少有人預(yù)料到，有色行業(yè)在今年的漲幅僅略輸“含光量”極高的通訊行業(yè)。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2025年9月3日，年內(nèi)中信有色金屬行業(yè)的漲幅為53.87%，位列全市場行業(yè)第二，僅次于通信行業(yè)的64.60%，而銀華基金的張騰是為數(shù)不多關(guān)注到這波有色行情的基金經(jīng)理之一。

早在2024年年初，張騰就判斷資本市場會提前交易美聯(lián)儲的寬松，然后開始布局有色板塊，根據(jù)他的投資體系，有色金屬會是尤為受益于美聯(lián)儲降息周期的板塊。

而今年下半年以來，反內(nèi)卷政策的推動讓張騰對于工業(yè)金屬行業(yè)的邏輯有了進一步的認知。在他看來，反內(nèi)卷政策的推出會使得有色行業(yè)的供給更緊張，最終導(dǎo)致其在價格上更有彈性。一旦能夠找到持續(xù)時間更長、順價更順暢的品種，那么將會帶來巨大的收益。

“我更傾向于那些本身就有‘反內(nèi)卷’訴求，如今在政策影響下推進更加順暢的行業(yè)，而工業(yè)有色便是最好的選擇之一。”張騰向遠川分享道。

以張騰代表產(chǎn)品銀華瑞和靈活配置混合（A類005544；C類025476）為例，其持倉大多是有色金屬、石油等傳統(tǒng)周期行業(yè)。截至9月3日，這只產(chǎn)品今年以來獲得了43.79%的漲幅，不僅大幅跑贏業(yè)績比較基準(zhǔn)的7.02%，在同類產(chǎn)品中也位列前11%。

當(dāng)然，如果僅從持倉結(jié)構(gòu)出發(fā)，很容易將張騰歸類為傳統(tǒng)價值風(fēng)格的基金經(jīng)理，然而深入理解后便會發(fā)現(xiàn)，“價值股”持倉只是他系統(tǒng)性框架下的結(jié)果。在持倉背后，張騰能夠持續(xù)創(chuàng)造超額收益，核心來源于長期對慢變量的敏銳判斷和對高彈性機會的精準(zhǔn)把握。

判斷“季節(jié)”的能力

2016年以來，市場風(fēng)格逐漸由科技成長切換到了價值白馬，可對于彼時的張騰來說，作為一個賽道型基金經(jīng)理，市場風(fēng)格的切換令他有些猝不及防。那是他職業(yè)生涯中比較低谷的時刻。

職業(yè)生涯的低谷，恰恰是磨練框架最好的時候。面對慘淡的行情，張騰選擇沉下心來彌補自己在宏觀、固收領(lǐng)域的不足，最終將“慢變量”引入自己的投資框架，形成了判斷“季節(jié)”的能力。

在他看來，相較于精準(zhǔn)地去預(yù)測市場短期行情，更重要的是能夠自上而下地找出影響資本市場的長期因素。就好比無法預(yù)測今天天氣是晴天還是下雨，但只要能夠判斷出現(xiàn)在是夏天，那么，穿一件輕薄的衣服大概率就不會出錯。

這種判斷“季節(jié)”的能力才是能夠持續(xù)影響投資勝率的慢變量。

張騰在低谷時期建立起來的系統(tǒng)性框架，也得到了資本市場的不斷驗證。譬如在2021年年初，市場開始提前交易聯(lián)儲加息周期?！爱?dāng)時在債券市場上，應(yīng)該開始縮短久期；如果對應(yīng)到股票市場上，就應(yīng)該買短久期資產(chǎn)，也就是周期價值股，而我也是從那個時候開始布局周期價值股的?！睆堯v說道。

再看如今，張騰在工業(yè)金屬上的布局，同樣出自于他自上而下對當(dāng)前“季節(jié)”的判斷。

有意思的是，張騰對煤炭、化工、有色等傳統(tǒng)周期行業(yè)的青睞，卻絲毫沒有影響業(yè)績彈性。本質(zhì)原因在于他長期保持著對于能源變革以及產(chǎn)業(yè)政策的深入研究，對相關(guān)的周期行業(yè)有著更加深刻的理解，從而能找到不同市場背景下更具有彈性的品種，提升凈值的銳度。

尋找周期中的彈性

2020年，”碳中和“一經(jīng)提出，便引發(fā)了資本市場的投資熱潮。

張騰敏銳地察覺到，碳中和不僅僅是一個題材，更是未來很長一段時間里重要的投資背景。因此，基于過去在法國學(xué)能源管理的經(jīng)驗以及對于宏觀和行業(yè)層面的理解與積累，張騰迅速建立起了“碳中和”投資框架，擁有了不同的投資視角。

譬如當(dāng)市場還停留在對新能源相關(guān)行情的探討時，張騰卻觀察到由于碳中和政策的不斷推進，當(dāng)時的火電投資近乎停滯，但下游的電力需求仍在旺盛增長，供需錯配下短期出現(xiàn)了巨大的電力缺口。而電力價格管制的背景下，這個缺口難以在短時間內(nèi)消弭。

“電力的補缺需要通過價格機制的理順來實現(xiàn)，而這一過程當(dāng)中，上游的煤炭行業(yè)有望成為最主要的受益者?！被谶@一判斷，張騰增加了大量煤炭相關(guān)的持倉。在隨后的行情中，煤炭也為其產(chǎn)品貢獻了巨大的彈性。

與大多數(shù)基金經(jīng)理不同的是，在“碳中和”的投資思維形成之后，張騰能夠持續(xù)地將增量信息融入其中，找到不同時間段更具有彈性的方向。

例如，在出現(xiàn)電力缺口后，下游高耗能企業(yè)因產(chǎn)能供給不順引發(fā)價格暴漲，對應(yīng)了2021年7月到9月的周期暴漲機會；隨之而來的社會缺電，進一步凸顯了電網(wǎng)投資的緊迫性，對應(yīng)了電網(wǎng)設(shè)備投資機會；2022年初爆發(fā)的俄烏沖突，推動全球能源價格暴漲，加速產(chǎn)業(yè)鏈脫鉤，由此衍生出煤化工產(chǎn)業(yè)鏈、電解鋁產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的投資機會。

得益于他獨特的投資視角，張騰年度業(yè)績排名也在同類基金中遙遙領(lǐng)先。以代表產(chǎn)品某核心優(yōu)勢為例，其在2021年漲幅61.76%，在2000多只同類產(chǎn)品中位列第22。

構(gòu)建反脆弱組合

高彈性的另一面，是如何應(yīng)對組合的風(fēng)險。

對于張騰來說，投資并不完全等同于追求高彈性，尤其是在經(jīng)歷過入行初期賽道投資帶來的影響之后，寧愿犧牲一定的彈性，張騰也會在組合管理的時候進行更加均衡的配置。

以煤炭行業(yè)為例，張騰作為市場上很早就關(guān)注到煤炭的基金經(jīng)理，即便是在煤炭行業(yè)漲幅最大的階段，他所持有煤炭也只占組合三成不到的倉位。

就像是他在談到自己的組合管理思路時說的那樣，“我覺得曇花一現(xiàn)的業(yè)績對自己的職業(yè)生涯沒有太大的作用?，F(xiàn)在更加追求、穩(wěn)定的發(fā)展路徑。所以在深入學(xué)習(xí)了塔勒布之后，適當(dāng)?shù)貙⒔M合進行了分散和對沖。”

事實上，張騰堅持對組合分散配置的行為也使其具備了一定的反脆弱能力。今年年初，當(dāng)市場情緒處于中性甚至偏悲觀時，張騰的倉位分布于周期行業(yè)各個細分板塊當(dāng)中。其中不僅有偏彈性的工業(yè)有色，還有偏防御性質(zhì)的油氣、化工等高股息相關(guān)個股。

正是因為這種反脆弱的思維，他在面對4月份關(guān)稅黑天鵝時能夠把握機遇，通過提高自己看好的、錯殺的、有彈性的銅鋁等工業(yè)金屬相關(guān)倉位來增加組合的進攻性。

風(fēng)格和能力的互補

對于資管行業(yè)而言，低利率環(huán)境已經(jīng)是一個不爭的事實。而在這一背景之下，兼具穩(wěn)定現(xiàn)金流和較高股息支付能力的價值股也成為了大多數(shù)投資者的備選項。

以中證800價值指數(shù)為例，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，自2018年以來，十年期國債收益率便由3.5%以上一路下行，時至今日已經(jīng)來到了2%以下。而反觀中證800價值指數(shù)，其在年內(nèi)漲幅達到了6%以上的同時，當(dāng)下股息率依然有3.66%。

最新發(fā)行的銀華甄選價值回報混合型基金（A類023839C類023840）就選擇了將中證800價值指數(shù)作為了該產(chǎn)品的主要業(yè)績基準(zhǔn)。

當(dāng)然，投資者對于傳統(tǒng)價值風(fēng)格往往會有一種穩(wěn)定性雖強，彈性不足的刻板印象。

但對張騰而言，價值股僅僅只是代表著公司所處行業(yè)的發(fā)展階段不同，而不是意味著它在資本市場就注定會平平無奇。自己能做的就是持續(xù)尋找能力圈中具有性價比的資產(chǎn)，不斷地在產(chǎn)品中增加具有彈性的行業(yè)和標(biāo)的。這也是他眼中價值投資的意義所在。

歸根到底，產(chǎn)品特性與基金經(jīng)理投資風(fēng)格的匹配程度，是影響投資者最終體驗的關(guān)鍵因素。而對于銀華基金來說，擅長挖掘彈性標(biāo)的的張騰和秉持價值風(fēng)格的銀華甄選價值回報混合型基金，兩者之間注定會擦出不一樣的火花。

風(fēng)險提示:基金有風(fēng)險，投資需謹慎。以上內(nèi)容僅供參考，不預(yù)示未來表現(xiàn)，也不作為任何投資建議。其中的觀點和預(yù)測僅代表當(dāng)時觀點，今后可能發(fā)生改變。未經(jīng)同意請勿引用或轉(zhuǎn)載。

封面來源：shotdeck

編輯：沈暉

責(zé)任編輯：沈暉