yè)'的定位完全不符。"

羅曼智能擁有900項授權專利（含20項發(fā)明專利），核心部件高速無刷馬達已實現(xiàn)自研自產(chǎn)，這種技術壁壘在小家電代工領域尤為稀缺。2023年代工業(yè)務收入占比80%，飛利浦、松下等國際客戶的長期訂單形成穩(wěn)定現(xiàn)金流，這些要素本應構成估值溢價的基礎，卻在交易中被忽視。更值得玩味的是，小熊電器證券事務部曾坦言"羅曼智能更擅長代工業(yè)務"，卻在定價時未充分反映其代工業(yè)務的增長潛力，2025年上半年羅曼智能2.86億元營收中，來自原有客戶的訂單貢獻占比超70%，證明其客戶資源的商業(yè)價值遠未被充分挖掘。

剝離自主品牌業(yè)務的決策進一步放大了估值損失。根據(jù)協(xié)議，羅曼智能需在交割后3個月內關停占收入20%的自主品牌業(yè)務，理由是"持續(xù)虧損拖累業(yè)績"。但財務數(shù)據(jù)顯示，該業(yè)務2023年虧損僅372萬元，若通過優(yōu)化渠道而非簡單關停，完全可能成為增長第二曲線。2025年個護小家電行業(yè)保持15%增速的背景下，這一決策相當于主動砍掉未來增長點，也使得企業(yè)估值失去了品牌溢價的支撐。

02

估值體系崩塌：

109%溢價背后的價值陷阱

收購公告顯示，羅曼智能100%股權估值2.5億元，較其凈資產(chǎn)增值109.23%。當時市場認為，在標的虧損狀態(tài)下，這一溢價已屬高位。但2024年凈利潤數(shù)據(jù)公布后，這一估值立即顯得荒謬，以2024年6883萬元凈利潤計算，羅曼智能交易時的動態(tài)市盈率僅3.6倍，遠低于小家電行業(yè)平均15倍的市盈率水平。

根據(jù)協(xié)議，小熊電器分四期支付1.54億元，其中20%尾款與業(yè)績承諾掛鉤。但羅曼智能2024年業(yè)績爆發(fā)后，這部分風險對價已失去意義。財務數(shù)據(jù)顯示，羅曼智能2025年上半年延續(xù)高增長態(tài)勢：營收2.86億元，凈利潤0.34億元，凈利率12%，較2024年全年凈利率（11.3%）進一步提升。

"按當前盈利水平測算，羅曼智能2025年凈利潤有望突破7000萬元，2026年突破9000萬元。"前述分析師測算，"這意味著三年累計凈利潤將達2.29億元，是對賭目標的2.86倍。嚴佑春以2.5億元估值出讓控股權，相當于將未來三年近1.5億元的超額利潤拱手讓人。"

03

戰(zhàn)略誤判：

剝離虧損業(yè)務后的價值重估

交易公告中，嚴佑春出讓股權的核心理由是"自主品牌業(yè)務持續(xù)虧損拖累業(yè)績"。協(xié)議約定，羅曼智能需在交割后3個月內剝離該業(yè)務。當時市場普遍認為，這一剝離是扭虧的必要條件，但財報數(shù)據(jù)揭示的真相更為殘酷，自主品牌業(yè)務僅占2023年營收的20%，其虧損對公司整體影響遠小于預期。

2025年半年報顯示，剝離自主品牌業(yè)務后的羅曼智能，憑借ODM/OEM代工業(yè)務實現(xiàn)爆發(fā)式增長。其客戶結構顯著優(yōu)化，與飛利浦、松下等國際品牌的合作深化，高價值訂單占比持續(xù)提升。小熊電器半年報披露，羅曼智能上半年推出的無刷電吹風、風梳等迭代產(chǎn)品，技術適配性與場景覆蓋能力顯著增強，成為營收增長的核心驅動力。

"嚴佑春的錯誤在于將短期業(yè)務調整視為根本性危機。"家電行業(yè)專家張明對作者表示，"20%營收占比的虧損業(yè)務，完全可以通過內部調整解決，而非以出讓控股權為代價。2024年業(yè)績證明，羅曼智能的代工業(yè)務具備強大盈利能力，剝離虧損業(yè)務后立即釋放價值，這一趨勢在交易前已現(xiàn)端倪。"

04

決策代價：

創(chuàng)辦19年的羅曼智能易主，嚴佑春后悔嗎?

根據(jù)對賭協(xié)議，若羅曼智能累計凈利潤高于9600萬元，小熊電器需支付2000萬元現(xiàn)金補償。以2024年6883萬元、2025年上半年3400萬元凈利潤計算，羅曼智能兩年已實現(xiàn)1.0283億元凈利潤，超額完成對賭上限。這意味著嚴佑春不僅失去控股權，還錯失了2000萬元補償款的分配權。

交易前，嚴佑春持有羅曼智能47.57%股權，為第一大股東。若按2025年上半年3400萬元凈利潤測算，羅曼智能當前估值已達14億元，嚴佑春所持股權價值應達6.66億元，遠超交易時1.54億元的總對價。

財務數(shù)據(jù)顯示，羅曼智能已成為小熊電器的現(xiàn)金牛業(yè)務。2025年上半年，小熊電器海外營收同比增長139%，其中羅曼智能貢獻顯著）。其代工業(yè)務的高周轉率特性，為母公司帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流。而嚴佑春作為原實控人，已無法分享這一現(xiàn)金流紅利。

2025年小家電行業(yè)迎來政策紅利期，國補政策首次將微波爐、電飯煲列入補貼范圍。奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，上半年國內廚房小家電零售額同比增長9.3%，均價提升10.6%，行業(yè)結構性升級趨勢明顯。羅曼智能所在的個護小家電賽道增速更高，小熊電器半年報顯示，其個護品類營收同比增長416%，主要由羅曼智能并表貢獻。

"嚴佑春在行業(yè)拐點前出售資產(chǎn)，相當于錯失了新一輪增長周期。"張明指出，"個護小家電的技術升級和消費升級趨勢，在2024年已明確顯現(xiàn)，羅曼智能的產(chǎn)品儲備和客戶資源完全契合這一趨勢，此時出讓控股權，堪稱戰(zhàn)略級失誤。"

而嚴佑春個人財富的縮水更為直接。按羅曼智能當前14億元估值計算，其原持有的47.57%股權價值6.66億元，較交易時1.54億元的總對價（61.78%股權），相當于每1%股權價值從250萬元（交易時）飆升至1400萬元（當前），價值增幅達460%。

2025年半年報數(shù)據(jù)為羅曼智能的價值重估提供了最終注腳。嚴佑春在2024年7月做出的出售決策，已被證明是一場代價慘重的誤判,不僅錯失了6.66億元的股權價值（按當前估值），還失去了分享個護小家電行業(yè)紅利的機會。這一案例將成為中國民營企業(yè)并購史上的經(jīng)典教訓，警示所有創(chuàng)始人：在業(yè)績波動與行業(yè)變革的十字路口，理性判斷與長期視角，遠比短期利益更重要。

頭圖來源|小熊電器