出品 | 妙投APP

作者 | 劉國輝

編輯 | 關(guān)雪菁

頭圖 | AI生圖

A股的主要指數(shù)仍在持續(xù)走高。這一輪行情的階段性起點，是4月初大國貿(mào)易爭端驟然緊張后，A股大調(diào)整。

中央?yún)R金在4月8日發(fā)布公告，明確了自身“國家隊”和“類平準基金”的角色，并表示該出手時將果斷出手，下一步，將堅定增持各類市場風格的ETF,加大增持力度，均衡增持結(jié)構(gòu)。

如此，中央?yún)R金對市場起到了很大程度上的托底作用，再加上此后貿(mào)易爭端的緩和、科技產(chǎn)業(yè)景氣度上升的因素，A股市場再度走高。

在A股市場上，中央?yún)R金、社?；?、證金公司、中國誠通、中國國新因為各自的地位，都會被冠以國家隊的身份，不過目前來看，中央?yún)R金是對市場影響最大的國家隊。

證監(jiān)會主席吳清在5月份的一次發(fā)布會上也表示，全力支持中央?yún)R金公司發(fā)揮好類“平準基金”作用。

中央?yún)R金在A股的影響力日益擴大，作為投資者，愈加需要更了解這個股市巨鱷的實力與影響了。

#01為什么匯金的影響力超乎其他的國家隊？

跟匯金相比，其他國家隊各有各的局限性。

社保基金管理著老百姓的救命錢養(yǎng)老錢，是要向股市要收益的，該賣就得賣，與維護股市穩(wěn)定存在一些矛盾；證金公司主要任務是融資融券，維護市場的流動性；中國誠通、中國國新則體量相對較小。

相比之下，中央?yún)R金所集結(jié)的資源、被賦予的使命與“平準基金”更為貼合。

2003年成立的中央?yún)R金，早期主要是為了完成四大行的股改上市，由匯金注資并發(fā)起設(shè)立股份公司，改善四大行的治理結(jié)構(gòu)。

匯金首任總經(jīng)理為原央行金融穩(wěn)定局局長謝平，這位在體制內(nèi)頗具個性的官員，著力推動了四大行行建立現(xiàn)代企業(yè)制度，日常管理權(quán)由行長辦公會負責，黨委會負責研究銀行長期戰(zhàn)略等重大問題并提交董事會審議，一定程度上厘清了黨委會、董事會、監(jiān)事會的關(guān)系。謝平還曾推動國有銀行副行級高管脫離黨管干部序列，實行市場化選聘，不過并未能實現(xiàn)。

四大行走上正軌后，中央?yún)R金還在一段時間內(nèi)擔負了其他問題金融機構(gòu)的處理工作，包括出問題的券商、保險等，并且通過注資等形式參與了銀河控股、申萬宏源、國泰君安、新華保險、光大集團、天安人壽等機構(gòu)的重組，成為了事實上的“金融國資委”。

因此在早期的主要職責上，中央?yún)R金是處理問題金融機構(gòu)，維護金融穩(wěn)定，并對持股金融企業(yè)履行國有出資人權(quán)責。

在二級市場上，中央?yún)R金的第一個十年和第二個十年里，參與的并不頻繁。

主要是在2008-2009年、2011年、2012年、2015年A股行情差、信心缺乏的時候，增持四大行股票，體現(xiàn)維護資本市場穩(wěn)定的決心。

期間也曾參與股市“滅火”，在杠桿資金推動A股走向快速上漲的2024-2015年，匯金曾在2014年底減持上證180ETF，在2015年5月減持四大行以及部分ETF，分別帶來藍籌行情和A股過熱行情的扭轉(zhuǎn)，使相關(guān)行情步入跌勢。

任職順序

總經(jīng)理人選

任期

第一任

謝平

2003.11-2010年4月

第二任

彭純

2010年04月-2013年09月

第三任

解植春

2014.4-2015.5

第四任

白濤

2016.10-2018.6

第五任

沈如軍

2018.8-2024.8

第六任

劉加旺

2024.9月至今

中央?yún)R金公司歷任總經(jīng)理

2015年中央?yún)R金的操作并不算成功。

5月的減持加速了泡沫破裂，市場雪崩后它又加入增持的行列，不僅買入銀行股、ETF，還買了不少當時市場熱炒的題材股，但當時杠桿牛市消退、巨大拋盤之下，市場下跌非常劇烈，曾連續(xù)上演千股跌停的場面。中央?yún)R金實際上是接不住這么多的拋盤的，千股跌停的狀態(tài)持續(xù)了數(shù)日。

2016年市場又經(jīng)歷了熔斷、硬著陸，匯金未再出手。行情走出低谷，實際上還是靠消費崛起、地產(chǎn)恢復、供給側(cè)改革等因素。

2018年的熊市中，中央?yún)R金并未直接出手。

當年行情變差市場大跌，主要是中美貿(mào)易摩擦升級加劇出口壓力，影響了市場信心。而當年上市公司股權(quán)質(zhì)押爆倉事件頻發(fā)，引發(fā)市場恐慌。包括地方政府、券商、險資等主體設(shè)立了數(shù)千億的專項紓困基金，未見中央?yún)R金參與。

2023年以后，中央?yún)R金的第三個十年開始了，其對二級市場的影響陡然加深。

A股再次陷入長時間熊市后，中央?yún)R金時隔八年再次出手，依然是熟悉的配方，買四大行股票，買ETF，入市節(jié)奏上更加頻繁了，屢屢在2023-2024年間行情低點多次出手。

這次，雖然并沒有直接帶來行情的反轉(zhuǎn)，但還是在一定程度上穩(wěn)定了市場信心。

到2025年，中央?yún)R金“準平準基金”的定位得到了明確。

此次中央?yún)R金在救市上更加頻繁、持久地參與，主要原因可能在于：

大型出險金融機構(gòu)的處理基本完成，國內(nèi)主要的金融機構(gòu)基本都已經(jīng)進入業(yè)務穩(wěn)定的狀態(tài)，已經(jīng)較少出現(xiàn)大型金融機構(gòu)出現(xiàn)安全問題。

這帶來兩方面契機：

一方面是中央?yún)R金可以有更多的精力參與到二級市場的維穩(wěn)。匯金這些年里總的趨勢是職能在持續(xù)擴展，加入到二級市場維穩(wěn)隊伍中，其存在的意義會更大。

且在2022年12月，國資委明確提出“中國誠通、中國國新作為國有資本運營公司，由試點轉(zhuǎn)入持續(xù)深化改革階段”。誠通、國新兩大機構(gòu)也在加強二級市場的影響力，并都收購券商組建了金融板塊，匯金不再是獨一份，這也讓匯金有了些許競爭壓力。

另一方面，在化解金融機構(gòu)風險的過程中，中央?yún)R金積累起了其他“國家隊”所不具備的資源，即大量體量巨大的國有金融機構(gòu)的股權(quán)。

這些金融機構(gòu)上市，對指數(shù)影響較大，特別是四大行市值巨大，匯金是發(fā)起人、重要股東，其增減持對市場天然會有較大影響力。

目前中央?yún)R金的業(yè)務構(gòu)架中：

股權(quán)管理一部負責國家開發(fā)銀行、工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、建設(shè)銀行、光大集團、 中國信保、恒豐銀行的股權(quán)管理工作。 股權(quán)管理二部負責中再集團、中國建投、銀河金控、銀河證券、申萬宏源集團、申萬宏源證券、 新華保險、中金公司、中信建投證券等機構(gòu)的股權(quán)管理工作。 截至2024年末，中央?yún)R金受托管理的國有金融資本規(guī)模達7.58萬億元，體量巨大。 另外資本運營部/中央?yún)R金資產(chǎn)管理公司承擔有關(guān)專項資產(chǎn)管理、金融機構(gòu)風險救助等任務，特別是中央?yún)R金在二級市場上持有和買賣股票、ETF，由該部門負責。

由此中央?yún)R金實際上匯聚了其他國家隊所不具備的資源——既是市場上持有大量原始股的大非，又是持有很多ETF和上百只股票的小非，對市場的影響自然不是其他“國家隊”能比的。

而且中央?yún)R金雖然不從事直接的業(yè)務經(jīng)營，但形成了比較穩(wěn)定且廣泛的資金來源：其所持金融機構(gòu)利潤規(guī)模巨大，四大行每家都是上千億規(guī)模的凈利潤，其他銀行、券商、保險也都有不斐的盈利，匯金能得到的分紅是不小的。按照凈利潤和持股比例測算，匯金僅從四大行每年就能獲得分紅在1500億元以上。另外匯金還可以通過發(fā)債融資，央行更是表示在必要時向中央?yún)R金公司提供充足的再貸款支持，因此中央?yún)R金手中可打的牌很多，可以對市場施加更多影響。

2025年，匯金再次得到更多的資源傾斜。

不僅原來在財政部體系內(nèi)的三大AMC長城資產(chǎn)、信達資產(chǎn)、中國東方的股權(quán)劃轉(zhuǎn)至匯金，原來在證監(jiān)會體系的證金公司，66%的股權(quán)也從原股東（證監(jiān)會管轄的國內(nèi)的幾家證交所、期交所、商品交易所）劃轉(zhuǎn)到匯金公司。

收到證監(jiān)會的“大禮”，中央?yún)R金自然也要在維護股市穩(wěn)定上多賣力氣，與證監(jiān)會并肩作戰(zhàn)，因此也就有了匯金自提“準平準基金”的說法。

#02匯金對A股影響力全面加深

多年參與救市后，匯金也在逐漸形成自己的投資平臺，即匯金母公司與旗下匯金資管，另外在華夏基金、易方達基金還設(shè)立了中央?yún)R金資管單一資產(chǎn)管理計劃。

同時，中央?yún)R金也在摸索過程中，逐漸形成一套打法，有所為有所不為。

它的核心手段就是在行情低點通過增持四大行和ETF，四兩撥千斤，起到穩(wěn)定信心的作用。直接買賣股票的比例在減少。

2015年8月救市過程中，證監(jiān)會讓證金公司向匯金協(xié)議轉(zhuǎn)讓了大量所持股票，匯金持有股票數(shù)量陡然增長到上千只。后續(xù)幾年里，匯金減持了不少股票，私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，中央?yún)R金截至今年二季度末現(xiàn)身150只個股十大流通股東名單，合計持股市值4.56萬億元。其中市值主要來自所持的銀行、保險、證券機構(gòu)，除去這些公司，匯金在二級市場持有的股票數(shù)量就更少，且變動較小。

ETF成了匯金在二級市場操作的主要工具。截至6月30日，中央?yún)R金以及旗下投資平臺中央?yún)R金資產(chǎn)合計持有ETF規(guī)模達到1.28萬億，中央?yún)R金投資共持有21只ETF，中央?yún)R金資產(chǎn)增持了12只ETF。

ETF成為中央?yún)R金的主要操作工具，幾大原因不容忽視：

首先，最重要的是，防止內(nèi)幕交易。2015年的救市教訓深刻，證監(jiān)會組織券商買入股票救市，結(jié)果2015年共有6家券商宣布被立案調(diào)查、5名證監(jiān)會官員深陷反腐漩渦。救市不成反成了內(nèi)幕交易溫床。匯金操作的寬基ETF是全市場工具，不涉及個股，在一定程度上可以避免內(nèi)幕交易。 其次，ETF確實是非常好的工具，相比于投資個股，可以直接起到拉升指數(shù)的作用，交易成本也低廉。 再者，可以降低匯金的研究成本，匯金人數(shù)有限，很難像公募、險資等機構(gòu)配備覆蓋多行業(yè)的投研團隊，研究指數(shù)更有性價比。 當然還有重要的一點是，ETF配置分散，在下跌行情中更能控制虧損幅度。國家隊也要盡量保持盈利，如果虧錢太多就無法可持續(xù)。

可以看到，中央?yún)R金的持倉ETF，跟蹤指數(shù)以滬深300為主，其次是上證50和上證180，都是大盤股特征明顯的指數(shù)，通過買入這些基金，可以起到拉升指數(shù)的作用。指數(shù)上漲，有助于穩(wěn)定人氣。

2023年底時，匯金主要持有這些大盤股指數(shù)。2024年以后匯金也買入了少量科技、成長、小盤的指數(shù)，包括中證1000、科創(chuàng)50、創(chuàng)業(yè)板指等，用來維持中小盤的活躍度。

大盤與中小盤指數(shù)往往是蹺蹺板，增持過多的大盤指數(shù)，往往很多股民會抱怨賺了指數(shù)不賺錢，增持科技、中小盤指數(shù)，可以平衡兩種風格之間的矛盾。

不過與2015年的救市不同，那次救市中證金、匯金都買了不少當時市場熱炒的題材股，為的是向市場注入流動性，不過結(jié)果是解放了游資、大小非，國家隊拿著題材股陷入虧損。

此次匯金不再買題材股，而是買相關(guān)的一些包含優(yōu)質(zhì)成長股的ETF，如很多不錯的科技股都在科創(chuàng)50、創(chuàng)業(yè)板指里面。這樣既為一些偏成長的資產(chǎn)注入流動性，也兼顧匯金資產(chǎn)組合的成長性。

在本輪牛市中，包括科創(chuàng)50ETF、創(chuàng)業(yè)板ETF漲幅巨大，截至9.15日分別上漲35%、43%，遠高于滬深300指數(shù)的15%，為匯金貢獻了高額收益。

總體來看，匯金買的ETF，以大盤指數(shù)為主，這樣做的目的：

首先是能更有效地拉升指數(shù)，防止指數(shù)過快下跌。 其次買這些資產(chǎn)在估值與企業(yè)質(zhì)量上都相對安全，還能有相對更好的股息率，既能參與救市，又能保全自己。 另外，這些大盤指數(shù)的成分股，基本上就是公募等機構(gòu)的重倉股，國家隊買入這些指數(shù)基金保住權(quán)重股，也能改善基金的業(yè)績，減緩公募渠道的贖回壓力與資金流出。

如果買入過多小盤股以及小盤股指數(shù)，對指數(shù)拉升空間有限，且小盤股定價復雜，更容易陷入虧損。一些小盤股投資者解套后離場，對于大盤恢復人氣沒有幫助，還會陷入到與量化資金的纏斗中。

另外吸取2014-2015年減持ETF與四大行股票帶來的影響，現(xiàn)在的匯金已經(jīng)很少有信號意義的減持，更多是在市場上買買買。

其減持行為更多體現(xiàn)在不同行業(yè)ETF之間的增減倉。例如二季度通過華夏基金-中央?yún)R金資管單一資產(chǎn)管理計劃，減持了華寶中證電子50ETF和華寶中證醫(yī)療ETF，增持了鵬華中證酒ETF、國泰中證軍工ETF等，體現(xiàn)了高切低的思路，即為了回避漲幅較大板塊的調(diào)整風險，去投低位的板塊進行補漲套利。

截至2023年底，中央?yún)R金持有ETF合計1248億元，而到了今年上半年，規(guī)模已經(jīng)達到1.28億元，是十倍的增長。

這無疑給疲弱的市場輸送了寶貴的資金和信心，在市場最難的時候托底，穩(wěn)定了市場情緒。

匯金還憑借一己之力，啟動了ETF規(guī)模增長的新時代。

在匯金增持之前，市場上鮮有規(guī)模千億的ETF，在匯金的一次次買入下，市場上已經(jīng)有至少7只規(guī)模千億以上的ETF，匯金多是這些ETF的最大持有人。其中，規(guī)模最大的ETF為華泰柏瑞滬深300ETF，截至9.15規(guī)模達到4183億元，其中中央?yún)R金合計持有78%。

匯金也成了決定ETF行業(yè)格局的重要變量。

這又帶給市場多方面影響，其中最直接影響是在提升股市的機構(gòu)投資者占比。

長期以來A股散戶占比較國外高出不少，通過國家隊的引導示范，越來越多的散戶也在通過ETF入市，機構(gòu)占比加大。再配合上國家支持險資、養(yǎng)老金等中長期資金入市，以及對公募基金實施高質(zhì)量發(fā)展，機構(gòu)對于市場的話語權(quán)會越來越大，機構(gòu)的操作風格對于市場走勢影響更加明顯，定價權(quán)更顯著，有助于降低A股的波動性。

拿ETF來說，ETF的被動配置規(guī)則會推動市值規(guī)模較大的個股持續(xù)獲得增量資金。當個股市值突破不同閾值時（如1000億、2000億、3000億），會觸發(fā)中證500、滬深300等指數(shù)的納入標準，進而吸引對應指數(shù)基金的被動買入，形成“買入螺旋”，使得一些強勢股票持續(xù)獲得買入資金，形成長牛走勢。

如寒武紀的股價大爆發(fā)，很大程度上也是源于隨著股價的上漲，被納入到越來越多的指數(shù)，以及在指數(shù)中權(quán)重提升。當權(quán)重達到一定程度超限（如科創(chuàng)50指數(shù)要求單個成份股權(quán)重不超10%），ETF需被動減持或增持，又可能引發(fā)短期拋壓或買盤。可見的是，寒武紀因權(quán)重超標，相關(guān)ETF需減持約94億元股票，導致股價回調(diào)19.3%。

總體來說，ETF天然偏向權(quán)重股和龍頭股，資金持續(xù)流入強化了市場對龍頭股的偏好，推動股價上漲，形成“強者恒強”格局。這符合匯金的入市意圖，即拉動指數(shù)。

#03匯金入市“只治標不治本”

在這一波由熊轉(zhuǎn)牛的行情中，匯金發(fā)揮了重要作用。當然也要看到，匯金只是上漲因素中的一環(huán)，并非決定性因素。

匯金發(fā)揮作用，需要其他因素配合，不應對中央?yún)R金的影響估計過高。

在每一輪行情中，匯金都是主要起到托底作用，讓市場不過分、過快下跌，但市場真正反轉(zhuǎn)，還是靠政策面、經(jīng)濟基本面的反轉(zhuǎn)。

例如2023年-2024年的救市，更多是且戰(zhàn)且觀望。這輪救市經(jīng)常出現(xiàn)的情況是，在行情下跌的交易日，信心匱乏股指加速下跌，下午兩點半左右，市場突然出現(xiàn)針對滬深300ETF、上證50ETF等大盤寬基的買盤，權(quán)重股拉升，讓指數(shù)下跌幅度放緩。第二天指數(shù)接著萎靡。這樣每次拉幾下，但又起不來，消耗了不少救市資金，當然也在這一過程中收集了低價的籌碼。

并非匯金不想讓指數(shù)反轉(zhuǎn)，而是平準基金作用相對于經(jīng)濟基本面、政策、估值等因素，本身就是相對有限的。

匯金單次宣布增持四大行以及ETF，影響周期往往是較短的。

在基本面下行、信心匱乏的情況下，實際上匯金并不能改變多少，2023年增持ETF后，很長時間里也是浮虧狀態(tài)。市場真正的轉(zhuǎn)機是9.24后的政策基調(diào)轉(zhuǎn)為更加積極，且我國的科技競爭力在AI、算力、半導體自主可控、創(chuàng)新藥、軍工等方面得到兌現(xiàn)，以及貿(mào)易爭端趨于緩和，才真正讓市場信心猛增。

同樣在2015-2016年以及2018年的行情中，真正起到改變市場下跌走勢的，還是經(jīng)濟政策的調(diào)整、基本面的改善。

匯金的“托底”努力像一道防波堤，減緩了下跌的沖擊。

匯金的入場在市場多次探底時提供了流動性并抑制了非理性下跌的幅度，其操作也體現(xiàn)出逆周期調(diào)節(jié)的思路，即在市場恐慌時提供支撐，但并非要人為制造牛市，簡單地推高指數(shù)。

因此我們看到，在匯金入市的同時，國家也在推進險資等其他中長期資金的入市，更是從根本上推進資本市場的體制機制改革，包括：

• 改革減持制度，規(guī)范大股東減持，與上市公司業(yè)績和回報掛鉤。

• 優(yōu)化融資端，平衡融資與投資功能，讓投資者能分享優(yōu)質(zhì)企業(yè)成長的成果。

• 強化監(jiān)管執(zhí)法，堅決打擊財務造假、內(nèi)幕交易等違法行為，保護投資者合法權(quán)益。

另外就是通過各種政策手段，增強經(jīng)濟的內(nèi)生增長動力。這些“治本”之策，才是市場長期健康發(fā)展的基石。

市場信心的修復和趨勢的反轉(zhuǎn)需要時間，往往需要政策積累、基本面改善和情緒復蘇形成合力。在復雜的市場中，投資者需辨別影響市場的核心驅(qū)動因素。

*以上分析討論僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議。

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