淡馬錫控股（TemasekHoldings）成立于1974年，是新加坡政府全資擁有的投資控股公司。

50年來，淡馬錫從管理新加坡國內(nèi)資產(chǎn)起步，成長為遍布全球的投資巨擘，凈投資組合價值已從初創(chuàng)時的3.54億新元增長到2025年的4340億新元，20年期股東回報率為7%。

它自稱不是傳統(tǒng)意義上的“主權(quán)財富基金”，而是秉承商業(yè)原則運(yùn)作的全球性投資公司，它的身份，也已從單純的國企資產(chǎn)持有者，拓展為既服務(wù)國家長期戰(zhàn)略又追求市場回報的“雙重使命”主體。

作為一種“國家資本在市場中運(yùn)作”的范式，

淡馬錫的組織架構(gòu)、投資模式以及在國家經(jīng)濟(jì)中的角色都具有獨(dú)特性，對其他國家的國有資本運(yùn)營提供了重要借鑒和啟示。

01

歷史基因與國家角色

淡馬錫誕生于新加坡獨(dú)立后的發(fā)展關(guān)鍵期。

1965年新加坡獨(dú)立時，政府繼承了一批殖民時期或早期發(fā)展建立的國有企業(yè)和資產(chǎn)（如新加坡航空、港務(wù)、電信等），最初這些企業(yè)由各政府部門或法定機(jī)構(gòu)持有。

但隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，新加坡政府意識到需避免政策職能與企業(yè)管理混同。因此1974年6月，新加坡財政部將政府持有的商業(yè)資產(chǎn)統(tǒng)一劃轉(zhuǎn)至新成立的淡馬錫控股，以商業(yè)化方式運(yùn)營。

正如新加坡金管局前局長孟文能所言，政府希望通過這一舉措“使政府專注于政策制定與監(jiān)管職能，而讓淡馬錫在商業(yè)基礎(chǔ)上擁有和管理這些投資”。

淡馬錫名稱取自古馬來語“海城”（即新加坡古稱），寓意新加坡開拓全球、“下南洋”的貿(mào)易精神。

在創(chuàng)立初期，淡馬錫主要充當(dāng)新加坡經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“助推器”和“管家”。它接管了基礎(chǔ)設(shè)施、金融、運(yùn)輸?shù)汝P(guān)鍵領(lǐng)域的國有企業(yè)股權(quán)，肩負(fù)提升運(yùn)營效率和吸引外資合作的任務(wù)。例如，新加坡電信、勝科工業(yè)、星展銀行等“淡聯(lián)企業(yè)”都是淡馬錫早期投資組合的骨干。

此時淡馬錫更多聚焦于本國經(jīng)濟(jì)建設(shè)，幫助新加坡從第三世界轉(zhuǎn)變?yōu)榘l(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。

進(jìn)入21世紀(jì)，淡馬錫逐步將角色轉(zhuǎn)型為全球投資者，顯著增加海外投資比例，實(shí)現(xiàn)投資組合的國際化、多元化，成長為活躍于世界各地的跨國投資公司。

02

非典型主權(quán)基金

在國際上，淡馬錫經(jīng)常被歸類為主權(quán)財富基金（SWF），但淡馬錫自己強(qiáng)調(diào)“我們不是典型的主權(quán)基金”。

或者這樣說，淡馬錫是“主權(quán)資本”的新加坡版本：具有SWF的國家屬性和長期導(dǎo)向，但采用企業(yè)化運(yùn)作和市場化要求來實(shí)現(xiàn)政府目標(biāo)。

具體體現(xiàn)在——

其一，淡馬錫的資本來源。

淡馬錫的資本來源可以概括為“國家賦予本金，自我循環(huán)增值”。

淡馬錫是依據(jù)《公司法》注冊的商業(yè)公司，直接擁有所投資的企業(yè)股權(quán)。淡馬錫資金來源主要是自身投資收益再投資，非直接動用國家財政預(yù)算。

成立之初，政府將數(shù)十家國有公司的股權(quán)注入淡馬錫，賦予其初始資產(chǎn)（據(jù)報道初始投資組合價值約3.54億新元）。

此后，淡馬錫并未定期從財政獲得撥款，而是主要依靠自身投資收益滾動發(fā)展。淡馬錫每年向財政部股東支付股息（依據(jù)盈利和投資計劃平衡決定）。留存收益再加上資產(chǎn)增值，成為淡馬錫擴(kuò)張投資的“滾雪球”資金源。

過去20年，淡馬錫股東權(quán)益年復(fù)合增長率約7%，高于通脹。

淡馬錫也會通過主動資產(chǎn)組合管理騰挪資金：每年都有規(guī)?？捎^的投資和撤資，實(shí)現(xiàn)投資組合優(yōu)化和盈利鎖定（例如2024財年投資260億新元，撤資330億新元）。

此外，淡馬錫自2005年以來開始發(fā)行債券和商業(yè)票據(jù)，以利用低成本融資增強(qiáng)投資彈性。淡馬錫擁有AAA/Aaa信用評級（得益于其國有背景和穩(wěn)健資產(chǎn)負(fù)債表），因此發(fā)行債券融資成本低廉。債務(wù)并非其主要資金來源，但提供了在重大投資機(jī)會出現(xiàn)時迅速擴(kuò)張資本的手段。

其二是市場化的人才和激勵體系。

淡馬錫管理層和員工的獎勵與公司長期業(yè)績掛鉤，很大比例為延后支付的獎金和單位價值隨投資組合表現(xiàn)浮動的“淡馬錫單位”（類似虛擬股權(quán)）。例如，淡馬錫稱其薪酬堅(jiān)持“機(jī)構(gòu)高于個人、長期重于短期”，并通過獎金遞延和clawback（追索）機(jī)制，確保員工在決策中關(guān)注長期價值而非短期收益。

這種激勵模式旨在防止過度逐利的冒進(jìn)行為，同時避免國企中常見的“只拿固定工資缺乏動力”問題。

其次，淡馬錫在人事上大膽引入職業(yè)經(jīng)理人和專業(yè)人士，并非由官員擔(dān)任企業(yè)高管。

自2000年代起，淡馬錫管理團(tuán)隊(duì)多元化，包括來自投行、基金、高科技公司的專業(yè)人才。現(xiàn)任CEO是迪爾漢·皮萊（DilhanPillay），具有豐富法律和投行背景，于2021年接棒何晶；淡馬錫還在全球設(shè)立辦事處，招募各地人才約900多人，實(shí)現(xiàn)了“小總部+全球團(tuán)隊(duì)”的運(yùn)作。

淡馬錫還建立了全球顧問網(wǎng)絡(luò)，邀請各國政商賢達(dá)為其出謀劃策。這一切保證了淡馬錫決策的專業(yè)性和視野廣度。

其三，在治理上，

淡馬錫有獨(dú)立董事會和市場化的團(tuán)隊(duì)來運(yùn)作

本質(zhì)上這也回答了“政府該如何管國企，國企該如何管自己”的問題。

淡馬錫官網(wǎng)明確表示：“淡馬錫并非由國家指導(dǎo)。除非關(guān)系到保護(hù)淡馬錫過去所累積的儲備金，不論是新加坡總統(tǒng)或新加坡政府，均不參與或指導(dǎo)淡馬錫的投資戰(zhàn)略、投資決策或其他商業(yè)決策?！?/p>

具體來說，在公司治理與決策流程上，

淡馬錫采用“所有者—董事會—執(zhí)行層”三層治理架構(gòu)，各司其職又相互制衡。

所有者（股東）層面，即新加坡財政部長代表國家持有淡馬錫100%股權(quán)，是名義上的唯一股東。股東委任董事長和董事會成員、批準(zhǔn)公司章程修改、審閱經(jīng)審計的財務(wù)報表以及決定重大資本事項(xiàng)等。但股東角色被嚴(yán)格限定，政府不參與日常經(jīng)營決策，只通過董事會來實(shí)現(xiàn)監(jiān)督。

董事會層面，是淡馬錫治理的核心。董事會對公司整體業(yè)績負(fù)責(zé)，制定戰(zhàn)略方向并對重大投資/退出做出最終決策。淡馬錫董事會成員來自多元背景，包括政界、商界和學(xué)界人士，以保證決策的專業(yè)性和平衡性。

執(zhí)行層面則由首席執(zhí)行官（CEO）和高級管理團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)日常運(yùn)營和具體投資決策。管理層在董事會授權(quán)范圍內(nèi)擁有高度自主，可以靈活執(zhí)行投資策略。

淡馬錫的這三層架構(gòu)實(shí)現(xiàn)了“政府管資本不管企業(yè)，董事會治企不干預(yù)經(jīng)營，經(jīng)理層自主經(jīng)營但接受監(jiān)督”的治理模式。

這種架構(gòu)既保持了國家對關(guān)鍵環(huán)節(jié)的控制力（人事任命、戰(zhàn)略方向），又賦予企業(yè)經(jīng)營高度市場化的運(yùn)作空間，被評價為“政資分開、協(xié)調(diào)運(yùn)轉(zhuǎn)、有效制衡”的范例。

值得強(qiáng)調(diào)的是，新加坡憲法將淡馬錫列為受總統(tǒng)特別監(jiān)管的第五附表機(jī)構(gòu)（Fifth Schedule entity）。

總統(tǒng)作為民選元首，擁有對淡馬錫特定事項(xiàng)的一票否決權(quán)，構(gòu)成額外一層制衡。實(shí)踐中，財政部長對淡馬錫董事會成員和董事長的任免，須得到總統(tǒng)書面同意；董事會更換CEO也需總統(tǒng)同意；每年淡馬錫董事會和高管都會向總統(tǒng)及總統(tǒng)顧問理事會閉門匯報公司的業(yè)績和投資策略，以接受監(jiān)督。

總統(tǒng)“第二把鑰匙”機(jī)制，加上財政部作為股東的“第一把鑰匙”，所以從廣義上看，淡馬錫依然是國有且服務(wù)國家利益的投資機(jī)構(gòu)。

03

投資策略與組合分布

淡馬錫的投資策略以全球視野和多元平衡為特征，投資組合大致遵循“全球配置，亞洲錨定，新加坡根基”的格局。

地域方面

截至2025年3月，新加坡本土投資占組合約27%，亞洲（不含新加坡）合計約37%（其中中國18%、印度8%、其他亞太11%），發(fā)達(dá)國家則占36%（美洲24%，歐洲中東非洲12%）。淡馬錫仍保有對新加坡的重大投入，以支持本國經(jīng)濟(jì)與獲取穩(wěn)定回報，但相比20年前新加坡占比超過50%的局面，本土比重已大幅降低。

相應(yīng)地，淡馬錫在中國、印度等新興市場投入了近四成資產(chǎn)，體現(xiàn)對亞洲增長潛力的看好。同時，近年來淡馬錫加大對美國、歐洲等發(fā)達(dá)市場的投資，2024財年美洲資產(chǎn)占比首次超過中國，成為僅次于新加坡的第二大地區(qū)。這表明淡馬錫正趨向更均衡的全球布局，以分散地域風(fēng)險并抓住各地機(jī)遇。

行業(yè)方面

淡馬錫傳統(tǒng)強(qiáng)項(xiàng)在金融服務(wù)和工業(yè)領(lǐng)域，目前金融服務(wù)占組合21%、交通與工業(yè)占22%。

這是因?yàn)榈R錫持有星展銀行（DBS）、新加坡銀行等銀行巨頭股權(quán)，以及新加坡航空、PSA港務(wù)、吉寶集團(tuán)等實(shí)業(yè)公司股權(quán)。此外，電信、媒體與科技板塊占18%（包括新加坡電信、新科工程、以及海外的科技投資）；消費(fèi)與房地產(chǎn)業(yè)占15%；生命科學(xué)與農(nóng)業(yè)食品占9%，這一比例近年上升較快。淡馬錫還將約9%的資產(chǎn)投入多元化基金（如私募股權(quán)基金）、6%投入其它類別（如信貸等）。這種組合體現(xiàn)了淡馬錫“既當(dāng)股東、也做LP（有限合伙人）”的策略，通過直接投資龍頭企業(yè)和間接投資基金雙管齊下。

投資組合中的前12家公司

一句話，淡馬錫沒有僵化的配置比例，而是通過地域和行業(yè)的廣泛布局，實(shí)現(xiàn)了組合的韌性和進(jìn)攻性兼?zhèn)洌悍€(wěn)健板塊（銀行、基礎(chǔ)設(shè)施等）提供穩(wěn)定現(xiàn)金流，成長板塊（科技、新興市場消費(fèi)等）帶來高增潛力，防御板塊（基金、現(xiàn)金等）則在市場波動時緩沖沖擊。

有觀點(diǎn)將其總結(jié)為“20/60/20組合策略”——約20%屬高增長型投資，偏向風(fēng)險較高但潛在回報豐厚的領(lǐng)域，如早期科技企業(yè)、新興市場獨(dú)角獸等；約60%屬穩(wěn)定回報型投資，主要是成熟行業(yè)龍頭和基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，產(chǎn)生長期穩(wěn)健的股息和收益；剩下約20%屬抗波動或周期反向投資，包括現(xiàn)金儲備、債券和逆周期行業(yè)，用于在市場低迷時提供流動性或減緩損失。

這一策略的實(shí)際運(yùn)用例子之一，是淡馬錫在經(jīng)濟(jì)繁榮期大量持有銀行、地產(chǎn)等穩(wěn)定資產(chǎn)獲取收益，在科技熱潮中投入一批電商和互聯(lián)網(wǎng)公司分享成長，同時保有可觀現(xiàn)金和投資級債券倉位。

當(dāng)遇到2008年金融危機(jī)或2022年科技股大跌時，淡馬錫的穩(wěn)定資產(chǎn)和現(xiàn)金緩沖了組合跌幅，讓其有資金低價增持優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

因此，“20/60/20”的思路反映了淡馬錫對風(fēng)險與回報的權(quán)衡哲學(xué)：進(jìn)攻有術(shù)，防守有備。

需要指出的是，這并非固定比率，淡馬錫每年都會根據(jù)市場前景調(diào)整。例如，2021年科技板塊升溫時淡馬錫曾將成長型投資比例提高，而2022年后降低對中概科技股敞口、增加美國穩(wěn)定資產(chǎn)占比?？傊?，“20/60/20”可作為理解淡馬錫資產(chǎn)配置的一把鑰匙——它背后體現(xiàn)的是淡馬錫在增長、穩(wěn)定、抗風(fēng)險三重目標(biāo)間尋求動態(tài)平衡的投資哲學(xué)。

當(dāng)然，淡馬錫并非每筆投資都成功，也經(jīng)歷過挫折和教訓(xùn)。

其中最著名的失敗案例包括：2007–2008年全球金融危機(jī)期間，淡馬錫曾投入約50億美元先后購買美國摩根大通、美林證券、英國巴克萊銀行、比利時富通銀行等股權(quán)。然而次貸危機(jī)爆發(fā)后，這些銀行股價值重挫。淡馬錫被迫在2009年前后割損清倉部分持股（如虧損近40%出售美林/美國銀行股份），承受重大財務(wù)打擊和公眾質(zhì)疑。

又如2006年，淡馬錫斥資18億美元收購泰國他信家族控制的ShinCorp電信集團(tuán)，結(jié)果引發(fā)泰國民眾強(qiáng)烈反彈，成為該國政局動蕩的導(dǎo)火索。這宗跨國并購被視為淡馬錫低估東道國政治風(fēng)險的教訓(xùn)。

最近的案例則有2021年淡馬錫投資加密貨幣交易所FTX約2.75億美元，豈料FTX2022年轟然破產(chǎn)，淡馬錫全額計提損失。

這些失敗案例一度引發(fā)新加坡國內(nèi)對淡馬錫盡職調(diào)查能力的拷問。

淡馬錫對失敗的處理方式，

迅速吸取教訓(xùn)、改進(jìn)流程

如金融危機(jī)后淡馬錫調(diào)整了對金融股的投資策略，減少單一銀行持股比例，加強(qiáng)情景壓力測試。FTX事件后則由董事長發(fā)表聲明，承認(rèn)投資團(tuán)隊(duì)雖無不當(dāng)?shù)凹w問責(zé)”，相應(yīng)人員薪酬減少以示負(fù)責(zé)。

01

及時止損、果斷退出

對于出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性問題的投資，淡馬錫并不戀戰(zhàn)。例如在歐洲富通銀行巨虧后即全部賣出，在泰國政變后接受損失撤出ShinCorp。這種做法避免虧損進(jìn)一步擴(kuò)大。

02

維持透明度與公眾溝通

淡馬錫對重大失敗不會諱莫如深，而是通過年報、媒體說明原因和影響。例如何晶曾在2009年股東報告中坦承投資西方銀行是出于戰(zhàn)略考慮但時機(jī)不佳，公司從中學(xué)到了加強(qiáng)風(fēng)險管控的重要性。政府層面也在國會回應(yīng)公眾對淡馬錫損失的疑慮，強(qiáng)調(diào)淡馬錫整體多年仍獲正回報，單筆損失不會影響國家儲備安全。

03

行業(yè)現(xiàn)狀

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)是一個充滿機(jī)遇和挑戰(zhàn)的領(lǐng)域。隨著技術(shù)的不斷進(jìn)步和市場的不斷變化，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)將繼續(xù)保持快速發(fā)展的態(tài)勢，為經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展做出更大的貢獻(xiàn)。

話說回來，淡馬錫能夠承受幾次投資失手而不改總體向上趨勢，正因?yàn)槠渫顿Y組合足夠分散且財務(wù)穩(wěn)健，單個項(xiàng)目虧損被組合其他收益所彌補(bǔ)。同時失敗促進(jìn)了淡馬錫風(fēng)險偏好的調(diào)整和經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的積累，使其后續(xù)投資更臻成熟。因此，淡馬錫在處理投資失利上展現(xiàn)了務(wù)實(shí)和紀(jì)律：及時糾錯，強(qiáng)化內(nèi)控，以保證長期復(fù)利目標(biāo)不受短期挫折干擾。

04

為國家進(jìn)行產(chǎn)業(yè)布局

鑒于淡馬錫橫跨政府、市場、科技領(lǐng)域的廣泛影響，有學(xué)者將其視為新加坡版的“政府-資本-科技超級平臺”。

其運(yùn)作特點(diǎn)類似一個高度精簡的超級部委：作為擁有龐大資本和核心資產(chǎn)控股權(quán)的機(jī)構(gòu)，淡馬錫也具備一定產(chǎn)業(yè)塑造和布局能力，能影響區(qū)域產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)走勢，并通過產(chǎn)業(yè)發(fā)展實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)。

首先，在新加坡本地，淡馬錫通過對子公司整合重組，推動產(chǎn)業(yè)升級與資源優(yōu)化。

例如將凱德、新翔等地產(chǎn)資產(chǎn)組合，打造凱德集團(tuán)作為區(qū)域領(lǐng)先的不動產(chǎn)公司；推動勝科工業(yè)剝離淡馬錫下屬的新加坡電力公司，實(shí)現(xiàn)能源業(yè)務(wù)專業(yè)化；促成新加坡航空與廉航酷航合作，完善航空生態(tài)等。這些舉措提升了新加坡本土的產(chǎn)業(yè)競爭力。

其次，在區(qū)域?qū)用妫?/strong>淡馬錫善于充當(dāng)跨國并購中的關(guān)鍵推手。

例如2018年淡馬錫撮合旗下半導(dǎo)體公司Global Foundries收購新加坡特許半導(dǎo)體，鞏固芯片代工地位；2020年促成南北車合并中國鐵路工程裝備（CRRC）上市，引入國際資金；淡馬錫長期持有DBS（東南亞最大的銀行），并在區(qū)域內(nèi)進(jìn)行戰(zhàn)略性收購（如收購印度Lakshmi Vilas銀行部分業(yè)務(wù)），鞏固了其市場地位。

甚至很多人認(rèn)為，淡馬錫和其戰(zhàn)略合作伙伴儼然構(gòu)成了一個“新加坡版產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟”，在金融、地產(chǎn)、通信、港航等領(lǐng)域緊密合作，在區(qū)域/甚至國際上都舉足輕重的話語權(quán)。

比如，淡馬錫作為主要股東，推動Singtel（新加坡從傳統(tǒng)電信運(yùn)營商向數(shù)字服務(wù)提供商轉(zhuǎn)型，拓展了其在區(qū)域（如澳大利亞的Optus、印度的Airtel）的業(yè)務(wù)版圖，使其成為東南亞領(lǐng)先的綜合電信服務(wù)商。

再如，淡馬錫通過PSA（新加坡港務(wù)集團(tuán)），在全球范圍內(nèi)投資和運(yùn)營港口，鞏固了新加坡作為全球重要航運(yùn)中心的地位。PSA的全球化布局也提升了新加坡在國際物流供應(yīng)鏈中的影響力。

更值得注意的是，淡系企業(yè)的業(yè)務(wù)之間存在緊密的聯(lián)系和協(xié)同效應(yīng)，從而對某些領(lǐng)域形成資本+產(chǎn)業(yè)網(wǎng)絡(luò)。

例如，港口（PSA）與航空（新航）在物流運(yùn)輸上形成聯(lián)動；銀行（DBS）為企業(yè)提供金融服務(wù)；電信（Singtel）提供基礎(chǔ)設(shè)施支持，這種交叉支持增強(qiáng)了整體競爭力。

再以東南亞互聯(lián)網(wǎng)版圖為例，淡馬錫通過投資阿里巴巴、騰訊、美團(tuán)等中國科技巨頭，再間接持有其在東南亞的擴(kuò)張項(xiàng)目（如阿里控股的Lazada電商、騰訊投資的Sea集團(tuán)等），同時淡馬錫自己也直接投資區(qū)域企業(yè)Grab、GoTo等。這使淡馬錫在東盟數(shù)字經(jīng)濟(jì)中擁有廣泛布局，能夠影響行業(yè)競爭格局和資源流向。

不過，淡馬錫的“造局”能力仍受限于其商業(yè)定位——它不會像政府部門那樣發(fā)布產(chǎn)業(yè)政策，而是通過資本配置來影響企業(yè)行為。

因此這種影響力更多是間接且市場導(dǎo)向的。

在科技創(chuàng)新方面，淡馬錫直接參與孵化與投資，儼然科技領(lǐng)域的“國家隊(duì)”。

例如成立淡馬錫實(shí)驗(yàn)室探索前沿科技，與谷歌、高通等跨國公司合建創(chuàng)新中心，將新加坡打造為區(qū)域科技樞紐的一部分。這種產(chǎn)學(xué)研投結(jié)合，使淡馬錫不僅是資金提供者，更是科技生態(tài)系統(tǒng)的構(gòu)建者。

不夸張地說，淡馬錫已成為匯集政府資源、國際資本和高新技術(shù)的一個交匯節(jié)點(diǎn)。通過它，政府的產(chǎn)業(yè)政策得以市場化落實(shí)，全球資本得以有效配置到新興領(lǐng)域，科技成果也更快商業(yè)化服務(wù)社會。這種三位一體的平臺功能，在全球范圍是較為獨(dú)特的。

或許可將淡馬錫比作一臺“國家資本發(fā)動機(jī)”：政府作為發(fā)動機(jī)的擁有者，提供燃油（政策和資本支持），市場機(jī)制是引擎的運(yùn)轉(zhuǎn)方式，淡馬錫作為引擎主體推動國家經(jīng)濟(jì)和科技前進(jìn)。不同于傳統(tǒng)上由各部門分散推進(jìn)政策，新加坡通過淡馬錫實(shí)現(xiàn)了資本統(tǒng)籌，使政策目標(biāo)、商業(yè)運(yùn)作、技術(shù)創(chuàng)新在同一平臺融合，大大提高了執(zhí)行效率和效果。

當(dāng)然，這種超級平臺模式也有局限：必須確保平臺自身治理良好、透明問責(zé)，否則權(quán)力過于集中可能帶來風(fēng)險。然而，就目前看，淡馬錫較好地平衡了國家意志與市場規(guī)律，被譽(yù)為“既全球化又能保障國家利益”的創(chuàng)新型國有資本運(yùn)營模式。

05

下一輪布局重點(diǎn)

當(dāng)下，正是新一波科技和產(chǎn)業(yè)革命的起點(diǎn)。人工智能、大模型、生物技術(shù)、碳中和等領(lǐng)域已經(jīng)在深刻改變經(jīng)濟(jì)格局。

跟隨時代的變化，淡馬錫已積極布局：

1

人工智能（AI）

淡馬錫早在2017年就參與創(chuàng)立淡馬錫人工智能實(shí)驗(yàn)室（AILab），與新加坡國立研究基金合作推動AI研發(fā)。此外，淡馬錫直接投資了多家AI相關(guān)公司，如美國的Nvidia（英偉達(dá)）股票持倉、商湯科技的早期輪、以及硅谷一些AI初創(chuàng)，比如OpenAI。

從能力建設(shè)看，淡馬錫已招聘AI和數(shù)據(jù)科學(xué)方面人才充實(shí)投資團(tuán)隊(duì)，并與頂尖AI研究機(jī)構(gòu)建立聯(lián)系，這有助于其把握趨勢。挑戰(zhàn)在于：AI泡沫和真實(shí)價值如何辨別、全球AI產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)苤忻拦苤迫绾纹胶?，這需要淡馬錫展現(xiàn)專業(yè)判斷力和靈活調(diào)整能力。

2

生物科技

淡馬錫早已將生命科學(xué)列為重點(diǎn)領(lǐng)域，占組合約9%且在提高。它投資了全球范圍內(nèi)的生物醫(yī)藥企業(yè)和基金，如德國BioNTech（mRNA疫苗公司）、印度醫(yī)療連鎖ManipalHealth、新加坡本土生物制藥公司等。淡馬錫還透過子公司Astrea發(fā)行私募股權(quán)基金債券，其中不少底層資產(chǎn)是醫(yī)療與科技基金。

淡馬錫對生物科技的戰(zhàn)略是財務(wù)投資+本土生態(tài)培育并行。

一方面期待優(yōu)秀企業(yè)帶來高回報，另一方面希望這些投資能引入技術(shù)或推動新加坡醫(yī)療創(chuàng)新。未來生物科技和醫(yī)養(yǎng)結(jié)合將成為主流課題，淡馬錫需要更深地參與這個生態(tài)。

3

碳中和與可持續(xù)發(fā)展

淡馬錫已明確將可持續(xù)作為核心策略之一。

它設(shè)立淡馬錫生態(tài)食品基金、淡馬錫能源轉(zhuǎn)型基金等專項(xiàng)投資組合，支持植物蛋白、可再生能源、儲能、碳捕獲等項(xiàng)目。還與加拿大Brookfield組建合資投資可再生能源企業(yè)（如2024年投資法國Neoen新能源公司）。

然而該領(lǐng)域商業(yè)模式尚在形成期，政策風(fēng)險和技術(shù)路徑不確定性很高。淡馬錫需要平衡理想與現(xiàn)實(shí)：在引領(lǐng)綠色轉(zhuǎn)型同時，確保投資組合不過度偏離盈利軌道。

目前淡馬錫采取的是“投資新興綠色，同時推動傳統(tǒng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)型”的方針。例如要求傳統(tǒng)電力企業(yè)Sembcorp制定脫碳計劃，而新投資則轉(zhuǎn)向風(fēng)電、太陽能等。

這種內(nèi)部轉(zhuǎn)型+外部投資相結(jié)合，考驗(yàn)淡馬錫的協(xié)調(diào)和執(zhí)行力。

在AI、生物、碳中和這些新興議題上，淡馬錫已經(jīng)展現(xiàn)出前瞻布局的意識和動作，其戰(zhàn)略能力正在經(jīng)受錘煉。如果能連續(xù)捕捉到幾個標(biāo)志性成功（如AI領(lǐng)域的下一個Google或碳領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)），將證明其能力。如果反復(fù)錯判，則會損害其威信。

因此未來5-10年淡馬錫在這些新興領(lǐng)域的表現(xiàn)，將很大程度決定其下一個50年的高度。

未來，淡馬錫可能扮演更開放的資本平臺角色，包括吸納外部資金共同投資。

淡馬錫已設(shè)立瀚亞投資（Seviora）整合旗下資管公司，未來可能發(fā)展為獨(dú)立的資產(chǎn)管理品牌，管理第三方資金。這樣一來，淡馬錫除了自身資本，還能撬動外部資本服務(wù)其戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)影響力放大。

同時，淡馬錫可能加強(qiáng)與其他主權(quán)基金和投資機(jī)構(gòu)合作，發(fā)起聯(lián)合基金或聯(lián)盟，在特定主題上共同行動（類似氣候基金聯(lián)盟）。這些都使淡馬錫從“自己投”走向“組織他人一起投”，成為真正意義上的投資平臺。

結(jié) 語

淡馬錫模式是范本還是特例？

近年來，中國興起各類政府引導(dǎo)基金、國有創(chuàng)投平臺，如深創(chuàng)投、國新基金、各省市產(chǎn)業(yè)投資基金等。

一個非常常見且重要的問題是，我們是否可以“復(fù)制”淡馬錫？

簡而言之，完全復(fù)制難度很大。

淡馬錫成長于新加坡特殊的制度土壤：廉潔高效的政府、法治健全的營商環(huán)境、小國靈活的決策機(jī)制，以及歷史機(jī)遇（新加坡在亞洲經(jīng)濟(jì)騰飛中先行一步）。這些因素缺一不可。

美國西北大學(xué)的研究層指出，淡馬錫成功背后有三大支柱：

• 高質(zhì)量公共治理

  （政府不濫用權(quán)力干預(yù)微觀）、

• 對外開放與市場力量

  （全球化提供了施展機(jī)會和紀(jì)律約束）、

• 政府作為市場主導(dǎo)者的意愿

  （李光耀政府有讓國企成為市場標(biāo)桿的強(qiáng)烈意愿）。

如果沒有這些，照搬淡馬錫架構(gòu)也難有相同成效。

例如，法國曾考慮將部分國家持股交由單一基金管理，但既有利益格局阻礙了執(zhí)行。可以說，淡馬錫模式輸出性有限，更多是一種啟發(fā)，而非萬能模板。

但這不意味著沒有借鑒價值。

許多國家已從淡馬錫得到兩點(diǎn)啟示：

其一，政資分開是國企改革核心。

正如中國媒體評論：“模式只是表象，關(guān)鍵在于真正實(shí)現(xiàn)政資政企分開”。因此各國在國企改革中，都在探索如何給企業(yè)更大自主權(quán)、減少行政干預(yù)，這正是淡馬錫的精髓。

其二，長期主義與專業(yè)治理。

淡馬錫用事實(shí)證明，國家資本只要堅(jiān)持商業(yè)原則、延長考核周期、引入專業(yè)治理，就能戰(zhàn)勝“政治短視”和“官僚低效”魔咒，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值。這對那些急功近利或任人唯親的國資運(yùn)營陋習(xí)是一劑良藥。

或者可以這樣說，淡馬錫是政府轉(zhuǎn)變治理方式，從“管制者”向“股東和平臺組織者”、從直接“管企業(yè)”到“通過資本平臺間接引導(dǎo)”，的一個樣本。

所以對轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體而言，淡馬錫提供了一種思路：政府可以通過搭建國有資本投資運(yùn)營公司，把不同領(lǐng)域國企股權(quán)集中專業(yè)化管理，實(shí)現(xiàn)政企分離和布局優(yōu)化。

中國近年來正推進(jìn)這類改革，由國資委試點(diǎn)組建國有資本投資、運(yùn)營公司，被稱為“中國版淡馬錫”模式嘗試。盡管遇到現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)（權(quán)力邊界、資產(chǎn)質(zhì)量等），但方向上受淡馬錫啟發(fā)明顯，而且總結(jié)下來，淡馬錫的經(jīng)驗(yàn)對中國這些平臺有幾點(diǎn)啟示：

1

完善治理架構(gòu)，去行政化色彩

淡馬錫證明了只有董事會專業(yè)獨(dú)立、管理層市場化，才能高效運(yùn)作。中國應(yīng)繼續(xù)推進(jìn)國有投資公司董事會建設(shè)，引入外部專家，減少主管部門直接干預(yù)。這方面一些改革已在試點(diǎn)，但需更大膽。

2

明確功能定位，專注資本運(yùn)作

淡馬錫堅(jiān)持“不直接管企業(yè)經(jīng)營，只管資本運(yùn)作”。中國國資平臺而應(yīng)通過股權(quán)激勵、董事會治理來間接引導(dǎo)。否則企業(yè)既不市場也不行政，效率低下。比如深創(chuàng)投等只做財務(wù)投資人角色，讓專業(yè)團(tuán)隊(duì)評估項(xiàng)目盈利與否，而非聽領(lǐng)導(dǎo)意志行事。

3

強(qiáng)化多元決策和平衡約束

淡馬錫多元董事會和三層架構(gòu)確保了決策質(zhì)量。我們的國有投資機(jī)構(gòu)要避免“一把手”獨(dú)大，需要制度安排分權(quán)。例如成立投資決策委員會、風(fēng)險控制委員會等，并讓外部具有否決權(quán)。同時建立長效問責(zé)和容錯機(jī)制，既防止亂投又允許探索創(chuàng)新。

4

堅(jiān)持市場化激勵與約束

淡馬錫的人員薪酬與業(yè)績緊密關(guān)聯(lián)、長期綁定。中國國資創(chuàng)投應(yīng)突破體制限制，給予團(tuán)隊(duì)市場水平的激勵，并設(shè)置跟投機(jī)制和績效追索機(jī)制，讓利益一致。同時，對虧損項(xiàng)目及時止損，不搞“面子工程”。淡馬錫敢于承認(rèn)失敗、調(diào)整策略的務(wù)實(shí)態(tài)度值得借鑒。警示在于，如果國有投資人缺乏退出機(jī)制，只進(jìn)不出，長遠(yuǎn)看會背上一堆沉疴資產(chǎn)，失去活力。

5

樹立長期投資理念

淡馬錫不以年度成敗論英雄，而看長期回報。國資平臺也應(yīng)避免急功近利，給團(tuán)隊(duì)足夠時間。比如政府考核引導(dǎo)基金時，可將周期拉長至10年以上，并關(guān)注其對產(chǎn)業(yè)生態(tài)的帶動作用，而非短期盈利。唯有耐心陪伴，才能培育出真正有競爭力的企業(yè)。

簡言之，淡馬錫模式對中國的最大啟發(fā)在于“去行政化、專業(yè)化、長期化”。而最大的警示則在于模式無法速成：

淡馬錫成功依托的是新加坡幾十年制度積累和社會共識，中國要達(dá)到類似效果，需要系統(tǒng)改革和耐心推進(jìn)，不能指望一蹴而就或簡單復(fù)制名義上的架構(gòu)。

最終，淡馬錫這一范例的價值，在于向世界證明：當(dāng)國家資本找到正確的運(yùn)作邏輯，它完全可以在市場中理性而高效地發(fā)揮作用。

>End

本文轉(zhuǎn)載自“TOP創(chuàng)新區(qū)研究院”，原標(biāo)題《比肩頂級風(fēng)投，手握國家命脈！這個投資了阿里巴巴、京東、比亞迪的淡馬錫，國資能“抄作業(yè)”嗎？》。

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