01

風險偏好抬升

近期出爐的經(jīng)濟讀數(shù)，和上市公司中報讀數(shù)有相似之處，體現(xiàn)觸底修復的特征。 外貿讀數(shù)方面，8月以美元計價的出口金額同比增速+4.4%，在高基數(shù)和對美貿易下滑背景下，保持平穩(wěn)；CPI環(huán)比持平，同比-0.4%，消費品價格普遍修復乏力，豬肉、鮮菜等品類降價拖累嚴重；PPI環(huán)比持平，同比-2.9%收窄，反內卷政策對工業(yè)品價格帶來短期提振。

相比中規(guī)中矩的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，資金風險偏好的提振更加明顯，修復步伐大了很多。

測算表明，4月以來居民往股市放錢的沖動就開始逐步抬升。股票市場情緒高漲帶動居民資金搬家，落入證券賬戶形成非銀存款（如下圖所示）。7月、8月的非銀存款增量顯著，7月增加2.1萬億元，8月繼續(xù)增加1.2萬億元。對比之下，當前的居民存款明顯偏低于季節(jié)性，8月居民存款同比少增6000億元。

居民對股票這類風險資產(chǎn)的偏好提升，帶來資金入股市的增量子彈。原因不僅僅是存款利率持續(xù)低迷、股市賺錢效應。從信貸數(shù)據(jù)來看，居民也在從樓市搬家、從消費資金中搬家。我們測算下來，和之前4年同期均值相比，當前居民中長貸、居民短貸分別少增1.19萬億元、1.29萬億元。

這也是本輪和過往A股表現(xiàn)存在差異的重要區(qū)別。本輪A股市場有來自內部和外部的兩股資金力量“烈火中燒”。內部來看，樓市、債、存款等大類資產(chǎn)表現(xiàn)不佳，對股票資產(chǎn)的風險偏好明顯抬升。外部來看，美元資產(chǎn)存在一定貶值壓力，一向被拋棄的中國資產(chǎn)展現(xiàn)出新的韌性，讓外資存在重新審視傾向。

隨著風險偏好提升，我們估算約5-7萬億增量資金可能隨著后市行情涌動。也正是因為它們的存在，市場行情存在著震蕩加速器。一旦有風吹草動，隨時可能被資金急速賣出——風險偏好提升，流動性充沛推升行情震蕩的概率，需要高度注意風險管控。

02

到底是好消息還是壞消息？

在風險偏好抬升的大背景下，市場敘事對資產(chǎn)定價中樞的影響更大——大家都覺得同樣的基本面，這個資產(chǎn)值更多的錢，所以它更貴了。

比如在本輪行情中，尤其是科技股行業(yè)的估值貢獻較高。以科創(chuàng)50成分股為例，業(yè)績改善對區(qū)間漲幅的貢獻只有1.82%，但是估值中樞卻貢獻了漲幅的98.18%。正是因為這輪行情的價格抬升，更大程度源于這種“虛”的力量，所以近期基本面數(shù)據(jù)處于數(shù)據(jù)真空期，托底政策又不是特別明朗的時候，股價波動也會更大。短期會一時分不清是好消息還是壞消息。

上周的創(chuàng)新藥板塊，就是典型案例。9月10日，《紐約時報》報道獲得了一項擬議行政令的草案，準備限制大型制藥公司購買中國的研發(fā)專利。這個草案的核心內容是美國制藥公司將面臨更嚴格的購買中方創(chuàng)新藥BD審查，將阻止美國制藥商依賴中國患者的臨床試驗數(shù)據(jù)。

這個負面新聞出來后，美股百濟神州盤前大跌12%，當日跌幅超過10%。

但到了A股上，股市給出的反應，就很令人驚詫莫名：開盤很多創(chuàng)新藥標的都是直接10%以上大跌，資金急速拋售，慌不擇路，確認特朗普放出來的“壞消息”。但是大約一小時后，市場就開始走向了另一個反面行情里，市場甚至開始交易這是個“好消息”，理由有二：

其一，懸在創(chuàng)新藥頭頂?shù)倪_摩克利斯之劍終于落下，最終的草案版本沒有一刀切全禁，大概率為加強安全審、數(shù)據(jù)審查，所以證明“留下了一線生機”；

其二，中國有一些企業(yè)確實有海外大藥企最需要的實驗室能力，以及還有海外數(shù)據(jù)資產(chǎn)，可以規(guī)避一些負面限制。

聽上去有點牽強，但神奇的市場還是給出了神奇的價格。這也再次說明——當市場風險偏好抬升，流動性充沛的時候，怎么講故事會帶來更大的影響。近期外部關稅紛爭不是特別明朗，個股基本面數(shù)據(jù)處于數(shù)據(jù)真空期，內部托底政策出臺力度也比較克制的時候，波動會更大。泡沫一會兒吹起來，一會兒被戳破。只有那些基本面能頂住短期內外部壓力，能夠不斷加強敘事的好資產(chǎn)，才能頂住波動的泡沫，真正走牛。

信心，來自哪里？

xiang shuai

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10月18日晚20:00