原創(chuàng)首發(fā) | 金角財(cái)經(jīng)（ID: F-Jinjiao)

作者 | 田羽

8月25日，恒大，這家曾經(jīng)中國(guó)最大民營(yíng)房企，正式告別資本市場(chǎng)舞臺(tái)。

而幾乎同一時(shí)間，外界的目光投向了山東高速集團(tuán)——曾被稱為“恒大最大金主”的地方國(guó)企。就在恒大退市的四天后，山東高速集團(tuán)旗下最重要的資本平臺(tái)——上市公司山東高速，發(fā)布了2025年中報(bào)。

今年上半年，山東高速實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)同比微漲3.89%，但營(yíng)收卻下滑11.52%，兩項(xiàng)增速均落后于高速板塊中位數(shù)。

與此同時(shí)，多年激進(jìn)擴(kuò)張版圖下，山東高速的資產(chǎn)負(fù)債率繼續(xù)走高，從2022年的61.87%升至今年中的65.96%，比板塊中位數(shù)高出整整20個(gè)百分點(diǎn)。

不過(guò)，單純的業(yè)績(jī)表現(xiàn)可能并不是市場(chǎng)最關(guān)心的。在恒大退市的背景下，投資者更想知道：

當(dāng)年的“頭號(hào)金主”，如今是否還背著恒大的包袱？

昔日許家印“頭號(hào)金主”

時(shí)間回到2016年12月，恒大地產(chǎn)引入首批戰(zhàn)略投資者，合計(jì)募資300億元。山東高速集團(tuán)赫然在列，豪擲30億元。

隨后2017年，恒大地產(chǎn)進(jìn)行了第二次、第三次增資。山東高速集團(tuán)不僅沒(méi)有退縮，反而通過(guò)旗下3家子公司追加了200億元。前后累計(jì)出資230億元，換得恒大地產(chǎn)超過(guò)5%的股權(quán)。

山東高速集團(tuán)由此一度被外界視為許家印的“頭號(hào)金主”。這種地位，在2018年3月31日的一場(chǎng)公開(kāi)活動(dòng)中展現(xiàn)得淋漓盡致。

那一天，恒大在廣州召開(kāi)“2018年度戰(zhàn)略合作伙伴高層峰會(huì)”，這個(gè)活動(dòng)也被稱為許家印的“超級(jí)朋友圈”聚會(huì)?，F(xiàn)場(chǎng)聚集了許多商界大佬，包括蘇寧控股董事長(zhǎng)張近東、正威國(guó)際董事局主席王文銀等。然而在大佬云集的合影里，山東高速集團(tuán)董事長(zhǎng)孫亮穩(wěn)穩(wěn)地站在C位。

而在資本回報(bào)層面，恒大也確實(shí)沒(méi)有虧待這位金主。從2017年到2019年，恒大連續(xù)三年進(jìn)行高額分紅。根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)估算，山東高速集團(tuán)在這三年間由此獲得的紅利大約為57.6億元。

轉(zhuǎn)折發(fā)生在2020年。

當(dāng)年9月，一份“懇請(qǐng)書(shū)”讓恒大地產(chǎn)的資金危機(jī)徹底浮出水面。2個(gè)月后，恒大與深深房A宣布終止重組，借殼上市計(jì)劃失敗。按照戰(zhàn)投協(xié)議，投資者此時(shí)有權(quán)要求恒大回購(gòu)股份。山東高速集團(tuán)迅速行動(dòng)。當(dāng)年11月，其下屬三家子公司分別與深圳市人才安居集團(tuán)簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，以200億元對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)讓恒大地產(chǎn)約4.7%的股權(quán)。

但沒(méi)想到，分期支付的最后一筆款始終遲遲未到賬。為此，山東高速甚至提交了仲裁申請(qǐng)。但從上市公司山東高速的最新財(cái)報(bào)來(lái)看，款項(xiàng)至今仍未收齊。

即便如此，山東高速的處境仍比很多恒大投資者幸運(yùn)得多。

比如香港曾經(jīng)的女首富甘比，是劉鑾雄的妻子，也是華人置業(yè)最大股東，而華人置業(yè)自2017年起重倉(cāng)恒大股票，累計(jì)投入約130億港元。恒大債務(wù)危機(jī)爆發(fā)后，賬面虧損超百億。

類似的還有王文銀。2017年11月，恒大啟動(dòng)第三輪戰(zhàn)投，正威集團(tuán)豪擲50億元入股。有媒體報(bào)道，王文銀與許家印私交甚密，還曾是高爾夫球友，兩家公司在多個(gè)產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目也合作密切。

但可能受恒大拖累，恒大危機(jī)后不久，正威整體資金鏈也發(fā)生斷裂，2024年王文銀被限制高消費(fèi)，執(zhí)行金額高達(dá)4.7億元；2025年6月因5000萬(wàn)元欠款被列為失信被執(zhí)行人。

相比之下，山東高速不僅收回了大部分本金，還提前拿到了57.6億元分紅。單純從賬面損益來(lái)看，并沒(méi)有像其他投資者那樣血本無(wú)歸。

不過(guò)，這段投資恒大的經(jīng)歷，對(duì)山東高速集團(tuán)帶來(lái)的影響，其實(shí)遠(yuǎn)不止財(cái)務(wù)層面的盈虧數(shù)字那樣簡(jiǎn)單。

官方負(fù)面定性

表面上看，山東高速投資恒大的賬面沒(méi)有怎么虧，但這段資本往事可能也間接帶來(lái)了更深層次的代價(jià)——人事動(dòng)蕩，戰(zhàn)略布局被官方質(zhì)疑。

棗莊中院一審判決書(shū)顯示，2016年初至2018年2月，時(shí)任山東高速集團(tuán)黨委書(shū)記、董事長(zhǎng)的孫亮濫用職權(quán)，違規(guī)安排下屬公司交易，造成國(guó)有資產(chǎn)損失3154萬(wàn)元。

而這段時(shí)間，恰好就是山東高速集團(tuán)成為恒大“最大金主”的關(guān)鍵時(shí)期。

據(jù)中國(guó)房地產(chǎn)報(bào)，孫亮掌舵山東高速集團(tuán)期間，熱衷資本運(yùn)營(yíng)，曾表示該公司“以前是借雞取蛋、用蛋還雞，現(xiàn)在實(shí)現(xiàn)了既不借雞、又不還蛋，形成了資產(chǎn)換錢、錢購(gòu)置資產(chǎn)、資產(chǎn)掙錢的良性發(fā)展”。

“他與信奉‘高杠桿、高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)’理念的許家印在一次活動(dòng)中相談甚歡，并最終成為了恒大地產(chǎn)入股金額最高的戰(zhàn)略投資者。有消息稱，山東高速集團(tuán)戰(zhàn)投恒大地產(chǎn)，孫亮在其中起到了主導(dǎo)作用?！敝袊?guó)房地產(chǎn)報(bào)稱。

而這種熱衷擴(kuò)張的戰(zhàn)略傾向，也在財(cái)務(wù)報(bào)表上有所體現(xiàn)。

在2017年的年報(bào)中，山東高速透露期內(nèi)大力開(kāi)展資本運(yùn)作，全年共完成投資額110.9億元，實(shí)現(xiàn)投資利潤(rùn)總額14.5億元，占公司年度利潤(rùn)總額的三分之一，構(gòu)建了產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)推動(dòng)資本運(yùn)營(yíng)、資本運(yùn)營(yíng)反哺產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)的協(xié)同發(fā)展格局。其在當(dāng)時(shí)還表示，未來(lái)將加大資本運(yùn)作力度，在利潤(rùn)貢獻(xiàn)方面，使資本運(yùn)營(yíng)板塊趕超路橋運(yùn)營(yíng)板塊。

事實(shí)上，恒大也只是山東高速集團(tuán)激進(jìn)擴(kuò)張的縮影。2017年，山東高速集團(tuán)還入股一家名為“中國(guó)新金融”的港交所上市企業(yè)，后者主業(yè)為放貸與租賃融資，次年直接改名為山東高速金融集團(tuán)。

但結(jié)果并不理想。2019年至2020年，山高金融接連認(rèn)購(gòu)佳兆業(yè)、蘇寧、奧園等房企及相關(guān)企業(yè)發(fā)行的美元票據(jù)，金額從1億到1.25億美元不等。然而，這些投資隨后被曝出“到期未還”或“觸發(fā)違約”，風(fēng)險(xiǎn)隨之暴露。

隨著恒大爆雷、投資風(fēng)險(xiǎn)暴露、孫亮落馬，山東高速的激進(jìn)擴(kuò)張迎來(lái)官方的負(fù)面定調(diào)。

2023年第8期《中國(guó)紀(jì)檢監(jiān)察》雜志刊發(fā)《借助專業(yè)力量——提升監(jiān)督精度突破力度》中提到，在山東高速集團(tuán)有限公司原黨委書(shū)記、董事長(zhǎng)孫亮一案中，專案組抽調(diào)審計(jì)人員對(duì)高速集團(tuán)2006年至2018年財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行全面分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)在高速擴(kuò)張表象下隱藏的一系列危機(jī)：

“為一味追求營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)，借入大量資金用于國(guó)際貿(mào)易，利潤(rùn)卻微乎其微；盲目跟風(fēng)、偏離主業(yè)，把本來(lái)修路的資金投入到房地產(chǎn)行業(yè)，造成國(guó)有資產(chǎn)重大損失，等等，‘都與黨中央的要求背道而馳’”。

這種定性，算是為給山東高速多年的“高杠桿擴(kuò)張”蓋棺定論。

虛胖的龍頭

擴(kuò)張版圖的戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)下，作為山東高速集團(tuán)的重要上市主體，上市公司山東高速已經(jīng)成為高速板塊的龍頭?？上?，規(guī)模大并不等于經(jīng)營(yíng)得好。

2025年上半年，山東高速的營(yíng)收高達(dá)107.4億元，是A股高速板塊中上半年唯一營(yíng)收突破百億的公司。但來(lái)到利潤(rùn)層面，它的優(yōu)勢(shì)立刻消散。其上半年歸母凈利潤(rùn)為16.96億元，落后于寧滬高速的24.24億元和招商公路的25.04億元。

更尷尬的是，山東高速的業(yè)績(jī)趨勢(shì)明顯落后行業(yè)。上半年，其營(yíng)收同比下滑了11.52%，板塊中位數(shù)則為增長(zhǎng)了0.1%；歸母凈利潤(rùn)增速為3.89%，同樣落后于板塊中位數(shù)。山東高速龐大體量背后，效率不足的問(wèn)題一覽無(wú)余。

從資產(chǎn)角度看，中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，山東高速的總資產(chǎn)高達(dá)1622億元，同樣在A股高速板塊中位居第一。但再看總資產(chǎn)凈利率（ROA），山東高速只有1.29%，不及板塊中位數(shù)的1.91%。此外，資產(chǎn)同樣超過(guò)1600億元的招商公路，ROA為1.78%，資產(chǎn)近千億元的寧滬高速，ROA為2.73%，都比山東高速要好。

這意味著，山東高速資產(chǎn)規(guī)模雖然“長(zhǎng)得大”，但“用得差”，“虛胖”跡象明顯。

更棘手的是高杠桿的后遺癥。過(guò)去的瘋狂擴(kuò)張看起來(lái)不但效率低，而且還讓山東高速面臨較大的資金壓力。

2022-2024年及2025年中，山東高速的資產(chǎn)負(fù)債率均在60%以上，且不斷提升，分別為61.87%、63.79%、64.56%和65.96%。相比之下，板塊的中位數(shù)都只是40%出頭，分別為44.72%、43.75%、43.44%和44.84%。

這意味著，雖然高速是重資產(chǎn)行業(yè)，融資負(fù)債是正常戰(zhàn)略決策，但山東高速的資產(chǎn)負(fù)債率依然明顯遠(yuǎn)高于行業(yè)情況。

此外，山東高速還有大量“現(xiàn)金流先出、回報(bào)后至”的在建項(xiàng)目在未來(lái)會(huì)不斷占用資金。

比如，截至今年年中，預(yù)算超過(guò)45億元的大萊龍鐵路擴(kuò)能改造工程，工程進(jìn)度僅略過(guò)25%；預(yù)算接近10億元的智慧交通產(chǎn)業(yè)基地項(xiàng)目，工程進(jìn)度不足30%；預(yù)算11億元的宜賓市危 廢處置項(xiàng)目(二期)，工程進(jìn)度幾乎為0。

這意味著，山東高速目前的資金壓力，可能要比資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)據(jù)反映出來(lái)的情況，遠(yuǎn)遠(yuǎn)緊張得多?？赡苷蛉绱?，山東高速和山東高速集團(tuán)，最近屢見(jiàn)融資方面的重大新聞。

比如，山東高速集團(tuán)有限公司2025年面向?qū)I(yè)投資者公開(kāi)發(fā)行公司債券，擬發(fā)行金額300億元，于3月27日提交注冊(cè)，而這個(gè)債券項(xiàng)目的受理日期是3月3日，意味著不到一個(gè)月時(shí)間就獲批并提交注冊(cè)了。

此外，山東高速也在上海證券交易所發(fā)行山東省首單類REITs，規(guī)模79.84億元，利率2.48%，刷新了全國(guó)地方國(guó)企發(fā)行的單筆最大規(guī)模類REITs紀(jì)錄，也是山東高速有史以來(lái)單筆最大權(quán)益融資。

這些融資能力固然是山東高速?gòu)?qiáng)背景和行業(yè)地位的反映，但另一方面也說(shuō)明了其可能真的面臨資金壓力。

值得注意的是，山東高速的一系列考驗(yàn)也反映在資本市場(chǎng)上。其股價(jià)由5月底的高位11.09元，一路跌至近日9.01元低位，以此計(jì)算，山東高速這段時(shí)間的最大跌幅約20%。在牛市背景下逆勢(shì)下跌，本身就是市場(chǎng)對(duì)其經(jīng)營(yíng)效率和財(cái)務(wù)壓力的“用腳投票”。

恒大退市后，昔日的最大金主山東高速雖算得上全身而退，但余波未了。

眼前的難題依舊嚴(yán)峻——規(guī)模與效率錯(cuò)位、高杠桿壓頂、資金持續(xù)消耗，多重考驗(yàn)接踵而至。

恒大已成往事，山東高速的故事還在繼續(xù)。

參考資料：

青記《山東高速230億入股恒大往事》

中國(guó)房地產(chǎn)報(bào)《山東高速集團(tuán)追債80億元，涉及恒大》