作者|王晗玉

編輯| 黃繹達(dá)

封面來源|視覺中國

中國平安“狂掃”銀行、保險股的節(jié)奏還在繼續(xù)。

日前，平安人壽再度舉牌農(nóng)業(yè)銀行。9月2日，其公告稱于8月26日增持農(nóng)業(yè)銀行H股股份后，于當(dāng)日達(dá)到該行H股股本的15%。此前，平安人壽曾在2月17日、5月12日分別舉牌農(nóng)行H股，所持該行H股數(shù)量占其H股總數(shù)分別突破5%、10%。

今年以來，中國平安旗下公司已頻繁舉牌銀行股甚至同行，如太平洋保險、中國人壽等。

在8月27日舉行的2025年度中期業(yè)績發(fā)布會上，中國平安總經(jīng)理兼聯(lián)席首席執(zhí)行官謝永林在回應(yīng)上述趨勢時專門提到，“舉牌”只是持股達(dá)到某一占比后沿用信披規(guī)則的說法，而非“狼子野心”，并表示平安集團(tuán)將繼續(xù)圍繞新質(zhì)生產(chǎn)力和高分紅兩個方向適度加大權(quán)益類配置。

而觀察該集團(tuán)半年報，截至報告期末，中國平安股票和權(quán)益型基金的總額為7784.22億元，占比12.6%。在當(dāng)前10年期國債收益率僅在1.7%左右的背景下，其權(quán)益投資比例的確還有提升空間。

另一方面，在行業(yè)“黃金發(fā)展期”論調(diào)下，中國平安上半年歸母凈利潤再度下滑，則觸發(fā)了部分投資者的悲觀情緒——半年報發(fā)布后首日，中國平安股價下跌3.02%。

一邊是頻繁舉牌的“買買買”，一邊是凈利潤下滑的 “業(yè)績壓力”，市場應(yīng)如何看待中國平安的投資價值？

歸母凈利下跌背后

財報數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年，中國平安實現(xiàn)歸母凈利潤680.47億元，同比下降8.8%。

不過，進(jìn)一步翻看財報細(xì)節(jié)可發(fā)現(xiàn)，中國平安6.2萬億元的投資資產(chǎn)中，有58%被歸類為“以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產(chǎn)”。這意味著，這部分資產(chǎn)的漲跌不會體現(xiàn)在當(dāng)期歸母凈利潤中，僅在資產(chǎn)出售時才會結(jié)轉(zhuǎn)為利潤。

中國平安上半年投資組合情況，圖源：企業(yè)財報

業(yè)績會上，中國平安副總經(jīng)理兼首席財務(wù)官付欣也提到，近兩年集團(tuán)配置了大量股票資產(chǎn)，其中有67%計入OCI（即“其他綜合收益”），這部分約600億元的浮盈未在利潤表中體現(xiàn)，但實際增厚了凈資產(chǎn)。反映到運(yùn)營水平上，可提升險企綜合償付能力充足率，同時為分紅提供實在基礎(chǔ)。

此外，歸母凈利潤的波動還受到短期非經(jīng)營性因素的影響。根據(jù)半年報解釋，平安好醫(yī)生并表帶來的34億元一次性減值、H股可轉(zhuǎn)債發(fā)行產(chǎn)生的估值調(diào)整，合計拖累中國平安歸母凈利潤增速約6%。

這些因素均為短期偶發(fā)事件，不具備持續(xù)性，若剔除其影響，歸母凈利潤的同比跌幅將收窄至2.8%，與行業(yè)整體表現(xiàn)基本持平。

而基于保險行業(yè)特殊的投資收益核算規(guī)則，對于險企而言，真正反映其經(jīng)營質(zhì)量的核心指標(biāo)應(yīng)是營運(yùn)利潤。該指標(biāo)在剔除短期投資波動、一次性損益等非經(jīng)營性因素之后，更能真實反映險企通過承保、服務(wù)等主營業(yè)務(wù)創(chuàng)造的持續(xù)收益。

財報顯示，上半年中國平安實現(xiàn)歸屬于母公司股東的營運(yùn)利潤777.32億元，同比增長3.7%，較一季度提速1.3個百分點(diǎn)，呈現(xiàn)逐季改善趨勢。

合同服務(wù)邊際余額恢復(fù)正增長

營運(yùn)利潤的增長主要源于中國平安核心主營壽險業(yè)務(wù)的改革。

截至今年6月底，中國平安合同服務(wù)邊際余額為7332億元，較上年末增長0.3%。盡管僅增長0.3%，但該項指標(biāo)自2022年以來首次恢復(fù)正增長，一方面受益于利率下行下，居民理財需求推動存款轉(zhuǎn)移到壽險趨勢，另方面也反映出壽險改革開始顯露成效。

簡單來說，合同服務(wù)邊際可理解為歷史上沉淀下來的利潤。由于保險保費(fèi)通常采用分期繳納的模式，保司當(dāng)期收取的保費(fèi)無法全部確認(rèn)為利潤，而需在未來數(shù)十年的保單有效期內(nèi)，逐步對應(yīng)賠付、給付、服務(wù)等義務(wù)，來釋放成當(dāng)期的營運(yùn)利潤，因此合同服務(wù)邊際相當(dāng)于利潤的“蓄水池”。

“蓄水池”水位增高，也就是說合同服務(wù)邊際余額增長，意味著未來可釋放的利潤規(guī)模在擴(kuò)大，是險企后續(xù)盈利潛能的體現(xiàn)。

此前，受壽險行業(yè)轉(zhuǎn)型、代理人渠道調(diào)整等因素影響，平安壽險的合同服務(wù)邊際余額持續(xù)下滑，今年上半年恢復(fù)正增長，主要基于新業(yè)務(wù)價值（NBV）和新業(yè)務(wù)價值率（NBVR）的增長。

財報顯示，上半年平安壽險及健康險業(yè)務(wù)NBV為223.35億元，同比增長39.8%，較一季度提速4.9%；NBVR增長至38.9%，同比增加9%。

從渠道端看，盡管上半年代理人數(shù)量再度下滑6.3%，但NBV同比增長17%，代理人人均NBV同比提升21.6%，這意味著人均產(chǎn)能有所增長。同時，非代理人渠道NBV貢獻(xiàn)比增至33.9%，相比之下去年全年為18.7%。這意味著銀保、社區(qū)金融等非代理人渠道貢獻(xiàn)了更多增量，其中銀保渠道NBV同比增長168.6%。

圖源：東吳證券研究所

去年浙商銀行原副行長吳建偉加入平安人壽，負(fù)責(zé)銀保事業(yè)部。來到半年度業(yè)績會上，中國平安聯(lián)席CEO兼副總經(jīng)理郭曉濤談及銀保渠道時再提這項人事變動，表示“平安銀行獨(dú)家合作+外部大行深度聯(lián)動”的雙渠道布局目前已覆蓋全國80%以上的主流銀行網(wǎng)點(diǎn)，降低了對單一代理人渠道的依賴。

AI戰(zhàn)略能否驅(qū)動價值重估？

盡管新業(yè)務(wù)正釋放出潛力，但當(dāng)前中國平安估值水平仍處于歷史低位。

截至9月3日，其A股動態(tài)PE約8.7倍，PB約1.1倍，不僅低于友邦保險（PE約16.0倍）、聯(lián)合健康（PE約13.0倍）等國際同業(yè)，也低于中國人壽10.3倍的PE水平，而其PB更是落后于新華保險、中國人壽、中國太保以及中國人保等國內(nèi)壽險頭部公司。

險企估值水平同業(yè)比較，數(shù)據(jù)截至9月3日，圖源：Wind

這一低估值情況，一定程度上或源于市場對其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的認(rèn)知。

與其他專注于壽險業(yè)務(wù)的上市險企不同，中國平安的業(yè)務(wù)版圖涵蓋壽險、財險、銀行、證券、信托、醫(yī)療等多個領(lǐng)域。

其中，平安產(chǎn)險和平安銀行是除壽險之外的兩大重要利潤來源。上半年平安產(chǎn)險實現(xiàn)歸母營運(yùn)利潤100.1億元，占比12.9%；平安銀行實現(xiàn)歸母營運(yùn)利潤144.1億元，占比18.5%。兩大板塊合計貢獻(xiàn)了集團(tuán)超過31%的歸母營運(yùn)利潤。

中國平安上半年營運(yùn)利潤構(gòu)成，圖源：企業(yè)財報

而市場對財險、銀行板塊的估值普遍低于壽險板塊——銀行股PE約在6倍左右，財險股PE約在7倍左右——“業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)折價”導(dǎo)致中國平安整體估值被拉低。

業(yè)績會上，郭曉鵬表示未來中國平安的估值來自戰(zhàn)略持續(xù)領(lǐng)先和科技賦能兩方面。其認(rèn)為綜合金融加醫(yī)療養(yǎng)老是兩個規(guī)模大、增長高、協(xié)同性高的賽道，當(dāng)兩項業(yè)務(wù)產(chǎn)生協(xié)同性，疊加其在AI領(lǐng)域的持續(xù)投資、創(chuàng)新，公司估值將有更大上升空間。

不過當(dāng)前AI賦能金融、醫(yī)療的盈利模式尚不清晰。盡管中國平安財報中列舉了多項AI賦能的成效，如上半年平安大模型調(diào)用次數(shù)達(dá)8.18億，多元場景應(yīng)用數(shù)超650個；平安產(chǎn)險反欺詐智能化理賠攔截減損64.4億元；AI智能體輔助銷售661.5億元等，但多集中在優(yōu)化體驗、降低成本層面。

結(jié)合資本開支來看，上半年，中國平安“業(yè)務(wù)及管理費(fèi)”合計支出409.16億元，相比去年同期的368.4億元增加11%。

平安上半年營業(yè)支出構(gòu)成 圖源：企業(yè)財報

通常一家公司投入AI研發(fā)的核心開支體現(xiàn)在管理費(fèi)用，對比騰訊這類科技公司，上半年管理費(fèi)用同比增長約有25%，且增長主因就包括AI研發(fā)投入增加，中國平安的投入似乎并不能體現(xiàn)其AI賦能業(yè)務(wù)增長的潛力。

同時，透過多家財報內(nèi)容也可發(fā)現(xiàn)，中國人保、中國人壽、中國太保、新華保險等頭部上市險企也紛紛將AI作為核心戰(zhàn)略，統(tǒng)一提及要加大AI在投保、理賠、客服等環(huán)節(jié)的滲透，與中國平安的戰(zhàn)略尚無明顯差異。因此要想獲得估值提升，中國平安還需向市場展現(xiàn)其AI護(hù)城河究竟在何處。

此外，AI在金融、醫(yī)療這類關(guān)鍵領(lǐng)域的應(yīng)用前景也存在不確定性風(fēng)險，若未來監(jiān)管層提高AI技術(shù)在相關(guān)領(lǐng)域的準(zhǔn)入門檻，中國平安還有可能投入大量資源進(jìn)行合規(guī)調(diào)整。

回到當(dāng)下，紅利資產(chǎn)風(fēng)頭正勁，分紅穩(wěn)定、高股息率的保險股則有望在短期內(nèi)繼續(xù)獲得資金青睞。

伴隨半年報披露，中國平安董事會宣布公司擬向股東派發(fā)中期股息每股現(xiàn)金0.95元，同比增長2.2%。這是其連續(xù)13年保持分紅遞增。綜合該股上市以來的趨勢看，中國平安累計融資總額388.70億元，累計分紅總額3468.98億元，分紅融資比約8.92。

低利率環(huán)境下，這種“類固收+成長”的屬性或能吸引越來越多追求穩(wěn)健收益的長期資金買入。

另一方面，謝永林在業(yè)績會上明確了集團(tuán)未來投資的兩大主線：“一是圍繞新質(zhì)生產(chǎn)力，布局高端制造、新能源、半導(dǎo)體等符合國家戰(zhàn)略的領(lǐng)域；二是聚焦高分紅資產(chǎn)，加大對股息率4%以上、業(yè)績穩(wěn)定的藍(lán)籌股配置�！�

關(guān)注新質(zhì)生產(chǎn)力，增配高股息股票，未來伴隨這兩個方向逐步落地，如果資產(chǎn)端能實現(xiàn)更好收益，中國平安或有望借紅利資產(chǎn)屬性迎來估值提升。

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