E藥資本界

如果不能全方面布局，那就錨定一個方向做深做透。皓元醫(yī)藥的成長密碼就藏在他對自身的卡位和商業(yè)模式中。

特約分析師：阿 彡

最美編審：蘇 葉

當(dāng)前CXO龍頭和特色的小而美企業(yè)已經(jīng)釋放了積極的回暖信號，特別是特色的小而美CRO展現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性的機(jī)會。

連續(xù)十年?duì)I收保持雙位數(shù)增長的皓元醫(yī)藥，用一組“雙向奔赴” 的數(shù)據(jù)撕開了成長新局。一方面，盈利數(shù)據(jù)上毛利率和凈利率雙雙在2024年止跌回升，并且扣非凈利潤以62.5%的同比增速掙脫“價格戰(zhàn)”的陰霾，2025年持續(xù)回歸，上半年同比增速飆升至111.4%，Q2環(huán)比增速38.6%，持續(xù)領(lǐng)跑。另一方面，近一年股價持續(xù)上漲超過兩倍，超出行業(yè)平均漲幅。

就在前幾日，皓元醫(yī)藥還與邁威生物、英矽智能宣布達(dá)成戰(zhàn)略合作協(xié)議。三方將本著“優(yōu)勢互補(bǔ)、資源共享、協(xié)同創(chuàng)新、互利共贏”的合作理念，協(xié)力打造覆蓋數(shù)百靶點(diǎn)的新型 ADC 化合物庫，篩選并推進(jìn)下一代 ADC 候選分子，加速創(chuàng)新ADC藥物的產(chǎn)業(yè)化落地。

股價與基本面的共振，將這家藏在CRO賽道里的隱形小而美公司置于資本市場視野。CM10醫(yī)藥研究中心將從行業(yè)稀缺值、財(cái)務(wù)健康度、業(yè)務(wù)健康度以及綜合建議等多個方面，來一一復(fù)盤。

▲皓元醫(yī)藥近一年股價表現(xiàn)，數(shù)據(jù)來源：百度股市通

CXO歸來！

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CRO作為創(chuàng)新藥行業(yè)的晴雨表，一直有著風(fēng)向標(biāo)的作用。

2011-2021年值生物醫(yī)藥的資本“盛夏”時期，CRO開啟黃金發(fā)展的十年。然而，自2021年11月之后，生物醫(yī)藥投資開始下滑進(jìn)入寒冬，期間CRO企業(yè)經(jīng)歷了“價格戰(zhàn)”、需求下降、融資困難等多重壓力與挑戰(zhàn)。

從去年下半年來，創(chuàng)新藥研發(fā)的持續(xù)升溫，重塑著上游產(chǎn)業(yè)鏈的生態(tài)格局。一組可靠數(shù)據(jù)顯示，全球創(chuàng)新藥研發(fā)投入以每年10%的速度增長，國內(nèi)IND申報(bào)數(shù)量2024年同比增長32%，這種爆發(fā)式需求直接拉動了上游試劑與CDMO業(yè)務(wù)的增長。

到2025年，龍頭CXO、特色CXO全面殺回。今年中報(bào)，藥明康德營收同比增長20.64%，歸母凈利潤同比激增101.92%。并且訂單儲備豐富，藥明康德在手訂單同比增長47.1%至523.3億元。多家CXO預(yù)喜，博騰股份扭虧為盈，康龍化成扣非凈利潤同比增速達(dá)34%-39%。

股價全面反彈，熱度明顯回溫。Wind數(shù)據(jù)顯示，中證CXO指數(shù)8月5日收于2088.04點(diǎn)，近一月上漲26.54%，近三月上漲50.16%。

在這個千億藍(lán)海中，皓元醫(yī)藥憑借在分子砌塊的長期經(jīng)營，并開拓ADC payload業(yè)務(wù)，成為CRO行業(yè)里隱形的小而美玩家。

分子砌塊與工具化合物是個容易被忽視但卻藏有大機(jī)會的領(lǐng)域，正在經(jīng)歷深刻的國產(chǎn)替代變革。沙利文數(shù)據(jù)顯示，全球市場規(guī)模預(yù)計(jì)將從2023年的495億美元增至2031年的665億美元，年復(fù)合增長率7.5%。而中國含量預(yù)計(jì)將從26%提升至35%。簡單來說，意味著700-800億元的增量空間。

在這個高端產(chǎn)品長期依賴進(jìn)口、國產(chǎn)替代空間顯著的領(lǐng)域，皓元醫(yī)藥憑借9.2萬種分子砌塊和4.7萬種工具化合物的儲備量位居國內(nèi)前三。

ADC CDMO作為皓元醫(yī)藥開辟的新增長點(diǎn)，賽道本身就呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長態(tài)勢。一方面，ADC藥物的未來增長的可觀性毋庸贅述，另一方面ADC藥物因本身復(fù)雜，外包需求更高。兩點(diǎn)給到了ADC CDMO公司更高的確定性，從二級市場給到藥明合聯(lián)700億港元的估值便可一窺。

在這個技術(shù)壁壘極高、外包率超70%的市場中，皓元醫(yī)藥特色卡位，在Payload-Linker資源庫在行業(yè)小有名氣。其構(gòu)建的80+載荷、400+連接子的Payload-Linker資源庫，已服務(wù)超990家客戶，支持50+CMC項(xiàng)目與150+載荷-連接子項(xiàng)目，其中5個項(xiàng)目已推進(jìn)至BLA申報(bào)階段。

生命科學(xué)試劑業(yè)務(wù)則成為全球化布局里的現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)。Market Research預(yù)計(jì)全球市場規(guī)模將在2026年達(dá)668.2億美元，年復(fù)合增長率7.9%。皓元醫(yī)藥的業(yè)務(wù)覆蓋細(xì)胞培養(yǎng)、基因編輯等20余個細(xì)分領(lǐng)域，其中PROTAC降解劑、小核酸修飾試劑等高端產(chǎn)品毛利率超70%。并通過收購Combi-Blocks強(qiáng)化北美市場布局，其海外收入占比已超50%。

這三大引擎的協(xié)同，恰好迎合了當(dāng)下需求爆發(fā)、技術(shù)迭代與國產(chǎn)替代的三重紅利。而皓元醫(yī)藥憑借長期耕耘和特色卡位在三大細(xì)分賽道占有一席之地。

盈利拐點(diǎn)到來

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作為一家特色的CRO公司，皓元醫(yī)藥因其業(yè)務(wù)的行業(yè)稀缺性，經(jīng)營數(shù)據(jù)一直相對穩(wěn)健。

一組數(shù)據(jù)足以說明，皓元醫(yī)藥連續(xù)10年?duì)I收保持了雙位數(shù)增長，凈利潤只在2022、2023年有同比下滑。這在市場里是僅次于藥明這般的龍頭的存在。

▲ 數(shù)據(jù)來源：同花順

但了解CRO的人會知道，這波“價格戰(zhàn)”影響沒人能幸免。盡管皓元醫(yī)藥董事長鄭保富也一直強(qiáng)調(diào)“反內(nèi)卷”精神，但是經(jīng)營數(shù)據(jù)的下行可見其壓力。最直接的觀測指標(biāo)——銷售毛利率，從2019年便開始下滑，至2024年企穩(wěn)回升。在各大費(fèi)用管控優(yōu)化背景下，銷售凈利率則是從2021年才開始下滑的，至2024年企穩(wěn)。這顯示著皓元醫(yī)藥正在脫離內(nèi)卷，盈利質(zhì)量趨于改善。

2024年，皓元醫(yī)藥在反內(nèi)卷上也打了一場漂亮的翻身仗。扣非凈利潤1.79億元，同比增長62.5%；2025年Q1扣非凈利潤持續(xù)增長，同比增速達(dá)到323.19%。

如果不能全方面布局，那就錨定一個方向做深做透。皓元醫(yī)藥的成長密碼，就藏在其以分子砌塊為特色，并圍繞于延伸的"前端+后端"的一體化商業(yè)模式中。

前端的生命科學(xué)試劑業(yè)務(wù)作為第一引擎，不僅是利潤和現(xiàn)金流中心，更構(gòu)建了龐大的客戶基礎(chǔ)和市場洞察力。截至2024年底，公司擁有超14.1萬種生命科學(xué)試劑，服務(wù)全球13,000余家客戶，其中包括輝瑞、羅氏等頭部藥企。

這種廣泛的覆蓋幫助皓元醫(yī)藥敏銳捕捉研發(fā)熱點(diǎn)，為后端業(yè)務(wù)提供天然引流。2024年，該業(yè)務(wù)板塊收入14.99億元，同比增長32.41%，占公司收入比重約66%，其中分子砌塊業(yè)務(wù)增長35.7%，工具化合物和生化試劑業(yè)務(wù)增長31.2%。

CDMO業(yè)務(wù)作為又一新引擎，正處于加速發(fā)力期。截至2024年底，公司承接仿制藥項(xiàng)目403個（其中商業(yè)化項(xiàng)目83個）、創(chuàng)新藥項(xiàng)目892個，這些項(xiàng)目大多處于臨床前及臨床Ⅰ期，部分已進(jìn)入后期階段，形成了龐大的項(xiàng)目儲備庫。

隨著重慶ADC CDMO基地的投產(chǎn)，公司實(shí)現(xiàn)了從抗體原液生產(chǎn)、高活性載荷合成、生物偶聯(lián)到無菌制劑灌裝的全面垂直整合，一站式服務(wù)能力顯著提升客戶粘性。2024年該業(yè)務(wù)收入7.55億元，在手訂單金額5.09億元，同比增加18.5%，2025年一季度末在手訂單更是同比增長超30%。

技術(shù)創(chuàng)新是皓元醫(yī)藥的核心驅(qū)動力。八大技術(shù)平臺構(gòu)建起深厚的護(hù)城河：ADC全鏈條技術(shù)對標(biāo)國際領(lǐng)先水平，可提供從早期研發(fā)到噸級生產(chǎn)的一體化服務(wù)；連續(xù)流化學(xué)與生物催化技術(shù)使復(fù)雜分子合成效率提升3倍，手性化合物選擇性超99%；高通量篩選技術(shù)則支撐了其龐大的分子砌塊庫建設(shè)。

未充分反映的增長預(yù)期

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當(dāng)市場還在關(guān)注現(xiàn)有業(yè)務(wù)的增長時，皓元醫(yī)藥已在布局未來的增長曲線。當(dāng)前25倍左右的PE估值，尚未充分反映其ADC商業(yè)化放量、新技術(shù)布局與全球化紅利帶來的潛力，這構(gòu)成了投資中的預(yù)期差。

ADC業(yè)務(wù)的盈利彈性被嚴(yán)重低估。目前其CDMO業(yè)務(wù)毛利率僅20.05%，但隨著5個BLA階段項(xiàng)目2026年投產(chǎn)，規(guī)模效應(yīng)有望推動毛利率回升至35%以上。公司在ADC領(lǐng)域的領(lǐng)先地位已得到驗(yàn)證，據(jù)公司披露，其已經(jīng)服務(wù)了國內(nèi)70%的ADC研發(fā)客戶，承接項(xiàng)目數(shù)超110個，12個相關(guān)小分子產(chǎn)品完成美國FDA備案，而重慶基地的投產(chǎn)更使其一體化服務(wù)能力再上臺階。

新技術(shù)布局為第二增長曲線提供了支撐。在PROTAC降解劑、小核酸修飾試劑等前沿領(lǐng)域，公司儲備超200種產(chǎn)品，預(yù)計(jì)2026年相關(guān)收入占比將達(dá)15%。更值得關(guān)注的是其在XDC領(lǐng)域的布局，PDC（多肽偶聯(lián)）、RDC（核素偶聯(lián)）、DAC（定向降解抗體偶聯(lián)物）等新興方向已服務(wù)多家客戶，這種前瞻性布局將使其在"萬物皆可偶聯(lián)"的趨勢中占據(jù)先機(jī)。

全球化紅利正加速釋放。通過收購Combi-Blocks、建設(shè)海外倉儲中心、組建國際BD團(tuán)隊(duì)，公司已構(gòu)建起成熟的全球服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。上海張江基地"零缺陷"通過FDA現(xiàn)場審計(jì)，重慶基地獲得歐盟GMP認(rèn)證，這些進(jìn)展為其承接更多高端海外項(xiàng)目鋪平了道路。按照當(dāng)前趨勢，海外收入有望持續(xù)提升。

AI技術(shù)的融合應(yīng)用進(jìn)一步打開了成長空間。公司構(gòu)建了包含MegaUni庫在內(nèi)的獨(dú)特化合物庫，依托生成式AI技術(shù)縮短研發(fā)周期；加入張江AI新藥聯(lián)盟，與德睿智藥、英矽智能等企業(yè)戰(zhàn)略合作，加速藥物管線構(gòu)建與逆合成分析。在ADC領(lǐng)域，AI正被用于尋找活性更高、毒性更低的下一代Payload，這種技術(shù)融合將持續(xù)提升研發(fā)效率。

皓元醫(yī)藥的新故事才剛剛開始，正在展現(xiàn)出成長為"中國版Sigma-Aldrich"的潛力。其前端高毛利業(yè)務(wù)與后端產(chǎn)能釋放形成的雙輪驅(qū)動，在分子砌塊、ADC CDMO等細(xì)分賽道建立的競爭優(yōu)勢，以及全球化布局帶來的增量空間，構(gòu)成了清晰的成長路徑。

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