券商行業(yè)格局生變！

作者 | 崔文靜

編輯 | 巫燕玲

長(zhǎng)期穩(wěn)坐頭把交椅的中信證券，在今年上半年憾失凈利潤(rùn)冠軍寶座，新合并的“巨無(wú)霸”國(guó)泰海通成為第一。這也是中信證券連續(xù)八年蟬聯(lián)榜首后首次跌落“凈利潤(rùn)一哥”之位。

根據(jù)半年報(bào)，2025年上半年，國(guó)泰海通實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)163.21億元，較中信證券高出21.75億元。這一反超來(lái)得迅猛——從合并官宣到正式完成僅用半年，合并后三個(gè)月內(nèi)就已顯出巨大協(xié)同效應(yīng)。但這并不意味著中信證券業(yè)績(jī)滑坡，相反，其141.46億元的凈利潤(rùn)創(chuàng)下了歷史最佳成績(jī)。

營(yíng)業(yè)收入方面，中信證券仍以330.39億元穩(wěn)居行業(yè)第一，領(lǐng)先國(guó)泰海通91.67億元，其核心優(yōu)勢(shì)來(lái)自自營(yíng)業(yè)務(wù)——該項(xiàng)收入高達(dá)190.52億元，獨(dú)占鰲頭。但從經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)到投行，中信證券多項(xiàng)業(yè)務(wù)正面臨國(guó)泰海通的強(qiáng)勢(shì)追趕。尤其在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)客戶(hù)規(guī)模和IPO儲(chǔ)備項(xiàng)目上，合并后的新機(jī)構(gòu)已顯出優(yōu)勢(shì)。

這場(chǎng)“券商一哥”之爭(zhēng)，已不僅是規(guī)模之戰(zhàn)，更成為業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與整合效果的真實(shí)較量。中信證券能否憑借自營(yíng)優(yōu)勢(shì)守住營(yíng)收冠軍？國(guó)泰海通又是否會(huì)全面領(lǐng)先？整個(gè)行業(yè)正密切關(guān)注這場(chǎng)巔峰對(duì)決。

凈利之冠“易主”之因

客觀而言，中信證券各項(xiàng)業(yè)績(jī)?nèi)匀粓?jiān)挺，但由于今年3月完成合并的國(guó)泰海通實(shí)力過(guò)于強(qiáng)勁，中信證券未能守住凈利潤(rùn)冠軍之位。

今年上半年，中信證券實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)141.46億元，比國(guó)泰海通低了21.75億元。而在去年同期，中信證券以領(lǐng)先第二名55.1億元的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，連續(xù)第八年蟬聯(lián)第一。彼時(shí)，國(guó)泰君安與海通證券的凈利潤(rùn)相加也不及中信證券一家，差距高達(dá)44.36億元。

2024年9月，國(guó)泰君安與海通證券合并首次官宣；2025年3月，合并正式完成。半年報(bào)截止日距離兩家券商合并完成僅3個(gè)月，距離首次公布合并也不過(guò)半年。時(shí)間如此之短，理論上兩家券商合并后業(yè)績(jī)難有實(shí)質(zhì)性提升，但中信證券卻被反超如此之多。是中信證券年內(nèi)凈利潤(rùn)滑坡了嗎？

答案是否定的。

實(shí)際上，中信證券創(chuàng)下了歷史最佳成績(jī)。其今年上半年141.46億元的凈利潤(rùn)，比2015年時(shí)的歷史第二高成績(jī)（127.42億元）高出14.04億元，較2024年同期更是多出31.64億元。

而且，2024年中報(bào)顯示，中信證券凈利潤(rùn)與第二名華泰證券的差距達(dá)到歷史最大的55.1億元。今年1—6月，凈利潤(rùn)排在中信證券之后的仍是華泰證券，二者差距擴(kuò)大至65.95億元。這意味著，如果沒(méi)有國(guó)泰君安與海通證券的合并，中信證券仍將是凈利潤(rùn)冠軍，并且與第二名的差距很可能進(jìn)一步拉大。

如此看來(lái)，是合并后的國(guó)泰海通進(jìn)步太大，導(dǎo)致中信證券被甩在后面嗎？

是，但也不完全是。

如果僅看近兩年數(shù)據(jù)，國(guó)泰海通的確進(jìn)步巨大。2024年上半年，國(guó)泰君安與海通證券的凈利潤(rùn)之和為65.46億元，今年上半年躍升至163.21億元，足足多出近100億元。這一數(shù)字十分可觀。

不過(guò)，如果拉長(zhǎng)時(shí)間線來(lái)看，近百億元的凈利潤(rùn)增量似乎并不奇怪，反超中信證券也在情理之中。

事實(shí)上，近年來(lái)中信證券凈利潤(rùn)的確穩(wěn)居第一，但并非始終如此，2016年就曾被超越，而超越者正是國(guó)泰君安。當(dāng)時(shí)，中信證券的凈利潤(rùn)為54.94億元，國(guó)泰君安為61.91億元。

當(dāng)年中信證券被超越的確是因?yàn)闃I(yè)績(jī)滑坡。受股市低迷影響，券商凈利潤(rùn)在2016年集體大幅縮水，中信證券較國(guó)泰君安縮水更嚴(yán)重，因而失去冠軍之位。但第二年，中信證券便重新奪回第一。

此外，從近十年數(shù)據(jù)來(lái)看，國(guó)泰君安與海通證券的凈利潤(rùn)之和，在大多數(shù)年份均高于中信證券。2021年上半年時(shí)，二者之和仍比中信證券多出45.41億元，遠(yuǎn)高于如今中信證券與國(guó)泰海通的差距。

國(guó)泰君安與海通證券凈利潤(rùn)之和不及中信證券是從2022年開(kāi)始的，關(guān)鍵在于海通證券業(yè)績(jī)滑坡。

2022年中報(bào)時(shí)，海通證券凈利潤(rùn)排名由持續(xù)多年的前三跌至第五，當(dāng)年其與國(guó)泰君安的利潤(rùn)之和比中信證券低7.35億元。

2023年中報(bào)，海通證券凈利潤(rùn)排名跌至第九，國(guó)泰君安與海通證券凈利潤(rùn)之和與中信證券的差距擴(kuò)大至18.05億元。

2024年中報(bào)顯示，海通證券凈利潤(rùn)僅剩12.30億元，滑落至行業(yè)第17名。因此，當(dāng)年國(guó)泰君安與海通證券的利潤(rùn)之和與中信證券差距懸殊。

值得注意的是，海通證券連續(xù)三年凈利潤(rùn)大幅滑坡，與其歷史風(fēng)險(xiǎn)出清密切相關(guān)。隨著歷史風(fēng)險(xiǎn)出清、過(guò)往壞賬計(jì)提完畢，海通證券仍具有不容小覷的盈利能力。當(dāng)其與國(guó)泰君安合并為國(guó)泰海通，甩掉歷史包袱重新出發(fā)，凈利潤(rùn)短期大增便成了自然而然的事情。

自營(yíng)成“營(yíng)收領(lǐng)先”壓艙石

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者了解到，拉大與第二名的差距是中信證券數(shù)年來(lái)的目標(biāo)。如今，隨著國(guó)泰海通合并，中信證券凈利潤(rùn)被超越，如何用數(shù)年時(shí)間趕超國(guó)泰海通成為其當(dāng)前的新目標(biāo)。

包括中信證券從業(yè)者在內(nèi)的一些券商人士認(rèn)為，在中信證券不進(jìn)行合并的情況下，實(shí)現(xiàn)反超的難度著實(shí)不低。不過(guò)，倘若后續(xù)中信證券與中信建投合并，重新坐穩(wěn)冠軍寶座則是大概率事件。

不論后續(xù)能否超越，可以確定的是，從今年半年報(bào)來(lái)看，中信證券在營(yíng)業(yè)收入上的優(yōu)勢(shì)依然顯著。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，上半年中信證券營(yíng)業(yè)收入以330.39億元遙遙領(lǐng)先，比第二名國(guó)泰海通高出91.67億元，與第三名華泰證券的差距更是高達(dá)168.20億元。這意味著，中信證券與國(guó)泰海通的營(yíng)業(yè)收入均表現(xiàn)突出，而中信證券更勝一籌。

凈利潤(rùn)不及國(guó)泰海通，營(yíng)業(yè)收入?yún)s領(lǐng)先近百億元，中信證券的高收入來(lái)自何處？

自營(yíng)是關(guān)鍵。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)（券商行業(yè)透視口徑，下同），今年上半年，中信證券自營(yíng)收入高達(dá)190.52億元，領(lǐng)先第二名國(guó)泰海通97億元。換言之，若剔除自營(yíng)業(yè)務(wù)，國(guó)泰海通的營(yíng)業(yè)收入將超越中信證券。

值得一提的是，自2020年以來(lái)，A股經(jīng)歷牛熊市轉(zhuǎn)換，中信證券自營(yíng)收入始終一騎絕塵，是唯一一家在半年報(bào)中自營(yíng)收入即突破百億元的證券公司，這說(shuō)明其自營(yíng)能力的確突出。不過(guò)，在海通證券業(yè)績(jī)滑坡前的2021年，國(guó)泰君安與海通證券的自營(yíng)收入之和曾一度超越中信證券。

財(cái)富管理與投行：未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)鍵

從經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)（財(cái)富管理）、自營(yíng)、資管、投行等細(xì)分業(yè)務(wù)條線來(lái)看，新合并而來(lái)的國(guó)泰海通，對(duì)中信證券的哪些業(yè)務(wù)沖擊更大？

記者從知情人士處了解到，沖擊更多來(lái)自于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與投行。

盡管從Wind統(tǒng)計(jì)的2025年半年報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，中信證券在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行上分別領(lǐng)先國(guó)泰海通6.69億元、7.06億元，但受訪人士認(rèn)為，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看中信證券面臨著較大壓力，并且經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)壓力或大于投行。

先來(lái)看經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。根據(jù)受訪券商資深人士分析，由于此前國(guó)泰君安和海通證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)均實(shí)力強(qiáng)勁，擁有大量客戶(hù)，合并后的國(guó)泰海通經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)客戶(hù)量遠(yuǎn)超中信證券?？蛻?hù)數(shù)量的巨大差異，使得中信證券在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)上面臨很大壓力?！霸诳蛻?hù)量差異懸殊的情況下，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入、利潤(rùn)難以跑贏?！笔茉L人士表示。

相較于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，投行業(yè)務(wù)理論上難以在合并后做到1+1>2。核心原因在于，頭部券商之間的投行項(xiàng)目重疊較多。對(duì)于重疊項(xiàng)目而言，國(guó)泰君安與海通證券合并以后，原本的兩家券商變?yōu)橐患遥髽I(yè)向其支付的費(fèi)用可能也會(huì)減半。

“比如，某個(gè)項(xiàng)目原本可以由國(guó)泰君安牽頭，海通證券作為聯(lián)席承銷(xiāo)商。如今二者合并為國(guó)泰海通，企業(yè)很可能的選擇是：由國(guó)泰海通牽頭，再引入其他券商作為聯(lián)席承銷(xiāo)商。”有資深投行保代分析道。

目前，兩家券商儲(chǔ)備項(xiàng)目情況如何？

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至9月2日，目前正常進(jìn)行中的A股IPO項(xiàng)目（不包括中止審查），國(guó)泰君安擔(dān)任保薦機(jī)構(gòu)的數(shù)量最多，達(dá)到42家，中信證券則為38家。單就IPO儲(chǔ)備項(xiàng)目而言，國(guó)泰海通更勝一籌。

但如果將包括IPO、定增、可轉(zhuǎn)債、配股、優(yōu)先股在內(nèi)的全部股權(quán)業(yè)務(wù)計(jì)算在內(nèi)，目前進(jìn)行中的項(xiàng)目中由中信證券牽頭者數(shù)量最多，達(dá)到73家，國(guó)泰海通以62家排在第二。

從年內(nèi)股權(quán)業(yè)務(wù)承銷(xiāo)金額來(lái)看，中信證券仍然占據(jù)優(yōu)勢(shì)，以1545.52億元位列第一，較國(guó)泰海通高414.08億元。

但如果僅看IPO承銷(xiāo)金額，國(guó)泰海通則優(yōu)于中信證券，多出18.44億元。需要注意的是，年內(nèi)中信證券、國(guó)泰海通IPO承銷(xiāo)金額均有限，分別排在第五和第四，前三名為中金公司、中信建投、華泰證券。

記者從知情人士處了解到，隨著國(guó)泰海通的合并與首份半年報(bào)的出爐，“券業(yè)一哥”中信證券也感受到了壓力，已經(jīng)對(duì)包括投行、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)等在內(nèi)的各業(yè)務(wù)條線進(jìn)行摸排，包括客戶(hù)量、儲(chǔ)備項(xiàng)目等。

一些中信證券從業(yè)者也意識(shí)到，券業(yè)冠軍之位，已經(jīng)面臨很大挑戰(zhàn)，后續(xù)可能會(huì)在除凈利潤(rùn)以外的更多賽道失守第一。而優(yōu)化策略，爭(zhēng)取用數(shù)年時(shí)間重新拿回第一，則是中信證券接下來(lái)一段時(shí)期內(nèi)的新目標(biāo)。