根據(jù)海博思創(chuàng)(688411.SH)在9月23日晚間發(fā)布的《投資者關(guān)系活動記錄表》，海博思創(chuàng)預(yù)計2025~2027年國內(nèi)新增儲能裝機規(guī)模為150~200GW，按4個小時的儲能時長計算，對應(yīng)新增容量約600~800GWh。

圖片說明：海博思創(chuàng)對未來三年國內(nèi)儲能市場規(guī)模預(yù)測，數(shù)據(jù)來源于海博思創(chuàng)公告

即便保守一些，按照未來三年新增600GWh容量計算，這一數(shù)字也超出了幾乎所有賣方和買方的預(yù)期。例如摩根大通曾在9月20日邀請儲能專家測算國內(nèi)新增儲能裝機量，測算結(jié)果為2025年130GWh、2026年150GWh，這一結(jié)果顯著低于海博思創(chuàng)的測算。

圖片說明：賣方關(guān)于國內(nèi)新增儲能裝機量的測算，數(shù)據(jù)來源于摩根大通

截止到9月25日，受海博思創(chuàng)的樂觀指引刺激，儲能相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈紛紛大漲，其中海博思創(chuàng)已由2025年1月的IPO發(fā)行價19.38元/股，上漲至現(xiàn)在的280.00元/股，漲幅已大幅超過10倍，而陽光電源(300274.SZ)、寧德時代(300750.SZ)等儲能產(chǎn)業(yè)鏈公司，股價也正在屢破新高，甚至已經(jīng)有部分賣方將寧德時代2026年的歸母凈利潤預(yù)期上修到1000億元。顯然，資本市場相當(dāng)認可海博思創(chuàng)的測算結(jié)果，這意味著從系統(tǒng)集成商、電芯廠商、甚至鋰礦企業(yè)，整個大儲產(chǎn)業(yè)鏈迎來了反轉(zhuǎn)，換句話說，大儲產(chǎn)業(yè)鏈正在繼英偉達產(chǎn)業(yè)鏈和國產(chǎn)算力產(chǎn)業(yè)鏈之后，成為市場的新主線。

圖片說明：海博思創(chuàng)IPO以來的股價表現(xiàn)，數(shù)據(jù)來源于Wind

為何資本市場對海博思創(chuàng)如此興奮？

除了預(yù)測未來三年600~800GWh的增量市場規(guī)模外，海博思創(chuàng)還給出了公司自己的出貨目標：2026~2028年合計出貨300GWh，其中獨立儲能、數(shù)據(jù)中心等應(yīng)用場景實現(xiàn)出貨200GWh，海外及“五大六小”實現(xiàn)出貨100GWh。更具體地看，2026~2028年目標出貨量分別為70GWh、100GWh、130GWh，其中2026年目標國內(nèi)市場出貨60GWh、海外市場出貨10GWh，海外市場占比約15%。

2024年海博思創(chuàng)實現(xiàn)營業(yè)收入82.70億元，實現(xiàn)扣非歸母凈利潤6.28億元，實現(xiàn)儲能產(chǎn)品出貨量約11,815MWh，由此可以計算得到海博思創(chuàng)的單位凈利潤為0.053元/Wh。

圖片說明：海博思創(chuàng)2024年產(chǎn)銷情況，數(shù)據(jù)來源于海博思創(chuàng)年報

用一個比較粗糙的算法，按照2026年70GWh的出貨目標，并假設(shè)2024年0.053元/Wh的利潤水平保持不變，則2026年海博思創(chuàng)的凈利潤將達到37億元左右，按照當(dāng)前504億元的總市值計算，2026年的動態(tài)PE是不足15倍的，似乎仍然非常低估。此外，考慮到海博思創(chuàng)規(guī)劃海外市場占比大幅提升，而海外市場的毛利率高出國內(nèi)市場一倍以上，同時考慮到景氣度提升后大儲漲價的可能性，因此有理由認為0.053元/Wh的利潤水平還有提升空間，2026年37億元左右的凈利潤并不算很夸張。

圖片說明：海博思創(chuàng)海外市場毛利率顯著高于國內(nèi)，數(shù)據(jù)來源于Wind

由于大儲市場的參與者多為鋰電池企業(yè)（如寧德時代、比亞迪等）、PCS和電力設(shè)備企業(yè)（如陽光電源、上能電氣等），類似海博思創(chuàng)這種大儲收入占總營收比例接近100%的上市公司并不多見，因此若大儲景氣度大幅上行，毫無疑問海博思創(chuàng)將是產(chǎn)業(yè)鏈中業(yè)績彈性最高的公司。

相比于美好的預(yù)期，更重要的是，要搞清楚海博思創(chuàng)如此樂觀的底層邏輯，以及是否存在畫大餅的嫌疑？

大儲市場的客觀變化

在2025年以前，大儲市場的發(fā)展主要由強制配儲政策驅(qū)動。2021年7月，國家發(fā)改委、國家能源局發(fā)布《關(guān)于加快推動新型儲能發(fā)展的指導(dǎo)意見》，隨后，各地相繼出臺新能源并網(wǎng)需強制配套10%~20%、2h儲能的要求。根據(jù)國家能源局數(shù)據(jù)，2022~2024年新增新型儲能裝機15.4/48.7/101.1GWh，連續(xù)三年增速超100%。

強制配儲模式下，儲能（尤其是電化學(xué)儲能）是新能源發(fā)電企業(yè)的成本項，“劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象突出，低價競標屢見不鮮。

2025年2月發(fā)改委和國家能源局發(fā)布《關(guān)于深化新能源上網(wǎng)電價市場化改革促進新能源高質(zhì)量發(fā)展的通知》（下文簡稱“136號文”），明確指出不得將強制配置儲能作為新建新能源項目核準、并網(wǎng)、上網(wǎng)等的前置條件。136號文標志著強制配儲時代落幕，電化學(xué)儲能將進入完全由市場供需決定的時代。

136號文取消強制配儲的生效日期為5月31日，受此影響，大儲市場進入低價搶裝潮，根據(jù)中關(guān)村儲能產(chǎn)業(yè)技術(shù)聯(lián)盟(CNESA)統(tǒng)計，1~5月份國內(nèi)新型儲能新增裝機18.62GW / 46.57GWh，功率規(guī)模同比增長110%，容量規(guī)模同比增長113%，其中5月單月新增裝機超過20GWh，達到10.25GW / 26.03GWh。在5月?lián)屟b潮達到峰值后，6~8月儲能新增裝機出現(xiàn)斷崖式下滑，且逐月下滑，僅達到8~11GWh。

圖片說明：搶裝潮過后儲能裝機量大幅下滑，數(shù)據(jù)來源于摩根大通

在136號文發(fā)布后，儲能市場一片哀嚎，當(dāng)市場（包括部分行業(yè)專家）都以為儲能行業(yè)要涼涼之際，反轉(zhuǎn)卻不經(jīng)意間的發(fā)生了，5月31日過后，大儲市場不僅沒有預(yù)期斷崖下滑，反而迎來了一波招標熱潮。

從招標口徑看，如下圖所示，無論EPC還是儲能系統(tǒng)，在搶裝潮過后，都出現(xiàn)了不降反增的表現(xiàn)，1~8月國內(nèi)累計新增招標218.54GWh，同比+125.37%，其中EPC為106.71GWh，儲能系統(tǒng)為111.83GWh，需求非常旺盛。從中標口徑看，8月EPC中標規(guī)模6.9GW / 22.1GWh，同比+11.6% / +93.3%，環(huán)比+53.4% / +94.3%；儲能系統(tǒng)中標規(guī)模17.7GW / 45.7GWh，同比+237.1% / +691.4%，環(huán)比+762% / +1005.4%；創(chuàng)儲能系統(tǒng)月度中標規(guī)模歷史新高，訂單規(guī)模激增超10倍。

圖片說明：EPC口徑和儲能系統(tǒng)口徑招標量在5月份后不降反增，數(shù)據(jù)來源于中信建投證券

大儲招標的熱潮同樣帶動了上游電芯，根據(jù)InfoLink數(shù)據(jù)，9月以來100Ah、314Ah等規(guī)格電芯報價中樞有所上移，100Ah均價約0.373元/Wh，280Ah、314Ah均價約0.298元/Wh，環(huán)比均略升，漲幅在0.1%~0.3%左右。上市公司方面，鵬輝能源9月12日在投資者互動平臺表示，目前公司314Ah大儲電芯生產(chǎn)線、100Ah、50Ah小儲電芯生產(chǎn)線均滿產(chǎn)；億緯鋰能9月15日在投資者互動平臺表示，公司儲能電池目前處于滿產(chǎn)狀態(tài)，訂單需求較為飽和。

圖片說明：電芯價格普遍上漲，數(shù)據(jù)來源于InfoLink

大儲市場變化的底層邏輯

136號文后，新能源發(fā)電企業(yè)可以不用再強制配儲，雖然省去了成本項，但發(fā)電時間段變得更加集中了，光伏白天電力供給大幅增加導(dǎo)致價格更低，晚上電力供給減少導(dǎo)致價格更高，這意味著現(xiàn)貨市場價差的進一步擴大，分時K線更像“鴨子形態(tài)”。

例如2025年1~4月，甘肅、廣東、蒙西、山東、山西5個進入現(xiàn)貨市場的省份，現(xiàn)貨市場價差均同比擴大，其中蒙西、山西平均現(xiàn)貨價差達到0.4元/kWh以上。在政策上，2025年5月山東發(fā)改委印發(fā)《山東省新能源上網(wǎng)電價市場化改革實施方案（征求意見稿）》提出適當(dāng)放開現(xiàn)貨市場限價，拉大充放電價差；內(nèi)蒙亦有相關(guān)政策出臺，這意味著現(xiàn)貨市場價差未來或許進一步擴大。

圖片說明：山西峰谷價差顯著拉大，數(shù)據(jù)來源于中信建投證券

2025年4月發(fā)改委、國家能源局綜合司發(fā)布的《關(guān)于全面加快電力現(xiàn)貨市場建設(shè)工作的通知》，要求全面加快電力現(xiàn)貨市場建設(shè)，2025年底前基本實現(xiàn)電力現(xiàn)貨市場全覆蓋，全面開展連續(xù)結(jié)算運行，充分發(fā)揮現(xiàn)貨市場發(fā)現(xiàn)價格、調(diào)節(jié)供需的關(guān)鍵作用。按照《電力現(xiàn)貨市場基本規(guī)則》，連續(xù)運行一年以上可轉(zhuǎn)入正式運行，因此2026年國內(nèi)大部分省份將實現(xiàn)現(xiàn)貨市場正式運行。

一邊是谷峰價差的拉大，另一邊是現(xiàn)貨市場在國內(nèi)的全面鋪開，這為企業(yè)建設(shè)電網(wǎng)側(cè)獨立儲能創(chuàng)造了巨大的吸引力，而這或許也為海博思創(chuàng)埋下了伏筆，根據(jù)公司《IPO審核問詢函的回復(fù)》，2022~2023H1，海博思創(chuàng)在電網(wǎng)側(cè)獨立儲能市場的市場份額約18.82%，排名國內(nèi)第一。

圖片說明：2022~2023H1獨立儲能市場份額，數(shù)據(jù)來源于海博思創(chuàng)公告

另一方面，盡管136號文提出取消配儲，但電力系統(tǒng)儲能需求仍然存在，因此多省推出了容量電價等收益機制。以內(nèi)蒙為例，今年4月明確提出今年容量補償標準為0.35元/kWh（按向電網(wǎng)放電量執(zhí)行），明確容量補償向發(fā)電側(cè)分攤。每年公布次年補償標準，標準明確后執(zhí)行10年。而河北、甘肅等省推出了容量電價政策，其中河北的容量電價標準為100元/kW，甘肅的容量電價標準為330元/kW。

以在蒙西地區(qū)用自有資金建設(shè)一個100MW / 400MWh獨立儲能項目為例，在0.52元/kWh的平均峰谷價差和0.35元/kWh容量補償條件下，根據(jù)摩根大通的假設(shè)和測算，獨立儲能的IRR將高達12%，6~7年的時間就能回本。

圖片說明：在蒙西地區(qū)建設(shè)獨立儲能項目的假設(shè)，數(shù)據(jù)來源于摩根大通

綜上所述，大儲的底層邏輯是明確的：一方面是新能源全面入市疊加取消強制配儲導(dǎo)致電力現(xiàn)貨市場谷峰套利空間擴大，另一方面是容量電價相關(guān)政策的落地，此外還有調(diào)峰調(diào)頻等潛在補充收入模式的完善，大儲的IRR相當(dāng)可觀，這是大儲市場反轉(zhuǎn)的核心邏輯。

總結(jié)

過去10年房地產(chǎn)市場的經(jīng)驗告訴我們，居民購房的核心變量是“能否讓buyside賺錢”，因此房價上漲時都是剛需，房價下跌時剛需就消失了。目前大儲也進入了這個階段，景氣度完全取決于大儲能否切實提高IRR，更通俗一點的說就是“能否讓buyside賺錢”。

在硬件和系統(tǒng)集成技術(shù)愈加精進的當(dāng)下，未來大儲企業(yè)的核心競爭力，或許有可能取決于軟件能力，通俗來說是要如何利用AI大模型來“炒股票”，通過氣象數(shù)據(jù)、電價曲線、負荷預(yù)測等，實現(xiàn)峰谷電價的精準交易，幫助客戶“低買高賣”。

顯然，作為一個“降本增效”的工具，海博思創(chuàng)的樂觀指引的底層邏輯非常正，至于是否過于激進，需要持續(xù)用財報和上下游公司的變化來作為交叉驗證。

最后，本文主要聚焦于國內(nèi)大儲市場的客觀變化，以及論述客觀變化的底層邏輯和可持續(xù)性，關(guān)于海外大儲市場的變化，以及大儲市場的變化如何影響上游的鋰電池市場、碳酸鋰市場，將在下篇中論述。