作者｜過(guò)江鯽 企業(yè)家記事 編輯｜MAX

來(lái)源｜藍(lán)籌企業(yè)評(píng)論

比亞迪，中國(guó)最具話題性的超級(jí)公司，它的公關(guān)總監(jiān)李云飛最近對(duì)外喊話說(shuō)：“比亞迪到了現(xiàn)在的位置和體量，如果有媒體基于客觀事實(shí)進(jìn)行報(bào)道或提出批評(píng)，都沒(méi)問(wèn)題！有些媒體不了解情況，有些誤解性的發(fā)布，我們也能接受！”

發(fā)表這一喊話的文章隨即表?yè)P(yáng)道，“這種包容的態(tài)度，體現(xiàn)了比亞迪作為大企業(yè)的胸懷和擔(dān)當(dāng)”。當(dāng)今，如果不是贊美表?yè)P(yáng)，你的發(fā)言多會(huì)被視為負(fù)面。既然李云飛體現(xiàn)出了胸懷和擔(dān)當(dāng)，我們就試著響應(yīng)一回。

對(duì)于主要依賴公開信息進(jìn)行買賣投資的外部投資者，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和“NEWS”（也包括資料信息）代表了你要買賣的對(duì)象。股價(jià)，就如比亞迪過(guò)去5個(gè)月的表現(xiàn)，正是數(shù)據(jù)和NEWS最新變化后的綜合結(jié)果。結(jié)果所指示的意思——看上去1萬(wàn)2千億的市值有點(diǎn)過(guò)高了（2025年5月22日），如今回歸到1萬(wàn)億附近，是合理的。我們認(rèn)為這種“合理”很可能會(huì)成為股價(jià)未來(lái)一段時(shí)間的“壓制力量”，直至出現(xiàn)不合理的-20%的情形。

為什么這樣看？我們從數(shù)據(jù)和NEWS中尋找線索。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中的利好和利空

下表是比亞迪最新半年報(bào)的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，一派“增長(zhǎng)”，而且幅度都不小。其中，收入、利潤(rùn)、現(xiàn)金凈額和銷量（特別是海外銷量）的增長(zhǎng)亮眼，最新的數(shù)據(jù)海外銷量收入已經(jīng)超過(guò)比亞迪總收入的1/5。

核心財(cái)務(wù)與業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)

好數(shù)據(jù)之外，不好的內(nèi)容廠家就不那么情愿公布和解讀了。我們認(rèn)為有三個(gè)不那么好的數(shù)據(jù)隱含在這些“利好”之中。

一是收入增長(zhǎng)幅度仍顯著快于利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度，或者反過(guò)來(lái)說(shuō)利潤(rùn)增長(zhǎng)仍然大大落后收入增長(zhǎng)，這意味著比亞迪還處于擴(kuò)大規(guī)模的階段，而沒(méi)有到達(dá)兌現(xiàn)利潤(rùn)和價(jià)值的階段。這個(gè)時(shí)間落后于市場(chǎng)的期待，人們希望已經(jīng)成為行業(yè)老大的企業(yè)能夠證明成為老大的價(jià)值，如果它還不賺錢或不足夠賺錢，人們會(huì)懷疑辛辛苦苦干企業(yè)的目的是什么。

這就引出了第二個(gè)數(shù)據(jù)，比亞迪的凈利潤(rùn)率只有4.17%，155/3713億元。但同時(shí)，比亞迪引以為傲的研發(fā)投入半年達(dá)到了309億元，增長(zhǎng)53%。這個(gè)數(shù)字正好是凈利潤(rùn)的2倍。

高昂的研發(fā)投入固然意味著為未來(lái)投資、有可能增大回報(bào)，但相比于股東回報(bào)之低，也可以說(shuō)明要么老板更看重“自己的未來(lái)”而忽視“股東的現(xiàn)實(shí)”，要么這么大數(shù)量的研發(fā)效率存疑，且有“浪費(fèi)的極大可能”。事實(shí)上，有關(guān)比亞迪在多個(gè)內(nèi)陸城市軌道交通項(xiàng)目“接連遇挫”的消息傳出，表明這方面確實(shí)值得擔(dān)憂。

第三個(gè)數(shù)據(jù)就是銷量。比亞迪整車銷售過(guò)去三年接連邁過(guò)了300萬(wàn)、400萬(wàn)輛整數(shù)關(guān)口，今年原定目標(biāo)是550萬(wàn)。但8月過(guò)后公司就大幅下調(diào)了這一目標(biāo)至460萬(wàn)輛，把沖擊500萬(wàn)輛的目標(biāo)推后到了明年。

我曾經(jīng)在5年前寫過(guò)的一篇文章中說(shuō)，“近期的比亞迪就看銷量，長(zhǎng)遠(yuǎn)的比亞迪看王傳?！?。意思是比亞迪車的銷量是股價(jià)最直接的催化因素，也是最容易點(diǎn)燃公眾情緒的“賣點(diǎn)”。當(dāng)這個(gè)數(shù)字沖高下調(diào)以后，股價(jià)見頂也就不意外了。

隱藏在銷量數(shù)字背后是毛利率下降了2個(gè)百分點(diǎn)，以及單車?yán)麧?rùn)不足5千塊。比亞迪作為萬(wàn)億市值俱樂(lè)部成員，其標(biāo)桿意義還遠(yuǎn)遠(yuǎn)談不上“優(yōu)秀”。

NEWS中的利好和利空

圍繞比亞迪的NEWS從來(lái)不少，而且“負(fù)面和爭(zhēng)議”特別引人關(guān)注，比如與同行之間的敵對(duì)關(guān)系，與媒體、特別是自媒體人間的緊張關(guān)系，還有來(lái)自上下游供應(yīng)鏈體系中的不滿。

這些新聞更像是各類“吐槽”，借助當(dāng)前自媒體和短視頻在網(wǎng)絡(luò)世界被反復(fù)發(fā)酵。對(duì)這些“內(nèi)容”，比亞迪的承受力相當(dāng)有限，以至于“回應(yīng)和打擊”的力度空前，經(jīng)常借助司法手段。

我們無(wú)意參與對(duì)比亞迪的上述意義上的批評(píng)行列，實(shí)際上我們認(rèn)為近年比亞迪的銷售業(yè)績(jī)更多反擊了輿論圈的負(fù)面情緒，每年增加的幾百萬(wàn)車主遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于其他任何一個(gè)品牌。只是我們難以理解，比亞迪的“領(lǐng)導(dǎo)人們”耐受力實(shí)在不高，也許真如有些批評(píng)意見所說(shuō)，消費(fèi)者更多因?yàn)椤皟r(jià)格便宜”，而對(duì)產(chǎn)品的質(zhì)量、售后服務(wù)以及消費(fèi)體驗(yàn)采取了比管理層寬容得多的態(tài)度。

在如此大量的用戶消費(fèi)者中間，產(chǎn)品有質(zhì)量爭(zhēng)議、服務(wù)有有待改進(jìn)之處實(shí)屬常態(tài)，行業(yè)龍頭企業(yè)積極應(yīng)對(duì)即可，畢竟你已經(jīng)從他們那里獲得了金錢回報(bào)。我們則從近期市場(chǎng)中比亞迪的NEWS中總結(jié)了三個(gè)特別需要關(guān)注的要點(diǎn)，提醒外部投資者——不要陷入廠商與外部的口水戰(zhàn)中，忽視了真正反映企業(yè)運(yùn)營(yíng)現(xiàn)狀的新聞。

首先是比亞迪高管增持。包括智能駕駛研發(fā)負(fù)責(zé)人、財(cái)務(wù)總監(jiān)在內(nèi)的5名高管及32名核心員工，于近期共同增持公司股份48.82萬(wàn)股，總計(jì)耗資5232萬(wàn)元人民幣，人均出資100多萬(wàn)。這種覆蓋廣泛的增持陣容，在比亞迪歷史上尚屬首次。

市場(chǎng)上有分析師強(qiáng)調(diào)，這已是比亞迪連續(xù)第三年在9月份出現(xiàn)高管集體增持。而且，2023年9月，公司高管團(tuán)隊(duì)增持后，股價(jià)在隨后6個(gè)月內(nèi)反彈超過(guò)40%；2024年9月，類似增持行動(dòng)后，股價(jià)迎來(lái)長(zhǎng)達(dá)半年的上升行情。那么這一次，2025年9月，本次增持繼續(xù)延續(xù)這一時(shí)間規(guī)律，從估值水平看，目前比亞迪動(dòng)態(tài)市盈率僅25倍，較行業(yè)平均水平低30%以上。公司股價(jià)較年內(nèi)高點(diǎn)回撤相當(dāng)幅度，處于歷史估值區(qū)間的低位區(qū)間。

上述觀點(diǎn)被廣泛傳播，我們對(duì)此并不以為然?！案吖堋弊鳛閮?nèi)部人確實(shí)有對(duì)公司內(nèi)在運(yùn)作情況了解的天然優(yōu)勢(shì)，但他們更多基于公司“合理”價(jià)值判斷，往往不認(rèn)同市場(chǎng)情緒。實(shí)際上，比亞迪顯然沒(méi)有批評(píng)者口中的那么糟，但也確實(shí)在高速增長(zhǎng)的路途上遇到了“坎”——汽車電動(dòng)化率到底會(huì)到什么程度，也就是產(chǎn)業(yè)空間因滲透率而定；智能化競(jìng)賽中比亞迪似乎尚未實(shí)現(xiàn)趕超；更為重要的就是來(lái)自消費(fèi)者口碑的變化。

消費(fèi)者口碑是所有企業(yè)追求的品牌價(jià)值所在，在不同階段，內(nèi)涵也相當(dāng)不同。在高速增長(zhǎng)階段，比亞迪的低價(jià)策略非常有力地實(shí)現(xiàn)了銷售目標(biāo)，意味著獲得了消費(fèi)者在價(jià)格這一第一要素的認(rèn)可，同時(shí)消費(fèi)者也對(duì)產(chǎn)品中一些“毛病”給予了寬容。進(jìn)入后高速增長(zhǎng)階段，也就是尋求高質(zhì)量成長(zhǎng)階段，價(jià)格以外的因素愈發(fā)重要，特別是質(zhì)量、品質(zhì)、可靠性的認(rèn)可程度。

如果細(xì)心觀察，今年比亞迪銷量增速明顯下滑，而來(lái)自價(jià)格以外的爭(zhēng)議聲音就顯得相當(dāng)刺耳。也許這正是比亞迪管理團(tuán)隊(duì)不喜歡人們對(duì)這些話題熱議的主要原因，他們經(jīng)常性地把這些熱議定義為“拉踩”。其實(shí)，消費(fèi)者購(gòu)物時(shí)誰(shuí)不是貨比三家呢？

海外監(jiān)管方面的新聞暴露了比亞迪在這方面是一個(gè)短板。

比亞迪在國(guó)際上今年卷入的最大輿論風(fēng)波是巴西設(shè)廠時(shí)的外部用工事件，此事至今以比亞迪與勞務(wù)提供商切割而暫時(shí)平息。但確實(shí)暴露出比亞迪對(duì)國(guó)際事務(wù)的無(wú)知和對(duì)合作企業(yè)的霸道作風(fēng)。

最近，比亞迪在其最新拓展的海外市場(chǎng)澳大利亞受挫，與其他4家中國(guó)電動(dòng)車品牌被指未遵守《機(jī)動(dòng)車服務(wù)與維修信息制度》（MVIS），未向獨(dú)立維修商披露車輛維修信息，可能面臨高額罰款；另外，比亞迪在澳大利亞因隱藏費(fèi)用問(wèn)題引發(fā)客戶退訂，部分客戶因費(fèi)用不透明而選擇取消訂單；比亞迪在澳大利亞的車型（如ATTO3）因安全配置問(wèn)題（如缺少兒童座椅安裝錨點(diǎn)）被撤銷五星安全評(píng)級(jí)，引發(fā)監(jiān)管機(jī)構(gòu)審查。此類問(wèn)題可能影響它在當(dāng)?shù)氐氖袌?chǎng)的接受度和消費(fèi)者信任。

比亞迪分管國(guó)際事務(wù)的執(zhí)行副總裁李柯上周在慕尼黑車展透露說(shuō)，比亞迪在與數(shù)百家當(dāng)?shù)毓?yīng)商洽談并將在年底前于歐洲32個(gè)國(guó)家設(shè)有超過(guò)1000家門店，比亞迪在歐洲銷售的車型已從兩年前的6款增至13款。比亞迪在歐洲推出的最新車型是一款插電式混合動(dòng)力旅行車。

正在從出海業(yè)務(wù)中獲利頗豐的比亞迪，需要及時(shí)補(bǔ)足國(guó)際化能力上的不足。當(dāng)然，這些所謂的不足更折射出的是企業(yè)再上一個(gè)臺(tái)階需要提升的格局。

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