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聚焦高成長(zhǎng)公司，100000+投資菁英共同關(guān)注

昨天紐約時(shí)報(bào)那篇文章相信大部分讀者都已經(jīng)看到了，也知道了目前的情況：特朗普政府當(dāng)局有對(duì)中國(guó)創(chuàng)新藥出海下手的意愿，文章體現(xiàn)得很明顯，此次行政草案就是針對(duì)中美跨國(guó)BD來(lái)的。

當(dāng)然，根據(jù)特朗普政府的執(zhí)政風(fēng)格來(lái)看，這個(gè)草案更像是特朗普身邊幕僚隨便一個(gè)拍腦袋的產(chǎn)物，大概率是成不了的。今天港股創(chuàng)新藥大部分股票都是低開(kāi)高走的狀態(tài)，也反映了投資者們的信心。

但是其實(shí)也可以換個(gè)角度去考慮問(wèn)題：美股創(chuàng)新藥在今年經(jīng)歷了一次陰跌，最近兩個(gè)月正處于觸底回升的狀態(tài)。這個(gè)草案聲音的出來(lái)，至少對(duì)于美國(guó)的biotech是利好。觸底回升的趨勢(shì)疊加目前的利好，投資者可以借著目前的趨勢(shì)，在美股找篩選不錯(cuò)的標(biāo)的。

01

草案背后的博弈

筆者在今天潮藥bar的文章《》其實(shí)已經(jīng)把這次草案內(nèi)容以及被提出背后的原因梳理得差不多了，這里我們進(jìn)行簡(jiǎn)要概括。本次是美國(guó)biotech、bio VC與美國(guó)MNC開(kāi)展的一場(chǎng)的利益方面的博弈：隨著中國(guó)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的崛起，中國(guó)創(chuàng)新藥可以以更低廉的成本和更高效的速率推進(jìn)管線(xiàn)研發(fā)和臨床進(jìn)度，而美國(guó)biotech的平均人力成本貴，臨床試驗(yàn)成本貴，大部分臨床試驗(yàn)的病人數(shù)量相對(duì)中國(guó)也更稀少（人口優(yōu)勢(shì)），在這種情況下，中國(guó)的biotech追趕不鳴則已，一鳴驚人。數(shù)據(jù)方面，2024年，中國(guó)在世界衛(wèi)生組織的國(guó)際臨床試驗(yàn)注冊(cè)平臺(tái)（ICTRP）上登記的臨床試驗(yàn)超過(guò)7100項(xiàng)。美國(guó)登記了約6000項(xiàng)試驗(yàn)。美國(guó)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)服務(wù)公司世邦魏理仕（CBRE）4月的一份報(bào)告指出，截至2024 年底，北京和上海在建的實(shí)驗(yàn)室和研發(fā)場(chǎng)所超過(guò)全球任何其他市場(chǎng)，波士頓則排在第三位。

在這種情況下，美國(guó)biotech以及孵化這些biotech的VC自然會(huì)著急，VC們需要退出，錢(qián)需要收回來(lái)，但是現(xiàn)在的情況是美股自己IPO正處在冰點(diǎn)，靠IPO退出很難：根據(jù)Crunchbase的數(shù)據(jù)，今年截至8月15日，僅有16家美國(guó)生物科技、藥物研發(fā)和醫(yī)療器械領(lǐng)域start-up在納斯達(dá)克或紐約證券交易所上市。這意味著生物醫(yī)藥科技IPO數(shù)量方面，2025年大概會(huì)創(chuàng)下五年內(nèi)新低。

IPO錢(qián)收不回來(lái)，那自然得靠MNC對(duì)biotech的收并購(gòu)了。但根據(jù)Mergemarket的數(shù)據(jù)，現(xiàn)在跨國(guó)MNC相比之前越來(lái)越不愿意進(jìn)行跨國(guó)交易，美國(guó)biotech收并購(gòu)的平均交易規(guī)模已降至2.34億美元。這是自2017年以來(lái)的最低水平。

（圖片來(lái)源：Mergermarket）

這就是現(xiàn)實(shí)，一邊是美國(guó)這邊的收并購(gòu)規(guī)模不斷縮小，一邊是中國(guó)創(chuàng)新藥BD數(shù)據(jù)的不斷刷新，MNC更愿意來(lái)中國(guó)掃貨，掃更加物美價(jià)廉的貨。這已經(jīng)把美國(guó)的biotech和VC逼得無(wú)路可走。無(wú)路可走下，只能開(kāi)始游說(shuō)政府，對(duì)MNC的跨國(guó)BD進(jìn)行制裁。

至于MNC，它們之中一些人的表態(tài)也非常明確，例如已經(jīng)和三生進(jìn)行巨額BD的輝瑞，其首席執(zhí)行官在文章中表明了對(duì)這種行為不支持的態(tài)度。

這就是這個(gè)草案背后的博弈，一邊是希望被收購(gòu)的biotech與希望退出的VC，一邊是希望收購(gòu)物美價(jià)廉，性?xún)r(jià)比高管線(xiàn)的MNC，最后會(huì)以什么結(jié)果收?qǐng)觯繌慕裉斓谋P(pán)面來(lái)看，大部分投資者還是保持樂(lè)觀(guān)態(tài)度，進(jìn)入抄底，這是個(gè)非常不錯(cuò)的信號(hào)，也說(shuō)明了大眾投資者對(duì)該草案落地的不看好。

02

開(kāi)始撿biotech籌碼

筆者在前文中也說(shuō)到了，現(xiàn)在這個(gè)情況之下，美股biotech股價(jià)正處于回暖階段。處于回暖階段的美股biotech疊加當(dāng)前這個(gè)消息，這個(gè)消息雖然目前大概率不會(huì)落地，但是中短期內(nèi)大概率也不會(huì)被證偽，因此可以看做對(duì)XBI指數(shù)回暖疊加了一個(gè)buff。

在這種情況之下，可以乘著美國(guó)政策的東風(fēng)，撿一些美股biotech中下半年有較強(qiáng)烈催化劑的籌碼。

值得關(guān)注的是，一家biotech的核心管線(xiàn)臨床數(shù)據(jù)預(yù)期將在這個(gè)月中旬公布，它就是ATYR的efzofitimod。

efzfitimod靶向神經(jīng)纖毛蛋白2( NRP2 )，而肺部發(fā)生炎癥反應(yīng)中，NPR2會(huì)在免疫細(xì)胞上上調(diào)，因此，NPR2會(huì)促進(jìn)炎癥反應(yīng)。efzfitimod的機(jī)制方面，它通過(guò)NRP2選擇性調(diào)節(jié)活化的髓系細(xì)胞（免疫細(xì)胞的一種），從而在不抑制免疫的情況下緩解炎癥，并可能阻止肺纖維化的進(jìn)展。因此，它主要用于治療肺結(jié)節(jié)和肺纖維化。

（圖片來(lái)源：ATYR官網(wǎng)）

肺結(jié)節(jié)美國(guó)約有20萬(wàn)患者，歐洲和英國(guó)約有15萬(wàn)患者，而70%的肺結(jié)節(jié)患者在患病的前三年需要治療，20%的患者將會(huì)從肺結(jié)節(jié)發(fā)展成肺纖維化。目前該疾病由于也是免疫系統(tǒng)過(guò)于旺盛而由炎癥導(dǎo)致的，因此一線(xiàn)治療通常會(huì)選擇糖皮質(zhì)激素治療，但口服糖皮質(zhì)激素副作用大，我們這里不作贅述。而糖皮質(zhì)激素治療后的二線(xiàn)治療為免疫抑制劑等生物制劑。該疾病市場(chǎng)迫切需要更加便捷，副作用更小的治療藥物。

因此，efzofitimod誕生。在動(dòng)物模型中進(jìn)行的研究中，動(dòng)物體內(nèi)表達(dá)NPR2，使用efzofitimod治療后，小鼠的肺泡中巨噬細(xì)胞和CD4+ T細(xì)胞數(shù)量減少，表明其炎癥得到了抑制，此外，在一項(xiàng)使用結(jié)節(jié)病患者外周血單核細(xì)胞（PBMCs）進(jìn)行的體外試驗(yàn)中，efzofitimod治療可防止肉芽腫的形成。

目前來(lái)看，該藥物在臨床I/II期試驗(yàn)中表現(xiàn)很不錯(cuò)。該臨床試驗(yàn)是一項(xiàng)隨機(jī)、雙盲、安慰劑對(duì)照、多次遞增劑量的臨床研究。該研究納入了三個(gè)efzofitimod隊(duì)列，劑量分別為1毫克/千克、3毫克/千克和5毫克/千克，以及一個(gè)安慰劑組。安全性方面，沒(méi)有與藥物相關(guān)的嚴(yán)重不良反應(yīng)或死亡病例。三級(jí)以上TEAE包括急性膽囊炎、抑郁癥、牙痛和肌痛。

臨床最終結(jié)果方面，糖皮質(zhì)激素的使用均下降，與安慰劑組相比，所有efzofitimod組在第 24 周時(shí)皮質(zhì)類(lèi)固醇（糖皮質(zhì)激素的一種）的使用量均較低。這種減少呈現(xiàn)劑量依賴(lài)性，5 mg/kg 治療組的減少百分比最大，較基線(xiàn)下降了58%，而安慰劑組較基線(xiàn)相比降低45.7%。在第24周時(shí)的皮質(zhì)類(lèi)固醇使用上，1 mg/kg、3 mg/kg 和 5 mg/kg 組的平均每日類(lèi)固醇劑量分別為6.8 mg、6.5 mg 和5.6 mg，而安慰劑組為7.2 mg，導(dǎo)致基線(xiàn)經(jīng)安慰劑組調(diào)整后的類(lèi)固醇相對(duì)減少量分別分別為5%、9%和22%。體現(xiàn)了患者在藥物高劑量下對(duì)于糖皮質(zhì)激素依賴(lài)性的下降。

除此之外，患者的肺功能也得到了改善。第24周時(shí)，3mg/kg和5mg/kg劑量組的預(yù)計(jì)用力肺活量百分比（FVCPP）分別比安慰劑組的76.8%高出2.81和3.3個(gè)百分點(diǎn)。此外，在試驗(yàn)過(guò)程中，兩個(gè)較高劑量組的FVCPP年化變化率有所上升，而安慰劑組和1mg/kg劑量組則略有惡化。

（圖片來(lái)源：公司官網(wǎng)PPT）

最后在三期臨床的設(shè)計(jì)上，主要終點(diǎn)就是糖皮質(zhì)激素的減少效果（從0-48周的絕對(duì)值變化來(lái)體現(xiàn)）。而從早期臨床的小樣本數(shù)據(jù)來(lái)看，確實(shí)效果還算很不錯(cuò)。該藥在三期臨床設(shè)計(jì)上也進(jìn)行了巧思：三期臨床入組的基線(xiàn)是要比I/II期臨床稍微好一些的，三期試驗(yàn)OCS劑量在>7.5mg即可入組，而I/II期需要＞10mg才能入組。在這樣的情況之下，三期患者由于基線(xiàn)好，出現(xiàn)激素停藥的概率也更大。除此之外，該藥物在臨床三期和二期設(shè)計(jì)上，三期臨床的給藥時(shí)間加長(zhǎng)了一倍，從24周加長(zhǎng)到了48周，這也有助于療效的提升。最后，醫(yī)生建議他們預(yù)期在研究結(jié)束時(shí)，安慰劑組中只有約10%的患者在減藥后能維持0mg的類(lèi)固醇劑量；但管理人員為了保險(xiǎn)起見(jiàn)，預(yù)期較為保守：預(yù)期安慰劑組約有30%的患者能維持0mg的類(lèi)固醇劑量，這也促使了該三期臨床更容易成功。

并且雖然目前數(shù)據(jù)仍處于盲態(tài)，但管理層指出，他們?cè)诿B(tài)數(shù)據(jù)中看到了一些證據(jù)，顯示部分患者的類(lèi)固醇使用量降至0毫克，并在數(shù)月內(nèi)維持在該水平（有些長(zhǎng)達(dá)9個(gè)多月），如果這是治療組的患者，那么說(shuō)明該藥物表現(xiàn)出了顯著的療效。

最后根據(jù)富國(guó)證券的分析師預(yù)測(cè)，類(lèi)固醇劑量減至0mg的患者比例變化在20% - 40%的可能性達(dá)到了40%，市值將達(dá)到15億美元。而只要類(lèi)固醇劑量減至0mg的患者比例超過(guò)40%，該藥的預(yù)期將會(huì)極度樂(lè)觀(guān)，該公司的市值預(yù)期也將達(dá)到35億美元。

除了這家可以賭數(shù)據(jù)的小型biotech之外，一些較為大型的biotech/biopharma也可以觀(guān)察。最典型的是BioNTech，這家公司的特點(diǎn)是目前已經(jīng)通過(guò)大規(guī)模的BD構(gòu)建起了自己之后在下一代腫瘤療法的縱深，既有雙抗作為backbone，并且在WCLC大會(huì)上新展示了療效，療效很不錯(cuò)，而且它的ADC也非常之多，目前還已經(jīng)在PD-L1×VEGF雙抗聯(lián)用ADC上做出了成果，這是極其領(lǐng)先的進(jìn)度。

除此之外，該家公司從市凈率來(lái)看也較為便宜，市凈率目前才1.11，截至2025年6月底，其現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物就超過(guò)了100億美元。屬于是還捏著海量現(xiàn)金可以進(jìn)行資本運(yùn)作的公司，只要它想，它完全可以在現(xiàn)在這個(gè)封鎖期加速BD管線(xiàn)，對(duì)比同等價(jià)位的其它公司而言，這家公司可以實(shí)現(xiàn)的上限更高。BioNTech現(xiàn)在的主線(xiàn)邏輯早就不是疫苗了，不必因?yàn)镕DA目前對(duì)于疫苗的態(tài)度而擔(dān)心。

結(jié)語(yǔ)：情況大致如此，對(duì)于我們投資者而言，更多還是要從一次次事件中嗅到可以從中獲利的機(jī)會(huì)，本次機(jī)會(huì)當(dāng)中，有人抄底港股做左側(cè)，有人跟著美股創(chuàng)新藥β做右側(cè)，只要能盈利，就是好的結(jié)果。

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