王晉斌中國人民大學經(jīng)濟學院原常務副書記、國家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院研究員、中國宏觀經(jīng)濟論壇（CMF）主要成員

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貿(mào)易逆全球化與金融全球化組合決定了全球資產(chǎn)收益率或面臨下行壓力。貿(mào)易逆全球化收窄了全球市場需求，降低了實體經(jīng)濟收益率；代幣化（穩(wěn)定幣）是金融產(chǎn)品創(chuàng)新的終極形式，會導致金融資產(chǎn)供給增多，加劇全球金融資產(chǎn)之間的競爭，資產(chǎn)收益率長期也會下降。

2025年美國政府在貿(mào)易和金融政策上出現(xiàn)了兩個重要變化：貿(mào)易上的所謂的“對等關(guān)稅”和穩(wěn)定幣的《天才法案》立法。“對等關(guān)稅”是貿(mào)易逆全球化的典型表現(xiàn)形式，而充當鏈上資產(chǎn)交易支付媒介的穩(wěn)定幣則是金融全球化的典型表現(xiàn)形式。美國采取金融全球化和貿(mào)易逆全球化并重的手段，本質(zhì)上是試圖支撐美國經(jīng)濟金融的全球競爭力，減緩美國在全球經(jīng)濟金融影響力的下降速度。

從關(guān)稅來說，進口產(chǎn)品價格上升，進口數(shù)量下降，相對提高美國產(chǎn)品在本土的價格競爭力，保護美國本土產(chǎn)業(yè)發(fā)展。美國制造業(yè)由于勞動生產(chǎn)率提升緩慢，甚至下降，導致美國產(chǎn)品價格上升，缺乏全球競爭力。依據(jù)美國勞工部（BLS）和美聯(lián)儲的數(shù)據(jù)，次貸危機以來，美國制造業(yè)部門勞動生產(chǎn)率一直沒有提升，甚至還有所下降。以2017為基數(shù)（100），2007年Q4為峰值105.6，2025年Q2為100.1。2009年Q2和2020年Q2分別由于次貸危機和疫情危機沖擊，勞動生產(chǎn)率出現(xiàn)了大幅下滑，次貸危機以來長達15年的時間里，勞動生產(chǎn)率指數(shù)絕大多數(shù)在100以下。與此同時，制造業(yè)員工小時收入（Average Hourly Earnings of All Employees, Manufacturing ）從2007年末的21.8美元上升至2025年6月末的35.3美元，員工小時成本上升了61.9%。勞動生產(chǎn)率停滯不前，而勞動收入增長，其結(jié)果只能是美國制造業(yè)生產(chǎn)的商品價格不斷上漲，以滿足員工收入增長。

美國制造業(yè)商品價格不斷上漲，美國產(chǎn)品在全球的價格競爭力下降。經(jīng)濟全球化背景下，消費者注重考慮商品的性價比，美國進口大量的制造業(yè)商品成為理想的選擇。

結(jié)果導致美國對外貿(mào)易逆差不斷擴大，尤其是2021-2024年連續(xù)4年美國商品貿(mào)易赤字突破1萬億美元，大量美元通過貿(mào)易逆差輸出，在這一輪控通脹高利率的驅(qū)動下，大量美元回流美國，美國大規(guī)模從外部借款，美國對外投資負凈頭寸規(guī)模出現(xiàn)了爆發(fā)式增長。2024年末達到了創(chuàng)紀錄的-26.5萬億美元。同時，美國這種借雞生蛋方式的“過度特權(quán)”出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)，在BEA在1999年公布該數(shù)據(jù)以來，2024年美國首次出現(xiàn)了對外投資負凈頭寸與投資凈收益為負值的組合。賺不到錢，美國對外投資負凈頭寸就會收縮，2025年1季度美國對外投資凈頭寸快速收縮至-24.6萬億美元，但投資凈收益率依然為負值，表明美國對外投資負凈頭寸的規(guī)模還需要進一步收縮。

要持續(xù)收縮對外投資負凈頭寸的規(guī)模，根本辦法是減少對外貿(mào)易逆差。美國關(guān)稅政策人為抬高進口商品價格，并試圖通過制造業(yè)回流，降低美國對外國商品的需求，減少對外貿(mào)易赤字。但關(guān)稅會抬高全球商品價格，降低全球商品需求，降低全球商品生產(chǎn)帶來的利潤以及相應的投資收益率。

與貿(mào)易的逆全球化不同，美國出臺有關(guān)穩(wěn)定幣的《天才法案》，則是金融全球化的重要手段。穩(wěn)定幣作為鏈上數(shù)字資產(chǎn)的交易支付媒介，法案規(guī)定的鏈上和鏈下資產(chǎn)1：1“平價”關(guān)系，有可能使得穩(wěn)定幣成為鏈上數(shù)字資產(chǎn)的避險資產(chǎn)。由于鏈上資產(chǎn)交易依賴的區(qū)塊鏈技術(shù)具有“去中心化”的特征，導致以穩(wěn)定幣計價的數(shù)字資產(chǎn)權(quán)益轉(zhuǎn)移具有不可控性，具有金融全球化競爭的性質(zhì)，這對于跨境資本流動以及貨幣政策自主性都會帶來一定的沖擊風險。

隨著數(shù)字資產(chǎn)發(fā)展，鏈上數(shù)字資產(chǎn)規(guī)模會不斷擴張。目前，鏈上加密貨幣比特幣、以太坊的規(guī)模均突破了2萬億美元。尤其是RWA（現(xiàn)實世界資產(chǎn)）的代幣化未來潛力難以估量，金融資產(chǎn)、商品、不動產(chǎn)以及無形資產(chǎn)等均可以代幣化，將傳統(tǒng)資產(chǎn)引入?yún)^(qū)塊鏈世界，實現(xiàn)資產(chǎn)的確權(quán)、流轉(zhuǎn)和交易。穩(wěn)定幣是貨幣的代幣化，也是截至目前RWA最成功的案例，目前市值超過2800億美元，成為連接傳統(tǒng)金融與數(shù)字資產(chǎn)世界的重要橋梁。

代幣化是金融產(chǎn)品創(chuàng)新的終極形式。并不是一切都可以代幣化，但由于資產(chǎn)可編程，可細分高價值資產(chǎn)為小份額代幣，滿足中小投資者需求。因此，在理論上，代幣化表達的也是資產(chǎn)的無限可細分性質(zhì)。正是由于代幣化理論上的資產(chǎn)無限可細分性，決定了代幣化是金融產(chǎn)品創(chuàng)新的終極形式。

可代幣化資產(chǎn)種類的增長和規(guī)模的擴大，決定了金融資產(chǎn)之間的競爭進入了新階段。穩(wěn)定幣打通了傳統(tǒng)資產(chǎn)和數(shù)字資產(chǎn)之間的競爭渠道，全球貨幣金融資產(chǎn)之間將面臨更加激烈的競爭環(huán)境。長期競爭的結(jié)果是必然資產(chǎn)收益率下降，并趨于收斂。

關(guān)稅導致的貿(mào)易逆全球化收窄了全球市場需求，降低了實體經(jīng)濟收益率；代幣化（穩(wěn)定幣）要求的金融全球化加劇了全球金融資產(chǎn)的競爭，金融資產(chǎn)供給增多，資產(chǎn)收益率長期也會下降。因此，從長期來看，貿(mào)易逆全球化和金融全球化或?qū)е氯蛸Y產(chǎn)收益率面臨一定的下行壓力。

文章僅作為學術(shù)交流，不代表CMF立場。