閃回科技的商業(yè)模式存在結(jié)構(gòu)性缺陷，迫在眉睫的對(duì)賭壓力，將IPO成了關(guān)乎生死的操作，長(zhǎng)期因“惡意壓價(jià)”積累的消費(fèi)者信任危機(jī)，更是不斷侵蝕著其品牌價(jià)值和發(fā)展?jié)摿?。上市，或許能短暫解除眼前的債務(wù)危機(jī)，贏得一絲喘息之機(jī)，但絕非一勞永逸之事。

文 |嘯 天

繼2024年2月和9月兩次遞表失效后，二手消費(fèi)電子產(chǎn)品交易和服務(wù)平臺(tái)閃回科技有限公司（下稱“閃回科技”）再次向港交所發(fā)起沖擊。

不到兩年時(shí)間三闖港交所，這種近乎執(zhí)拗的堅(jiān)持，與其說是對(duì)資本市場(chǎng)的向往，不如說是一場(chǎng)關(guān)乎存亡的自救。光鮮的營(yíng)收增長(zhǎng)背后，是閃回科技潛藏的多重危機(jī)?！笖?shù)智研究社」從最新披露的招股書發(fā)現(xiàn)，閃回科技正面臨一系列嚴(yán)峻挑戰(zhàn)：首當(dāng)其沖的是盈利能力的惡化，其整體毛利率從2023年的6.8%驟降至2024年的4.8%，同比大幅下滑29.4%。截至2025年6月，閃回科技毛利率回升至6.3%。

過往多輪融資中與投資者簽訂的“對(duì)賭協(xié)議”也如一把達(dá)摩克利斯之劍懸于頭頂。截至2025年6月30日，由此產(chǎn)生的贖回負(fù)債已高達(dá)7.9億元，直接導(dǎo)致公司陷入凈負(fù)債7.14億元的窘境。

盡管營(yíng)收規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，但卻無法填補(bǔ)虧損漏洞。除了虧損，更深層次的問題在于其商業(yè)模式的結(jié)構(gòu)性缺陷——極度依賴上游渠道合作伙伴，議價(jià)能力孱弱，同時(shí)因“惡意壓價(jià)”等問題飽受消費(fèi)者詬病，品牌形象受損嚴(yán)重。

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閃回科技的增長(zhǎng)悖論

閃回科技于2016年創(chuàng)立，其商業(yè)版圖主要通過“閃回收”和“閃回有品”兩個(gè)品牌展開。

其中，“閃回收”主要深耕線下“以舊換新”場(chǎng)景，其并不直接面對(duì)個(gè)人消費(fèi)者，而是選擇與主流消費(fèi)電子品牌（如小米、三星、華為等）、大型商戶及移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商等上游采購(gòu)合作伙伴的零售門店合作，將自己的回收系統(tǒng)嵌入到合作伙伴的銷售流程中。當(dāng)消費(fèi)者在這些門店購(gòu)買新手機(jī)時(shí)，店員會(huì)引導(dǎo)他們使用閃回收的系統(tǒng)對(duì)舊手機(jī)進(jìn)行估價(jià)并完成回收，回收款可抵扣新機(jī)款。這種模式是閃回科技最主要的貨源渠道。招股書數(shù)據(jù)顯示，2024年，通過以舊換新方式采購(gòu)的二手設(shè)備總價(jià)值達(dá)10.36億元，占其全年采購(gòu)總值的92.5%。

回收來的設(shè)備，則通過“閃回有品”進(jìn)行處置和再銷售?！伴W回有品”是一個(gè)集B2C零售與B2B批發(fā)的綜合性平臺(tái)，閃回科技通過自營(yíng)的App、小程序以及在第三方電商平臺(tái)上開設(shè)的店鋪，將經(jīng)過檢測(cè)、分級(jí)和數(shù)據(jù)清理的二手電子產(chǎn)品銷售給個(gè)人消費(fèi)者或下游商戶。

從財(cái)務(wù)情況看，閃回科技依靠這套模式展現(xiàn)了強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭，其營(yíng)業(yè)收入從2021年的7.50億元穩(wěn)步增長(zhǎng)至2024年的12.97億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率約為20%。2025年上半年，營(yíng)收更是同比增長(zhǎng)40.3%達(dá)8.10億元。

不過，這份亮眼的成績(jī)單卻與持續(xù)的虧損形成了鮮明對(duì)比。2021年至2024年，閃回科技分別實(shí)現(xiàn)虧損4871萬元、9908萬元、9827萬元和6644萬元。

「數(shù)智研究社」剖析閃回科技成本結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，其盈利空間極其微薄。2024年，其銷售成本為12.35億元，幾乎與12.97億元的營(yíng)收持平，毛利僅為6210萬元，毛利率僅為4.8%。

在銷售成本項(xiàng)目中，除了設(shè)備本身的采購(gòu)成本外，一項(xiàng)名為“推廣服務(wù)及傭金費(fèi)用成本”的支出尤為引人注目。這筆費(fèi)用是支付給上游渠道合作伙伴及其門店銷售人員的。由于閃回科技的業(yè)務(wù)高度依賴合作伙伴的線下門店來接觸終端客戶，它必須通過支付不菲的推廣費(fèi)和傭金，來激勵(lì)店員優(yōu)先推薦自家的回收服務(wù)，而非競(jìng)對(duì)的服務(wù)。

這也是閃回科技商業(yè)模式中最致命的弱點(diǎn)：缺乏對(duì)渠道的掌控力和議價(jià)能力。閃回科技在招股書風(fēng)險(xiǎn)因素中也坦承：“我們與上游采購(gòu)合作伙伴及客戶議價(jià)的能力較低。”2024年，閃回科技的推廣服務(wù)與傭金費(fèi)用達(dá)9810萬元，幾乎蠶食了本就十分微薄的利潤(rùn)空間。

此外，為了配合手機(jī)廠商的新機(jī)促銷，閃回科技還需頻繁地為其墊付給消費(fèi)者的促銷折扣，這筆款項(xiàng)在2023年高達(dá)3.3億元，極大占用了公司營(yíng)運(yùn)資金?？梢哉f，閃回科技的增長(zhǎng)，是建立在對(duì)上游渠道的持續(xù)“輸血”上，這種增長(zhǎng)模式本身就難以持續(xù)。

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7.9億元贖回負(fù)債壓頂

如果說持續(xù)虧損是鈍刀子割肉，是慢性病的話，那與投資者簽訂的“對(duì)賭協(xié)議”則是隨時(shí)可能引爆的炸彈。

自成立以來，閃回科技吸引了包括小米集團(tuán)、順為資本、轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)在內(nèi)眾多知名機(jī)構(gòu)的投資。在C輪和D輪等融資協(xié)議中，普遍包含了這樣一條對(duì)公司具有約束力的條款：如果公司未能在約定的最后期限前完成“合格首次公開發(fā)售”，投資者有權(quán)要求公司按照“投資本金+約定利息”或“當(dāng)時(shí)公允價(jià)值”的較高者，回購(gòu)其持有的股份。

如此一來，在閃回科技資產(chǎn)負(fù)債表上一項(xiàng)名為“贖回負(fù)債”的會(huì)計(jì)科目，從2021年底的3.07億元一路飆升至2023年底的6.85億元，到2025年6月30日，這一數(shù)字更是飆至7.905億元。這筆巨額負(fù)債，徹底壓垮了閃回科技的資產(chǎn)負(fù)債表，使公司陷入了嚴(yán)重的“資不抵債”狀態(tài)。截至2025年6月30日，公司凈負(fù)債額達(dá)7.135億元。

對(duì)閃回科技而言，這是場(chǎng)與時(shí)間的賽跑。招股書披露，C輪投資者的贖回權(quán)觸發(fā)條件之一是公司未能在2023年12月31日前完成IPO（后經(jīng)協(xié)商延長(zhǎng)至2024年12月31日），而D輪投資者的最后期限則是2024年12月31日（后延長(zhǎng)至2025年12月31日）。顯然，公司已經(jīng)錯(cuò)過了最初約定的時(shí)間，每一次遞表失效都意味著違約風(fēng)險(xiǎn)的增加。

IPO因此成為閃回科技唯一的解藥。招股書明確指出，一旦公司完成IPO，所有投資者的贖回權(quán)將自動(dòng)終止，這筆近8億元的金融負(fù)債也將自動(dòng)轉(zhuǎn)換為公司權(quán)益。也就是說，上市成功那一刻，公司資產(chǎn)負(fù)債表將馬上從“資不抵債”的泥潭中解脫出來。

這才是閃回科技三次沖擊港交所背后最真實(shí)、也最迫切的動(dòng)機(jī)。

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投訴高企，閃回科技迫不得已

在財(cái)務(wù)困境之外，閃回科技還面臨著消費(fèi)者信任危機(jī)。在黑貓投訴平臺(tái)上，包含“閃回”關(guān)鍵詞的投訴量高達(dá)3.9萬條。消費(fèi)者投訴的問題高度一致，直指其“惡意壓價(jià)”和“欺騙消費(fèi)者”的行為。

大量消費(fèi)者的經(jīng)歷都是：在線上或門店通過閃回收系統(tǒng)獲得了一個(gè)頗具吸引力的估價(jià)，但在將手機(jī)寄出或交付后，收到的最終報(bào)價(jià)卻會(huì)以各種檢測(cè)問題為由被大幅壓低。有消費(fèi)者反映最終價(jià)格與最初報(bào)價(jià)相差近一半。面對(duì)消費(fèi)者的質(zhì)疑，閃回科技曾給出“檢測(cè)人員傳錯(cuò)了照片”這樣讓人難以接受的解釋。

這種普遍存在的“壓價(jià)”現(xiàn)象，并非個(gè)案或服務(wù)缺位，而是其商業(yè)模式面臨巨大盈利壓力下的必然。前文提及，閃回科技毛利率已低至4.8%，這意味著每一筆交易中，其利潤(rùn)空間都極為有限。在二手商品的再銷售價(jià)格由市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)決定的情況下，公司能夠控制的主要利潤(rùn)變量就是前端的回收成本。

因此，通過在檢測(cè)環(huán)節(jié)壓低最終回收價(jià)，成為其提升單筆交易利潤(rùn)率最直接、最有效的手段。當(dāng)企業(yè)為了生存而不得不向消費(fèi)者“開刀”時(shí)，其品牌信譽(yù)的崩塌也就在所難免。

在二手手機(jī)回收市場(chǎng)，閃回科技雖然自稱“行業(yè)第三”。但據(jù)招股書引用的弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，按2024年“售出的二手手機(jī)交易額”計(jì)算，市場(chǎng)由兩大巨頭主導(dǎo)：公司B（通常被認(rèn)為是轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)）和公司A（愛回收）的市場(chǎng)份額分別為8.2%和8.1%。而閃回科技的市場(chǎng)份額僅為1.3%，不足前兩名的六分之一。很顯然，閃回科技與頭部玩家差距巨大。

總之，閃回科技，商業(yè)模式存在結(jié)構(gòu)性缺陷，迫在眉睫的對(duì)賭贖回壓力，將IPO變成了關(guān)乎生死的財(cái)務(wù)操作，而長(zhǎng)期因“惡意壓價(jià)”積累的消費(fèi)者信任危機(jī)，更是不斷侵蝕著閃回科技的品牌價(jià)值和發(fā)展?jié)摿?。上市，或許能短暫解除眼前的債務(wù)警報(bào)，贏得一絲喘息之機(jī)，但絕非一勞永逸之事。

三闖港交所的